“小而未必美”的嘀嗒出行 能在钞票粉碎机行业里走到最后吗？

市值风云

从滴滴的一次过错中成功突围，但是“小而未必美”的嘀嗒出行，真的能在“钞票粉碎机”行业里走到最后吗？

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

“

整个行业的商业模式的主逻辑就是“谁更能烧钱”：进入这个行业需要大量烧钱，维持行业优势地位同样需要大量烧钱。保持“带头大哥”地位的代价相当高昂。

”

前不久，嘀嗒出行正式向香港交易所递交招股说明书，准备在香港上市，这引起了风云君的强烈好奇。

自从滴滴和Uber中国合并之后，网约车这个领域貌似就没啥大动作和大新闻了，天下大势貌似已经尘埃落定。

不过，有关嘀嗒出行赴港上市的消息，又让风云君的视线重新聚焦到这个沉寂已久的赛道。

下面风云君就和大伙儿聊聊嘀嗒出行。

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一、创始团队源自谷歌，出行大佬深度介入

嘀嗒出行是一家网约车平台型公司，于2014年成立，最开始只做网约顺风车业务（业务详情将在后文展开分析）。

国内的经营实体是北京畅行信息技术有限公司，对外的品牌名称是嘀嗒拼车。

2017年，公司正式上线网约出租车业务，之后公司的品牌名称就从嘀嗒拼车升级为现在的嘀嗒出行。

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嘀嗒出行的实际控制权一直掌握在联合创始人团队手上，创始团队通过注册在英属维京群岛的持股平台5brothers Limited，间接控制嘀嗒出行。

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（嘀嗒出行招股说明书）

创始团队共有五人，他们分别是宋中杰、李金龙、朱敏、段剑波以及李跃军。

宋中杰担任董事长兼CEO，负责公司整体的战略规划和业务方向；

剩下的四人均担任副总裁，分别负责公司的销售、产品开发、研发以及运营等事宜。

过往经历方面，宋中杰创业之前，就是谷歌大中华区的销售总监，李金龙曾担任谷歌中国的高级渠道经理，朱敏和李跃军则曾分别是谷歌中国的项目开发经理和客户经理。

看他们离职谷歌中国的时间，也全部在2010年4月，创始团队带有明显的谷歌烙印。

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（嘀嗒出行招股说明书）

嘀嗒出行共计融了5次资，外部机构股东包括大家熟知的IDG资本、高瓴资本、京东、携程等。

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（嘀嗒出行招股说明书）

其中，蔚来资本是嘀嗒出行最大的外部机构股东，美股上市公司易车也是其主要的大股东（注：根据最新消息，易车即将被以腾讯为首的财团私有化）。

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（嘀嗒出行招股说明书）

蔚来资本的掌舵人是李斌，易车的创始人兼董事长也是李斌，作为中国出行领域的大佬，李斌在交通出行这个赛道，投资了数十家企业，比如摩拜、首汽约车、优信二手车等，还亲自创立了易车、易鑫、蔚来三家上市公司。（下载市值风云APP，搜索“蔚来”，“电车汽车三剑客”）。

除了蔚来资本、易车与李斌有直接或者间接的关系，李斌还通过个人的投资平台NBNW 持股嘀嗒出行。

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（嘀嗒出行招股说明书）

在职位上，李斌是嘀嗒出行目前唯一的非执行但不独立的董事，专门为嘀嗒出行提供有关业务、市场以及投资策略方面的指导意见。看得出，李斌不仅重金入驻了嘀嗒出行，也介入到了嘀嗒出行的具体经营工作中。

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（嘀嗒出行招股说明书）

二、重新对网约车进行分类

咨询公司Frost & Sullivan把中国的四轮出行方式划分为四种（不含公交车）：顺风车、出租车、网约车以及聚合模式。

按照Frost & Sullivan的划分方式，这里的顺风车不仅包括传统的线下招揽顺风车，还包括在APP上预约顺风车。同样，出租车也包括线上和线下。

而网约车，则特指在线上预约由专职司机提供的出行服务，专职司机不含出租车和顺风车司机。

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（嘀嗒出行招股说明书）

老实说，风云君不太认可Frost & Sullivan的划分方式，因为现在很多的网约车平台不仅能提供专职司机服务（以下简称“网约专车”），也能提供出租车、顺风车等各种出行服务，比如滴滴出行就是这样（如下图所示）。

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不同的划分方式，对最终的分析结果影响不大，因此下面就按照风云君的划分方式来论述。

和上面一样，风云君依然将国内的四轮非公交出行方式分为四种，略有不同的是，这里的顺风车仅指线下服务，出租车也仅指线下服务，而凡是通过线上平台预约出行的，包括网约专车、网约出租车等，统统算成网约车。

四种方式之间的主要区别如下。

线下顺风车服务的提供者是私家车车主，主要是为了和搭顺风车的乘客分摊出行成本，以补充收入。

由于这种出行方式带一点点互利的性质，不完全是商业化的，所以私家车及其车主是不需要经营许可证或者经营执照的，也没有与车队管理相关的运营成本。

线下出租车服务的提供者是职业化的出租车司机，车费是出租车司机的主要收入来源，司机需要巡游出租汽车驾驶员证，出租车辆需要道路运输证，车队管理由专门的出租车公司负责。

至于网约车模式，要分情况。

如果是在APP上预约出租车，则规则还是和线下出租车模式类似，只不过中间多了一个要抽佣金的中介平台。在APP上预约顺风车也是如此。

根据最新的法律法规，无论是线下还是在网约车平台上注册的顺风车及其车主，均不需要任何资格证。

如果是网约专车，则车费同样是司机的主要收入来源，且司机需要网络预约出租汽车驾驶员证，所驾驶的车辆需要网络预约出租汽车运输证。

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风云君看到最近个别地区实现了两证合一，也就是说不管是网约车平台的注册专职司机，还是传统的出租车司机，都只需要一个从业资格证即可。

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这里有个特殊情况需要说明，滴滴出行上有一种出行服务叫滴滴快车，按照官方定义，一般是指私家车车主，在闲得没事的时候，通过注册成滴滴司机，提供出行服务来赚钱。

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上述服务在其他平台上也有，只不过叫法不同，显然，这既不是网约顺风车，因为车主没有预先设定旅程目的地，也不是网约出租车。

那是网约专车吗？也不是，因为该司机有其他的工作，车费不是其主要的收入来源。

从实际的运营情况看，滴滴快车也是具有很强的营利性质的，相当于低配版的滴滴专车，因此，风云君倾向于认定该服务属于网约专车服务。

聚合打车模式，简单讲就是网约车“平台的平台”，二道中介。最典型的例子就是高德地图，它是国内最早采用聚合模式的打车平台，APP里接入了多个第三方网约车APP，如曹操出行、首汽约车、滴滴出行等。

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根据Frost & Sullivan的报告，中国的顺风车市场是高度集中的，按照顺风车搭乘次数计算，前三大玩家占市场份额的比例高达94.5%，其中嘀嗒出行排名市场第一，所占市场份额高达66.5%。

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（嘀嗒出行招股说明书）

关于上面的报告的结论，有个疑点：国内顺风车的搭乘次数，这个数据是如何得到的？

如果是线下招揽顺风车，那就属于顺风车车主与乘客私下的行为，这很难去确定，也很难去追踪，难道要一个一个地问吗？这几乎不可能。要是抽样调查，也无法保证准确性。

风云君认为，嘀嗒出行的市场第一，这个市场，应该仅仅是指网上预约顺风车的搭乘次数，并不包括线下的。只要把中国各大网约车平台的顺风车业务的运营数据拿出来，然后简单汇总一下，即可粗略算出国内网约顺风车的总搭乘次数。

同样，是网约顺风车市场高度集中，而不是顺风车市场高度集中，前者才是更加准确的表述。

三、减少补贴，提高费率，嘀嗒出行的底气从何而来？

网约车的收费方式有两种：B2C和C2C。

B2C是以总额法确认为营业收入，即车费的100%确认为网约车平台的收入。B2C模式属于重资产模式，车辆为公司自有，司机也为公司的正式雇员。

C2C是以净额法确认为营业收入，网约车平台通过抽取车费的一定比例（即服务费率）作为收入。

C2C模式下，平台方只是纯粹的中介，只负责供需信息的匹配。平台不提供车辆资源，不拥有车辆的所有权和使用权，也不承担车辆的维护成本。负责车队管理的也不是平台方，而是个人车主、出租车公司以及汽车租赁公司。

按照上述分法，网约顺风车和网约出租车均属于C2C模式；而网约专车，则可能是C2C模式，也可能是B2C模式，要具体分析。

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因为嘀嗒出行的主要业务是网约顺风车，因此嘀嗒出行走的是轻资产的C2C模式。

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（嘀嗒出行招股说明书）

看嘀嗒出行的物业及设备，里面没有汽车，全是租赁的物业、装修、家私等。

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（嘀嗒出行招股说明书）

2017-2020年上半年，嘀嗒出行的固定资产占总资产的比例一直不高，最高也就是12%。

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截至2020年上半年，嘀嗒出行的员工组成结构里，也没有司机。

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（嘀嗒出行招股说明书）

嘀嗒出行的顺风车业务收入占总营业收入的比例从2017年的56.6%升至2020年上半年的87.8%。早先公司一半的收入还来自广告以及其他增值服务，现在的收入几乎全靠网约顺风车。

至于网约出租车业务，公司在2019年才开始变现，对整体业绩的影响目前尚小，因此风云君就主要分析嘀嗒出行的顺风车业务。

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嘀嗒出行主要通过嘀嗒出行APP提供顺风车出行服务，至于APP的内容，无非就是接送地点、目的地、出发时间以及乘客总数等，然后就是付款界面，风云君就不详细聊了。

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运营数据方面，嘀嗒出行网约顺风车的总交易金额从2017年的7亿元增长至2019年的85亿元。2020年上半年的总交易规模达到33亿元。

由于疫情的缘故，估计2020年全年的总交易额会受到一定的影响，具体受影响的程度，还有待公司进一步披露。

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2017-2020年上半年，平均每月活跃顺风车乘客从60万人增长至410万人。

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顺风车业务的毛利率从2017年的29%一路飙升至2020年上半年的86%。顺风车业务毛利率的提升，直接拉动公司整体的毛利率从2017年的50%大幅增长至2020年上半年的82%。

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那么，顺风车业务的毛利率为什么会大幅提升？

风云君认为直接的原因有两个。

第一是费率的提升。

嘀嗒出行的平均服务费率从2017年的3.7%增长至2020年上半年的8.3%，这说明近几年嘀嗒出行从顺风车平台上抽成的比例越来越高了。

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再进一步，为什么嘀嗒出行能够不断提高抽成比例呢？

风云君认为是规模效应所致。

在上一章节里，风云君提到过，嘀嗒出行占据网约顺风车市场近70%的份额，整个市场几乎呈现的是一家独大的局面。

而众所周知，平台经济一般具有很强的网络效应，一旦嘀嗒出行在网约顺风车领域成为寡头，提高费率，增强变现能力，就是非常自然的事情。

顺风车业务的毛利率会提升的第二个直接原因：对司机补贴的减少。

嘀嗒出行的营业成本也即服务成本，主要包括这么几项：付款处理成本、第三方服务成本、外包广告服务成本以及司机补贴。

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（嘀嗒出行招股说明书）

付款处理成本是指支付给第三方支付平台的佣金，第三方服务成本主要是指支付给服务器托管供应商的服务费，而外包广告服务成本是指公司将广告设计外包给第三方供应商所支付的款项。

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（嘀嗒出行招股说明书）

2017-2020年上半年，除了司机补贴，几乎所有主要的服务成本项目都在增加。司机补贴从2017年的580万元下降至2019年的140万元，司机补贴占营业成本的比例也从2017年的23.3%大幅下滑至2019年的1.2%。

2020年上半年，司机补贴更是为0（可能是因为疫情因素的影响）。

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不过即便不考虑疫情这种特殊情况，2019年的司机补贴还是相较2017年减少了很多，占营业成本的比例更是一路下滑。

风云君认为，嘀嗒出行有底气，敢于减少对司机的补贴，原因有二：第一依然还是平台自身的规模效应，第二则是顺风车业务本身的特性。

咱们设想一下：一位顺风车车主准备从深圳市南山区行驶到深圳市福田区，这个时候，车主的目的地已经提前锁定好了，不管有没有乘客，有没有补贴，车主都需要到达目的地，不能说少了10元的补贴，车主就不走了吧？

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（嘀嗒出行招股说明书）

在车费不是顺风车司机主要收入来源的情况下，补贴金额自然对司机的影响不大，激励作用也非常有限，因此，嘀嗒出行可以不对顺风车司机进行补贴，这没问题。

但是，网约专车和网约出租车的司机就不同了，人家主要的收入就是车费，有没有补贴，补贴是多少，就非常重要了。因此，对他们而言，补贴所带来的激励作用是很大的。

嘀嗒出行的前五大供应商占总采购金额的比例从2017年的39.7%增长至2020年上半年的47.4%，供应商集中度还是偏高。

付款处理成本是最大的营业成本项目，而国内第三方支付市场基本被微信和支付宝共同瓜分，过高的供应商集中度，应该和这个有一定的关系。

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四、净利润与现金流终于在2019年实现转正

嘀嗒出行一直没有银行借款，有息负债主要包括融资性租赁负债以及关联方借款。

嘀嗒出行把关联方借款放在非贸易性质的应付关联方款项这一科目下，同理，如果是公司借钱给关联方，则属于非贸易性质的应收关联方款项。

截至2020年上半年，非贸易性质的应付关联方余额为3985万元，借出方是NBNW，即李斌的个人投资平台，借款的年利率高达15%。

不过，既然嘀嗒出行把该借款归类到流动负债中，那么就应该属于短期借款。

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（嘀嗒出行招股说明书）

2018年，嘀嗒出行还曾向关联方易鑫以及易车，借入9000万人民币，同年就偿清了本金。

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（嘀嗒出行招股说明书）

这笔9000万元的借款，并没有体现在2018年的资产负债表中，而体现在同期的现金流量表中。显然这又是一笔短期借款，期限连一年都不到。

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（嘀嗒出行招股说明书）

算上租赁负债的话，每年的利息支出大约几百万元，不算多。

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（嘀嗒出行招股说明书）

嘀嗒出行背靠李斌以及其他有财力的大股东，自己又不断地对外融资，想来账上应该是不会缺钱的。

2017-2020年上半年，现金及现金等价物从0.55亿元增长至2.38亿元。此外，公司还买了一些理财产品，以前是计入到可供出售投资这一科目中，之后按照新的会计准则，计入到以公允价值计入当期损益的金融资产中。

截至2020年上半年，理财产品的规模达到4.16亿元，是嘀嗒出行最大的单项资产。

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公司购买的理财产品是开放式、可赎回的理财产品，预期年投资回报率介乎1.6%至4.5%之间。开放式就是说投资期间，资金可以随时赎回，不受任何限制。

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（嘀嗒出行招股说明书）

嘀嗒出行应收方面的款项，不是很多，倒是应付账款及票据的规模很大。

2017-2020年上半年，应付账款及票据从1.11亿元增长至5.44亿元，其中在2017-2019年期间，甚至超过了同期现金及现金等价物和理财产品的总和。

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具体看，应付账款及票据主要是应付用户款项，即公司从车费中抽取服务费之后，需要支付给司机的款项。

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（嘀嗒出行招股说明书）

这就非常有意思了。

这笔钱本来是应该支付给司机的，但是嘀嗒出行抽取佣金之后，先把钱攥在自己手里，然后延迟支付，相当于免费占用了司机的资金，嘀嗒出行再拿着这笔“无息贷款”去购买理财产品，提高资金的使用效率。

2017-2019年，嘀嗒出行的营业收入从0.49亿元增长至5.81亿元，今年上半年的营收达到3.1亿元。净利润只有2017年是正的，其他时间段都是负的。

由于公司存在规模较大的可转换可赎回的优先股，所以需要对净利润进行修正。

修正之后的净利润，在2019年终于录得正的2.8亿元，在2020年上半年也达到1.14亿元，看来疫情对嘀嗒出行的影响不是很大。

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这里有一个细节，2017年嘀嗒出行净亏损近1个亿，2018年净亏损直接猛增到12个亿，为什么调整之后，公司还是亏损这么多？

别急，后文有详细的说明。

随着净利润在2019年之后好转，现金流也开始好转，经营性现金流在2019年首次录得净流入3.99亿元，2020年上半年净流入1.33亿元。自由现金流则在2019年和2020年上半年，分别达到3.98亿元和1.23亿元。

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五、看似坚固，实则脆弱的“钞票粉碎机”行业

1、“带头大哥”的代价

风云君认为嘀嗒出行目前最大的风险在于两个方面：第一是同业竞争，第二是安全问题。

在网约车领域，嘀嗒出行一直面临着激烈的市场竞争，风云君将导致市场竞争过于激烈的因素，进一步拆分为三个，它们分别是：行业门槛、乘客的转换成本、维持市场领导地位的成本。

网约车市场的进入门槛低，技术含量不高，无非就是开发个APP，然后烧钱补贴，打价格战，同时扩大平台上的注册司机和乘客规模。

当初的滴滴出行、Uber、快的打车等一众网约车平台，主要采取的就是这个打法。

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所以，新的玩家如果要入局网约车，应该是很容易的，关键就是两个字：砸钱。

嗯，“能用钱解决的事情，就不是事情”这句话在某些情况下是成立的。

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行业进入门槛低是针对平台方说的，而对处在消费端的乘客来说，网约车平台的转换成本也是比较低的。

由于各个网约车平台的产品形态和提供的服务，大同小异，同质化比较严重。因此，乘客从一家平台转移到另一家平台，是比较容易的，用谁不用谁，完全由乘客说了算，不存在非要使用某一个APP的情况，因为其他平台也能提供同样的服务，价格也差不多。

所以，网约车平台本身的使用粘性是不高的，乘客甚至可以同时下载两个APP，交叉使用。

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最后，是市场领导地位的维持成本较高。即便滴滴出行是整个行业的带头大哥，但保持带头大哥的地位的代价是高昂的。

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2、补贴生，补贴死，补贴的生与死

一款打车APP，其核心竞争力有两个，一个是APP里面要有足够多的注册司机和车辆，也就是运力。

毕竟平台经济嘛，没有足够多的运力供应，乘客在高峰期就有可能打不到车，或者乘客等待时间很长，这就严重影响了乘客的打车体验。

另一个是价格。要是平台上的打车价格很贵，对乘客的吸引力肯定会下降，公司便存在乘客流失的风险。

如何让更多的司机在平台上注册？答案是给他们更多的补贴，让他们能够在平台上舒舒服服地赚钱。

如何让打车价格更低而不损司机的利益？答案依然是补贴乘客。

补贴的形式可以是费用性支出，也可以是平台自己少抽一点佣金，削减收入，但不管是哪种，归根结底还是需要平台砸钱，只有大量的资金投入，才能建立起规模优势和价格优势。

有人说，打车APP还需要算法模型，可仔细一想，乘客、司机以及车辆数量达不到一定的规模，平台怎么积累数据？没有大量的数据，怎么优化算法？又怎么实现精准的订单推送和车辆调度，提高出行效率？

这一切的前提都是建立在乘客、司机以及交易规模之上的。

嘀嗒出行在招股说明书中，又是提到云计算、算法，又是整些机器学习、大数据等很高大上的词汇，仿佛这一行的技术门槛很高一样。

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（嘀嗒出行招股说明书）

2020年上半年，嘀嗒出行282人的总员工人数，接近一半都是研发人员。嗯，这看起来的确很像一家以技术创新为驱动力的公司。

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（嘀嗒出行招股说明书）

嘀嗒出行的研发费用从2017年的0.1亿元增长至2019年的0.44亿元，虽然绝对规模在增加，但是研发费用率却从20%下降到10%以下。

之前研发费用率高，主要应该是公司的营收规模较小所致，收入规模上来之后，研发费用率自然就下降了。

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截至2020年上半年，嘀嗒出行共有22个软件版权。公司单独列出了几个自认为比较重要的软件版权，注册时间最晚也已经是2018年，距今差不多有两年了。

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（嘀嗒出行招股说明书）

关于专利数量，嘀嗒出行没披露，只是列出了公司自认为比较重要的三个发明专利，不过风云君仔细一看，发现专利的申请时间全部都是在2020年，嘀嗒出行是2014年成立的，中间有6年的时间，为什么重要的专利都集中注册在2020年？

会有这么巧吗？

嘀嗒出行有没有可能是为了在资本市场上讲个好故事，然后突击申请专利呢？

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（嘀嗒出行招股说明书）

实际上，嘀嗒出行最大的费用支出并不是研发，而是销售。

2017-2019年，销售费用从0.99亿元增长至2.19亿元，其中在2018年更是达到了10.94亿元，销售费用率高达927%。

这就很好地解释了为什么2018年嘀嗒出行净亏损10亿元以上：根本原因就是市场推广方面的开销过大，烧钱过多。

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而销售费用里的大头，果不其然就是用户奖励，用户奖励既包括对司机的奖励，还包括对乘客的奖励。

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（嘀嗒出行招股说明书）

这就比较奇怪了，为什么同样是对司机的补贴，一个是算作销售费用，另一个却算作营业成本呢？

嘀嗒出行解释说，营业成本里的司机补贴是对某次特定的乘行进行补贴，而销售费用里的司机补贴属于促销性质，与特定的乘行无关，风云君认为这解释根本就说不通，难道不与特定的乘行相关，补贴就不属于促销性质了吗？

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（嘀嗒出行招股说明书）

为了准确地理解公司的解释，风云君特地又翻了英文版的招股说明书，其表达的意思同样如此。

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（嘀嗒出行英文版招股说明书）

总之，风云君不认为上述解释有逻辑上的合理性。

嘀嗒出行真正用于市场推广的开支，不应该仅仅是原来的销售费用，还应该至少包括营业成本里的两个项目：司机补贴和外包广告服务成本，因为这两项支出均与市场推广有关。

重新组合之后的销售费用与原来的销售费用相比，差别不算太大，变化趋势基本不变。

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重组之后的司机补贴（销售费用里的司机补贴+营业成本里的司机补贴）同样是在2018年达到一个峰值，即4.95亿元。

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重组之后的司机补贴占营业收入的比例在2018年同样达到峰值，为419%，之后便下降至2019年的5%，到了2020年上半年，重组之后的司机补贴已经微乎其微了。

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乘客补贴占营业收入的比例也从2017年的53%下降至2020年上半年的13%。

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在前面的章节里风云君说过，营业成本的主要项目中，只有司机补贴这一项是在2017-2019年期间，整体呈下降趋势的，由于顺风车业务是嘀嗒出行的主要业务，因此营业成本里的司机补贴，应该主要是指顺风车车主的补贴。

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（嘀嗒出行招股说明书）

同样，在用户奖励中，顺风车车主的补贴是规模最小的，也只有顺风车车主的补贴规模在2017-2019年是下降的，而同期的顺风车乘客、出租车乘客以及出租车司机的补贴规模，整体都是增加的。

另外，2018年高达9.4亿元的用户奖励，几乎全部花在了出租车司机和出租车乘客身上。

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（嘀嗒出行招股说明书）

以上分析说明，顺风车这个业务本身，确实不需要对司机进行大量的补贴（对乘客还是需要进行补贴的），侧面印证了风云君之前的判断：补贴对顺风车司机所产生的激励作用比较有限。

2019年嘀嗒出行的盈利情况终于好转，表面原因是顺风车业务毛利率的大幅提升，而根本原因则是公司已经在顺风车这个细分的网约车领域，基本实现了一家独大的局面。

同时，由于顺风车业务本身的特点，嘀嗒出行可以一方面不断提高费率，一方面又可以减少对顺风车司机的补贴，这些因素，才是嘀嗒出行由亏转盈的关键。

而这一切的前提，是公司前期通过大规模烧钱建立起来的规模优势，并非是什么算法或者人工智能。

综上所述，网约车平台扩张的主要驱动力是市场推广，市场推广才是做大做强的关键。

不仅进入这个行业需要烧钱，维持行业优势地位，同样需要烧钱，整个商业模式都比较脆弱，因为竞争对手太容易模仿了。

像风云君所在的市值风云，就是靠高度专业化与差异化的内容，撬开市场，根本就不需要大规模烧钱，这种商业模式，才更健康，也更能够避免激烈的竞争。

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责任编辑：陈悠然 SF104