华泰周刊：人民币升值周期背后的效率逻辑
来源：华泰证券研究所
本周关键词：人民币升值背后的效率逻辑、出口链修复、2021资产配置展望、RCEP的影响
引言：本周A股继续震荡，市场表现分化。本周周刊我们将从宏观角度探讨人民币升值周期背后的效率逻辑、出口链修复的分析，以及2021年资产配置展望。
01 人民币升值周期背后的效率逻辑
年初至今，人民币兑美元汇率升值6.0%，兑贸易加权的一篮子货币上涨4.7%。诚然，近期人民币快速升值背后不乏短期“催化剂”推动，包括中国经济重启更早、海内外增长差走阔；美元走弱；中国经常账户盈余上升；中美贸易摩擦缓和的预期升温；以及此前被抑制的结汇需求集中释放等。不过本篇报告中，我们将越过这些短期因素，聚焦对人民币需求变化的基本面因素——即中国作为一个经济体的相对效率和边际投资回报率的变化。相比对短期因素的罗列，有关效率的基本面研究对汇率走向更具预测意义。
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●基本面角度分析汇率：相对效率的变化驱动相对汇率调整
经风险调整后的实际投资回报率是决定跨国资金流动的最重要因素之一、尤其是大国间的资本流动——实体和金融投资均如此。实际汇率的变化可以通过名义汇率或者相对价格水平的调整来实现。
总体而言，中国生产效率的提升速度快于全球其他地区；在2009-10 大规模刺激后持续下降的边际投资回报率也已开始趋于稳定。因此，从基本面因素判断，人民币本应在2017-2018 年开始走强，但被贸易摩擦带来的贸易条件恶化打断——某种角度上，近期人民币走势不过是这一轮升值周期的“再次出发”。
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●2016 年以来，中国制造业生产效率明显提高
自2017年以来，我国传统意义上的可贸易部门、即制造业的总体效率实现了大幅提升。我们对工业企业各项财务/运营指标的分析都表明，在2016 年逐渐走出通缩周期后，制造业的整体效率明显提升、尤其是国企。而即使2018 年后贸易摩擦升级明显压低全球制造业效率、也没能逆转这一趋势。
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分行业来看，供给侧改革主要提高国企的生产效率；同时，非国企的生产效率也有所提升，特别是受技术创新和数字化浪潮推动的成长性行业。
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●近年来中国服务业生产率实现巨大飞跃
中国的一些特有条件组合带来了服务迅猛发展、效率飞跃这一难以复制的“化学反应”。一个典型例子即是社会和科技基础设施的大力发展使得服务业效率突飞猛进。实物和虚拟“交易”的物流成本快速下降，中国庞大、高增长、且快速迭代的消费市场，以及人力资本和教育普及率的快速提升，推动中国“数字化”以他国难以企及的速度快速发展。
从某种意义上说，政府和国企这些几乎不以盈利为目的基建“投资”、或更直接的转移支付可视为一种“补贴”。其对象是各行业这些软、硬基础设施成本下降的“受益者”——中国服务业总体效率的提升也体现了这类“补贴”的外溢效应。
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●中期视角下，中国的相对边际投资回报率或更有吸引力
虽然从短期的经济数据和金融市场表现上看，美欧的大规模政策刺激政策卓有成效，但大规模刺激带来的金融系统高杠杆和实体经济低效投资的一系列后遗症可能需数年时间才能化解。鉴于美国债务的快速上升将压低今后数年实体经济和金融市场的边际投资回报率，我们可能进入一个“弱美元”周期。
反观中国，情况则大不相同，今年表观杠杆率的上升主要是一个“分母”问题、而不是“分子”问题。诚然，2020 年前3 季度中国的杠杆率也上升了约25 个百分点，主要由于2020年1-3 季度社融（排除股票融资）同比增长13.6%，而实际GDP 仅录得0.7%的增长。但是，根据我们的预测，2021 年中国的名义GDP 同比增速有望恢复至约12%，其中1 季度接近20%，因此杠杆率将随着经济增速反弹而快速回落。假设2021 年社融同比增长11%（即股票融资略高于整体社融增速），且出口增速进一步加快提振收入，明年的杠杆率将稳中有降。相对而言，今年中国相比其他各国，疫情控制更加有效、经济损失较少、重启进程更为顺利，因此内伤和此后要承受的效率损失也可能要小得多。
● 人民币真实汇率升值对国内资产价格有何影响？
理论上，人民币实际汇率升值周期，可能由名义汇率升值完成、也可能体现为（较有稀缺性）的国内商品或金融资产的价格上升。在之前的升值周期中，房地产无疑是最为受益的大类金融资产。考虑到现今发展阶段，与上次不同，本轮人民币走强周期可能引导更多资金投向优质、有稀缺性的人民币股权和债券资产。
●资本账户开放与人民币国际化
虽然近期汇率走强，但担心人民币过快升值可能也为时过早。在“双循环”的战略框架下，人民币国际化可能会加速。人民币国际化有望“再出发”。目前人民币升值尚未形成一致预期，而在操作上中国对资本流动的监管仍一定程度上体现“宽进严出”的倾向。我们预计中国将进一步推进资本账户的双向开放。随着人民币基本面走强，对外投资相关监管可能边际放松。与此同时，国内资本市场建设也有望加速，为全球配置提供定价合理、更丰富多样、交易成本更低的人民币资产。
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风险提示：短期贸易摩擦再升级。
相关研报：《人民币升值周期背后的效率逻辑》2020/11/23，分析师：易峘 SAC No． S0570520100005/SFC No． AMH263
02 出口链修复
● 出口链现状：转单效应接力疫情需求，出现“逆产业转移回流”
1）防疫需求分化：口罩/医疗器械出口占比自5-6月开始回落，防护服和居家办公设备仍在高位；
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2）转单效应：5月后首轮疫情已经得到初步控制，各国出台政策刺激消费、国内外供给修复差距促使纺织服装、化学制品、家电等订单出现“逆18-19年产业转移”的回流现象，预计分布在北美/日本/中欧/北欧/东南亚的竞争供给国疫情防控好转前，转单效应仍在；
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3）其他商品：受疫情影响增速同比趋缓，禽肉/其他动物/烟草类/电影用品等出口仍不容乐观。
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●欧美复苏推力：库存周期+地产周期拉动我国出口，信号领先3-11个月
1）美国补库时点领先我国出口同比转正拐点3-11个月，对应美欧进口、我国出口同比增长，预计或可持续20个月以上；
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2）欧美经济修复时期我国受益品类：机械器具/有机化学品/车辆及其零件/塑料及其制品/钢铁及钢铁制品等；
3）历史回溯显示，A股海外收入增幅较高板块：科技制造（消费电子等）、基建地产链（建筑施工/家电）、金融、交运、中游材料（稀有金属/工业金属）。
● 潜在贸易修复+拜登新政推力：对美出口有望“补缺口+新机遇”
1）中美贸易关系有望缓和下的“补缺口”，我们测算，若惩罚性关税全部取消，带来的出口增速（相对18年）增厚约为2-4%，由于产能转移等因素，A股海外收入的波动或略小于出口数据的波动，前期受关税压制明显的行业有望受益，包括：激光设备/光学显示零组/面板/仪器仪表/通用计算机设备/系统设备/文娱轻工等；
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2）潜在拜登新政下的“新机遇”，拜登“2万亿美元气候与基建计划”若顺利实施，有望提振汽车零部件/光伏设备/轮胎/聚氨酯/电机/重型机械等的海外收入。
● 中长期推力：RCEP协议有望巩固我国制造业供应链优势
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从RCEP成员国的贸易结构来看，我们认为中国有望通过两条路径巩固制造业供应链的优势：
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1）降成本，中国从RCEP进口占比较高的行业：非金属建材、机械设备、化工品，未来由于关税下降，这三类行业对应下游的消费品制造、基础制造业的成本有望下降；
2）扩规模，向RCEP出口占比较高的行业：矿石燃料/烟草和食品/非金属建材/金属及其制品，或受益于最终消费价格下降，中长期出口量有望进一步增长、规模效应提升。
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●配置：短期出口正修复品类，中长期弹性潜力大+出口有望改善品类
短期关注历史出口复苏增量空间大+当前出口增量百分位高+科技应用和高端制造或地产链相关行业：云服务/消费电子/石油石化/电源设备/稀有金属/黑色家电/半导体；中长期关注历史出口复苏增量空间大+当前出口增量百分位低+科技应用和高端制造或地产链相关行业：白色家电/建筑施工/汽车零部件/光学光电/工业金属/农用化工/黑色家电。
风险提示：全球景气修复缓慢，RCEP推进不及预期，中美关系反复。
相关研报：《出口链修复：三层需求与三级推力》2020/11/24 ，分析师：张馨元 SAC No． S0570517080005/SFC No． BPW712、陈莉敏 SAC No． S0570517070003、钱海 SAC No． S0570518060002、王以 SAC No． S0570520060001/SFC No． BMQ373
03 2021年资产配置展望
● 回顾今年：“现金为王”→“确定性为王”→复苏交易
● 基本面：经济渐次修复与政策正常化
“正常化”或成为2021年主导市场的核心主题。经济基本面上，我国明年仍将总体延续渐次修复、再通胀的格局，货币、财政逆周期政策常态回归，顺周期力量接棒。出口有望从“订单转移”过渡到“总需求回升”或仍保持韧性，消费与制造业进入良性修复循环，但地产去金融化或带来地产投资强周期拐点，社融增速或阶段性见顶。
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海外全年修复进程对国内有追赶效应，但宽松货币政策和负利率困局仍待解。
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核心变量：十四五规划、中美关系、疫苗进展等
变数①：美国大选后的政策取向
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变数②：中美关系不确定性仍存
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变数③：疫苗的出现和推广关乎经济修复的节奏
变数④：中国从经常项目到资本项目继续扩大对外开放
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变数⑤：全球范围内都出现了科技巨头反垄断
变数⑥：资管新规过渡期最后一年
●流动性：宏观流动性将弱化
狭义流动性角度，目前货币政策的基调仍中性，资金面“不缺不溢”，但继续收紧的概率略大于重新放松。海外央行货币政策边际收敛，但总体全球流动性仍处于宽松周期中。
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广义流动性角度，政策退潮下信用扩张速度可能放缓，财政政策回归常态、地产去金融化等约束融资主体，商业银行资本金约束和缺存款、债券市场信用风险事件等制约融资渠道。
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总体看明年或由紧货币宽信用逐渐向紧货币紧信用过渡，历史类似时期来看，商品总体偏强，股市略好于债市，但随着阶段演进，股债间也可能会逐渐出现强弱切换，明年二季度经济数据基数效应高点后货币政策的反应值得关注。
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●市场风格：“全守全攻”时期的结束
今年在疫情及相应的宏观政策等“全局变量”的影响下，市场整体变向较快、波动加大、跨资产相关性较强、抱团效应突出，整体呈现“全守全攻”的风格。
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但我们认为明年前述“全局变量”的淡出节奏都将相对温和，资产高波动率、高相关性难以持续。而在基本面与投资者偏好逐渐向顺周期过渡的过程中，由于相关板块包含范围更广，对部分“疫情免疫”但估值透支较多的成长股也能起到分流作用，抱团现象可能得到缓解。相对价值角度，股市估值略高于债市且行业估值分化明显，周期品、低价股的性价比更好，债市收益率水平、息差、中美利差等价值正在修复。
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●资产配置展望：短期交易复苏，中期关注轮动
历史上复苏→过热过渡期商品、权益类偏强，周期股逐渐胜过成长股，人民币偏强。战略配置角度，复苏交易是底色，盈利驱动超过估值驱动，顺周期短期接棒“疫情免疫”资产。战术配置角度，明年一季度前全球定价的大宗商品>A股>中国国债>黄金>美债，股市需要降低回报预期，挖掘结构性机会、防范二季度可能的切换。
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债市短期逆风，中期或有转机，利率债或维持震荡格局，信用债防守和避险是主流策略，关注品种、骑乘等小机会。转债整体行情概率不高，着力挖掘个券机会。明年黄金或受制于实际利率上行，总体震荡偏弱，宏观环境对有色、原油等顺周期品种更友好。
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风险提示：全球疫情再度扩散；国际地缘政治冲突；监管政策超预期变化。
相关研报：《从“全守全攻”到“强弱切换”》2020/11/23，分析师：张继强 SAC No． S0570518110002/SFC No． AMB145、张健 SAC No． S0570119030012
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Q：Rcep对各个行业的影响
RCEP15个成员国2019年人口规模达22.7亿、GDP达26万亿美元、出口总额达5.2万亿美元，均占全球总量约30%（体量高于USMCA、CPTPP），RCEP自贸区的落地将有望推动我国形成“双循环”新发展格局。从2019年行业出口结构（中国向其余十四国出口金额占比）看，出口金额占比居前的行业为电气机械设备及其零件、电视，机械设备，纺织服装，家具，汽车及零部件等；从2019年行业进口结构（中国向其余十四国进口金额占比）看，进口金额占比居前的行业为电气机械设备及其零件、电视，机械设备，光学、精密仪器，矿石矿物、钢铁、铜、橡胶等。
进口方面，我国进口的主要生产原材料中，计算机光电产品、化学品及药剂、非能源矿产（铁矿石等）、基本金属、机械设备和电气设备等产品的RCEP成员国份额较高，意味着这些原材料的进口成本或有明显改善。出口方面（综合中间品、资本品和消费品），RCEP国家在我国产品出口中的份额一般占到20%-30%，说明我国在出口方面对于RCEP国家的依赖略小于进口方面，欧洲和美国仍是我国相对更大的产品市场。但RCEP国家的份额同样不低，我国计算机光电、纺织服装、电气设备、机械设备、化学品等产品在海外市场有望进一步拓展。
从我国进口消费品来看，RCEP国家在我国食品饮料、计算机光电、电气设备、机动车辆、纺织服装等产品的进口份额较高，或对我国消费者的相关产品消费产生显著影响。此外，RCEP推动电子商务便利化的规则有利于我国相关业态的发展。
短期内，RCEP有望降低贸易交易成本，在全球经济渐进重启、但中国制造业已基本完全复工复产的背景下，有望进一步推动中国出口增长。中长期来看，双边贸易壁垒下降将更有利于中国制造业升级转型及区域产业链“分层”。我国无论是经济总量还是制造业完善程度，都在RCEP成员国中居于领先地位，有望承接相关利好，顺势完成新一轮制造业产业升级，继续从“货物型贸易”，向“资本输出”和“技术型贸易”方向发展。
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风险提示：RCEP落地效果不及预期；疫情影响外贸活动弱于预期。美国重返CPTPP，拜登政府对日韩澳西等盟友施压。中美争端持续发酵；全球疫情再度反弹；宏观经济大幅下行风险；信用违约大规模爆发。
相关研报：《简评RCEP签署的宏观意义》2020/11/17，分析师：朱洵 SAC No． S0570517080002、易峘 SAC No． S0570520100005/SFC No． AMH263；《RCEP对我国经济和产业的意义》2020/11/17，分析师：张继强 SAC No． S0570518110002/SFC No． AMB145、芦哲 SAC No． S0570518120004；《RCEP签署重塑中国制造价值链》2020/11/16，分析师：张馨元 SAC No． S0570517080005/SFC No． BPW712、胡健 SAC No． S0570520090005
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