创新医疗器械：回调后值得长期投资吗？
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文/王可 理逻（实习生黄妙对本文亦有贡献）
今年以来，医疗器械行业热点不断，无论是综合性龙头企业、优质的细分赛道龙头，还是新冠疫情下需求量增加的IVD体外诊断企业和科创板的一些新兴企业，都表现出色。
资本市场上，年初至今，中证医疗指数收益率高达78.84%。个股表现亦十分亮眼，从2月初至今，迈瑞医疗股价上涨超78.84%，乐普医疗涨幅也接近30%。
不过，就在最近，生物医药指数出现调整，其中医疗器械板块调整幅度较大。由此，部分投资者认为，创新医疗器械的回调是绝佳的上车机会。那么，这样的观点究竟有多可靠，又是否是一条绝佳的投资建议呢？这恐怕还要从创新医疗器械的商业模式与行业竞争格局等基本面因素出发分析。
创新医疗器械行业正处于爆发式增长期
虽然我国医疗器械发展较晚，规模和研发水平整体落后于跨国竞争对手，但是近年来行业增速快、市场空间巨大、进口替代趋势明显并且有政策加持，促使创新医疗器械行业进入爆发式增长期。
根据EvaluateMedTech数据，从2001-2014年，我国医疗器械市场规模从179亿元增长约14倍，医疗器械市场增速维持在10%-25%。Wind、海通证券研究所数据也显示，2019年至今，申万器械子板块附加整体上涨116%，远高于wind医药行业整体涨幅66.39%。
事实上，高增速背后是目前医疗器械远低于国际水平的市场渗透率。医疗器械未来空间看“药械比”。全球医疗器械市场集中在发达国家，全球医疗器械与药品市场规模比值约0.75：1，发达国家达到1：1，而这一比值在中国约为0.25：1。根据《中国医疗器械蓝皮书（2019）》，相对于药品市场过万亿市场规模，2018年国内医疗器械市场规模仅5304亿元。
不断增长的医疗需求也带动着行业高增速发展。随着人口老龄化及医保覆盖率提高，分级诊疗下的医疗需求进一步释放，医疗器械市场不断扩容。据联合国预测，2050年，全球60岁以上老年人口数量将增至20.92亿，占比从2015年的12.3%升至21.5%。而我国老年人口数最多，老龄化速度最快，国务院预测到2030年60岁及以上老年人口占比将达到25%左右，随之而来的国内医疗需求的上升也有望推动医疗器械行业更高的增长。
在医疗器械广阔的市场前景下，进口替代趋势有望为行业带来巨大红利。例如，目前超声领域就正处于进口替代的关键时点，迈瑞和开立向高端彩超发力，逐渐打破进口垄断的局面；心脏瓣膜领域国内外则均处于起步阶段，国产化同样面临契机。
兴业证券指出，进口替代的观察指标主要在人才、技术和渠道等方面，重点在“有重点学术推广但进口产品市占率相对较低、内资企业集中度较低、进口替代刚开始、行业内第一梯队暂未形成”的产品，这符合此前国内市场中企业经营规模小、分散化从而研发实力较弱和产品进口依赖性强的特点。
此外，我国持续释放政策红利也催化行业发展，为进口替代加速。早在2014年2月，国家药品监督管理局修订就发布了《创新医疗器械特别审批程序》，该政策利好国内医疗器械领域创新的快速审批，有利于优质创新型企业通过产品升级创新保持行业领先并加快替代进程。
在2015年发布的《中国制造2025》中也提出，高性能医疗器械被定为十大重点领域之一，其中影像设备等高性能诊疗设备为重点发展方向。国家发改委2017年第1号公告进一步将医学影像设备与服务、先进治疗设备及服务、医用检查仪器及服务和植介入生物医用材料及服务选入《战略性新兴产品重点产品和服务指导目录》。国信证券认为，疫情后，政府也会加大对ICU、传染科等科室医疗设备的投入，各级医疗机构扩容和服务能力提升的需求长期释放。
资本介入则是另一个行业催化剂，为行业带来发展动能。医疗器械行业尚在初始成长期，细分领域分布较多投资机会，近年来，高瓴资本和睿远资本等投资机构向这一领域布局了多个赛道。今年5月12日，高瓴资本和淡马锡共同参与骨科赛道凯利泰的定增，高瓴出资3.9亿人民币。而此前高瓴已投骨科凯利泰、爱康医疗和血管介入赛道的微创、启明和沛嘉医疗，睿远资本在3月20日的电话会议中也已透露，接下来会重点关注医疗、材料制造等领域。
图一：国内医疗器械细分赛道
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资料来源：海榕财富风险投研
头部企业加速追赶海外巨头，竞争格局初显
那么，处于爆发期的医疗器械行业，又面临着怎样的竞争格局呢？
我国医疗器械行业的产业链庞大，主要由三个部分组成：上游行业为医疗器械零部件供应，涉及行业电子制造、机械制造等；中游行业为医疗器械的研发、生产等；下游行业则为医疗卫生行业，包括各类医院、社区医疗中心等。
在医疗器械行业的竞争中，渠道优势为关键因素之一。这体现为通过医生培训建立起的长期合作关系及用户使用习惯带来较高的品牌忠诚度。同时，医疗器械企业与有竞争力的经销商保持稳定的联系也是非常有必要的。
一位业内人士就向新浪财经指出，医疗器械领域渠道销售的效率优于终端销售。由于市场的专业化分工，代理商更了解本地市场且已经建立了客户关系，销售的成功率也会高于厂商直销。哥伦布医疗也认为，渠道是医疗器械行业最重要的。
在国内龙头的先发布局下，渠道资源已被国内企业牢牢掌握。海通证券表示，器械尤其是高耗值类，医生有使用习惯，再加上器械公司积累的销售渠道，医疗器械行业企业的先发优势明显。如在血管介入赛道的冠脉支架领域，早在2013年，乐普医疗就开始与基层医院合作共建导管治疗室，2016年治疗室为公司带来设备及耗材收入4.1亿元。截止至2018年底，乐普医疗共签约271家基层医院进行共建合作。数据显示，乐普医疗心脏支架市占率超过20%，居国内首位。
但随着国内医疗器械行业的资本投入和外来者的进入，为提高渠道效率，渠道领域整合也开始显现。有业内人士表示，在“两票制”政策规则下，优质的研发生产类企业对大型医药商业企业整合，形成的企业机制会更加灵活，整合渠道后的业绩弹性也更大。前瞻产业研究院2019年报告也写到，我国医疗器械市场龙头企业收购或医疗相关企业，目的在于扩充自身的业务版图，积极向多元化发展，向医疗服务综合提供商进行转型。
另一方面，国内医疗器械企业也通过并购海外企业、引进海外人才等形式，加强创新医疗器械的另一个关键要素：研发实力。医疗器械行业技术更新快、产品周期短，通过并购加强外部研发一直是医械巨头应对技术问题的主要策略之一。
据普华永道报告显示，2017年，中国医疗器械行业海外并购交易额达11亿美元，同比上升58%。通过海外并购延展医疗器械领域的其他赛道，开展国际化，是企业的另一考虑。例如，2017年，万东医疗就联合其他四家企业收购超声影像领域知名企业百盛医疗，填补自身超声产品的空白。
在以渠道和技术为核心的医疗器械行业市场竞争中，威高股份的表现可谓亮眼。
威高股份的主要产品包括耗材、骨科材料、血液净化耗材及设备。威高骨科前身，是威高集团与美敦力于2008年成立的合资公司，2012年合资公司宣告集散时，威高已经借机掌握部分核心科技，并随后通过一系列的资本并购扩展公司医疗器械领域相关赛道。数据显示，威高骨科2019年实现营业收入15.74亿元，同比增长29.96%，目前是国内骨科植入医疗器械领域的龙头企业之一，已于今年6月启动科创板独立上市进程。威高在骨科领域的亮眼表现，与其渠道和技术布局息息相关。
一方面，威高拥有强大的客户和渠道资源，具备国内医疗器械行业最庞大的销售网络。据公司官网，威高股份拥有一个由25个销售办事处及38个客户联络中心和170家城市代表处组成的庞大销售网络，并拥有总计5159家（包括3090家医院、414家血站、611家其他医疗单位及1044家经销商）的客户基础。
某位机构投资者这样告诉新浪财经：“威高这个公司老板应该不错，印象里看过演讲，是个毛粉，公司执行力比较高，军事化管理，销售有很长一段时间全是威海本地派驻到各地的。销售执行力、战斗力在医药行业里边很重要。”
另一方面，公司也注重技术的自主创新和引进。根据威高骨科的招股说明书，公司共用有专利199项，其中发明专利42项。此外，威高还异地建立了9个威高集团研发中心，获得骨科器械、金属接骨板，脊柱内固定系统等产品及体系的CE认证。
一位业内人士向新浪财经透露，威高比较重视技术的引进与合作，比如和日本很多厂商有合作成立合资公司，做过血液净化器等。同样是做预灌封，威高基本已经和进口的BD平分天下。
高增长下的估值确定性如何？
可见，我国创新医疗器械行业正处于行业爆发期，基于行业的高成长性，理应享受估值溢价。但是，这并非意味着行业内任何公司都能享受无限的估值溢价，随着相关公司的股价被不断炒高，伴生的投资风险也不断提升。
医疗器械企业自身的业务版图的差异和行业估值方法的特殊性，共同影响了行业内企业估值的确定性。
医疗器械行业细分赛道龙头可分为跨领域的横向标的和专注于单赛道的纵向标的。以迈瑞、乐普、微创、威高为代表的公司通过并购和技术引进进行跨领域扩张，扩宽企业护城河。第二类器械公司（体外诊断的安图、万孚，骨科的凯利泰等，血管介入的心脉，微创外科的南微等）专注某一产品或领域，依靠市场红利叠加自身优势。
创新医疗器械企业估值多参考创新药估值，但有其自身特点，医疗器械行业细分领域往往无法直接通过财务数据进行估值比较。基于行业注重研发和技术创新的特点，研发管线、现金流等估值方法更能反映企业价值，而非PE、PB等相对估值法。而研发管线、现金流等估值方法由于考虑研发成功率、“5P”指标等因素，在一定程度上降低估值不确定性。
首先，医疗器械与药物相比整体研发成功率和技术可行性更高，影响估值的不确定性因素相对减弱。国内医疗器械研发模式可分两种，一种是跟随进口器械做改进，除了风险降低以外，进口产品已经做了较多学术推广工作；另一种是微创新类产品，国内企业从零开始推广，依赖国内巨大手术量挖掘创新需求，提升产品渗透率。
以目前的技术水平，更多研发仍处于仿制改进阶段。再者，由于试验阶段性能有更强的可观测性，医疗器械设计及研发人员必须使其研制产品具备明确有效的可靠性指标。因此，研发对于估值不确定性影响大大降低。
其次，从估值指标来看，创新器械企业估值相比创新药偏高的影响指标在于上市概率、渗透率以及专利期限。常见的“5P”估值法包括上市概率（Possibility of Success）、患者池（Potential Pool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patent）。这5个指标共同决定产品价值。相比于创新药，创新器械估值区别在于更高的上市概率、由长周期专业人员培训带来的高渠道壁垒和产品迭代导致的专利周期延长。例如医疗器械MAH（上市许可持有人）制度将上市许可和生产许可分离管理，将资金和人员集中在研发环节，缩短了产品上市周期，从而利好估值。
此外，由于研发周期快、研发风险较低，并且随着技术不断发展，研发管线在估值中的作用进一步提升。兴业证券指出，优质医疗器械品种未来可以采取类似创新药采用管线估值，考虑到每阶段研发增速带来的市值暴涨，计算研发管线估值求和得到企业价值。
值得注意的是，管线估值法的推进将更有利于多品类、跨领域的平台型公司，而单一品类的细分领域龙头面临的需求和研发风险及其变化将及时反映到估值。 拥有多管线的公司受到一款药物临床数据的失败较小，因此多管齐下是保持长久竞争优势的最佳选择。
对于目前国内医疗器械类上市公司的估值，一位专注于医药医疗领域的私募基金投资总监告诉新浪财经，从中短期看，的确存在估值泡沫的现象，“微创医疗上市后长期不涨，就是因为没业绩，而今年突然股价暴涨310%，除了其本身基本面改善外，与市场炒作也有很大关系。”
对此，另一位公募专户投资经理也坦言，“今年整个医药医疗行业涨最多的是进攻性品种，或者说预期边际变化最大的品种，例如港股威高股份曾长期不涨，核心原因在于其主要业务为传统低值耗材，但今年受到整个骨科板块利好的影响，也大涨一倍有余”。
基于企业不断加强的技术能力和国产化替代的行业红利，未来十年仍是医疗器械发展的黄金十年，但短期的估值泡沫也的确是不可回避的问题。长期来看，需求引领和政策支持下国内龙头企业将进一步建立渠道、人才和技术壁垒，使得行业更为集中化，顺着这个逻辑，就不难腿短，强渠道平台型医疗器械企业将获得长期红利，也能成为长期价值投资的优选标的。
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责任编辑：陈志杰
