中航证券首席经济学家董忠云：后疫情时代债务研究
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摘要
我国债券市场存量规模居世界第二，主要由人民币计价的内债构成。其中政府债务和其他经济体相比较低，但家庭和企业债务已逐渐逼近所能承受的极限。
高杠杆率造成两个最核心的后果：系统性风险的上升以及资本投入产出效率降低。
中国资本投入的产出效率很低体现在三个重要的方面：新增信贷对GDP贡献度低（图24），M2/GDP高（图26），全要素生产率低（图32）。按银行口径统计，中国普通家庭的总债务如今已大致相当于家庭总收入。加上民间借贷等口径，中国家庭实际债务高于统计数据。
按银行口径统计，中国普通家庭的总债务如今已大致相当于家庭总收入。加上民间借贷等口径，中国家庭实际债务高于统计数据。
我国居民债务增长速度远高于发达经济体居民债务增长速度，同时也远高于我国居民收入增长速度，这将加大银行业危机的可能性。
家庭债务的迅速增长不仅加大了系统性金融风险的概率，对消费也将形成挤出效应。长期来看，不利于我国“提升国内需求、促进经济内循环”的发展战略。
相比于家庭债务，我国企业债务自2008年以来的一路攀升是一个更加棘手的问题。中国企业杠杆率的上升同四万亿刺激计划有关。但根源在于我国在经济制度、市场结构以及监管等领域的短板。这些短板造成了我国产能过剩，影子银行快速发展，债务集中于房地产行业等一系列问题，降低了资本投入对GDP增长的贡献效率，助长了我国经济的脱实向虚。
作为一个新兴市场，中国目前的债务负担已经很高。但短期内我国债务问题导致金融危机的可能性较低。原因在于我国政府资产负债表的相对健康，以及高储蓄率和具有中国特色的金融市场。
只有分子端的债务上升速度慢于分母端经济总量的上升速度，一个经济体才能通过健康的方式完成去杠杆。而这一定依赖于全要素生产率的提高。
对于中国债务的处理，我们需要从劳动力和资本要素方面进行改革。同时，建立以市场为主导型的金融体系，鼓励直接融资以便能为高科技等新经济提供更为匹配的融资服务。
报告正文
第一章 中国债券市场概况
目前，我国债券市场存量规模居世界第二位，仅次于美国。从广义上讲，我国的债务可以分为国内（在岸）债务和国外（离岸）债务。自2016年我国债券市场逐渐拆除对外壁垒后，在岸债券市场的外国投资逐年增长。根据国家外汇管理局的数据，截至2019年底，包括资产管理公司、共同基金及对冲基金在内的外国投资者持有价值约2.26万亿元人民币的中国债券。尽管外国投资者对中国债券的需求逐年上升，但他们所持有的债券在中国国内债券市场中所占份额仍然很小（3%-4%）。因此，我国大多数债务仍是以人民币计价的内债。
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我国的实体经济债务主要包括三大部分：企业债务、家庭债务和政府债务。涵盖政府、家庭与企业债务情况的整体宏观杠杆率显示出我国债务水平偏高。一个经济体能够承担的债务与经济体发达程度成正比，我国宏观杠杆率显著高于同等发展水平国家。
我国政府债务相对较低，远不及美国与日本。2019年，我国政府部门债务占GDP比重为54.2%，美国为99.9%，日本204.3%。但不同于美国和日本，我国政府能够通过国有企业和地方政府直接投资，根据审计署2013年年底的公布的《全国政府性债务审计结果》（迄今为止有关地方政府债务最全面的数据），融资平台公司是当时地方政府债务最大的举债主体，共举借40755.54亿元，占地方政府债务余额的37%。由于国有企业和地方政府的表外融资被列为非金融企业债务并不计入政府部门债务，并且地方政府表内融资作为利率债违约概率非常低，我们对政府广义负债的研究放在中国企业债的部分一并讨论。
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今年，为应对新冠病毒，我国债务水平再攀新高。根据国际金融研究所（IFF）的估计，2020年第一季度，中国的国内债务总额占国内生产总值（GDP）的317%，已然超过美国和德国等发达国家债务水平。
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高杠杆率造成两个最核心的后果：系统性风险的上升以及资本投入产出效率降低。对于这两点，我们分居民和企业进行详细阐述。整体而言，目前我国非金融实体部门的高杠杆率已经接近曾经发生金融危机的美国及其他亚洲国家。同时，高杠杆率导致中国资本投入的产出效率很低：新增信贷对GDP贡献度低（图24），M2/GDP高（图26），全要素生产率低（图32）。
第二章 警惕中国居民债务的快速攀升
以往中国一直被视为世界上储蓄率最高的国家之一，但这种情况自金融危机以来发生了显著的变化。08年金融危机以后，我国居民杠杆率出现快速攀升。2009-2019年间，我国居民债务从8.37万亿元增加到54.64万亿元。11年时间里，中国家庭债务已飙升至家庭收入的102%，占国内生产总值的61%。这意味着，中国普通家庭的总债务如今已大致相当于家庭总收入。而更值得注意的是，目前的统计主要是银行向居民的贷款，像民间借贷这种贷款并没有算入其中。也就是说，中国家庭实际债务显著高于统计数据。
全球范围内比较，目前，我国的家庭负债高于新兴市场平均水平，正在接近欧洲和日本，但远低于等发达经济体的平均水平。然而，中国的家庭债务急剧上升，增长速度远高于其它国家才是最需要警惕的地方。2015-2019年间，中国的家庭债务占GDP比平均增长率为9.2%。同期相比，德国增长率为0.3%，日本增长率为1%，美国和欧洲略微下降，新兴经济体增长率为5.8%。这使得中国的家庭债务负担在某种程度上更加令人担忧，因为在收入趋同方面，中国距离发达国家仍有一段距离要走，而短期内贷款增速过快会带来巨大的风险。
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1． 引发银行业危机的可能
当债务的扩张速度远高于收入增长速度时，不但经济增速会放慢，更有引发银行业危机的可能。08年美国金融危机引发大衰退前，就曾出现家庭债务规模的快速飙升。2007年前的五年里，发达经济体家庭债务与收入的比率上升了39个百分点，达到138%。其中丹麦、冰岛、荷兰和挪威的债务最高达到家庭收入的200%以上。当时，大量的债务被投入到住房贷款和金融资产上，造成房地产、股票等资产市场一片繁荣的景象。和家庭债务攀升同时出现的房价和股票繁荣意味着家庭债务相对于资产的比例基本保持稳定，这掩盖了家庭面对资产价格急剧下跌的风险敞口不断扩大。当房价下跌引发全球金融危机时，许多家庭的财富相对于债务缩水，资不抵债、家庭违约，进而让金融机构损失惨重。最终，一系列连锁反应导致了全球性的金融危机以及随后的经济大衰退。
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目前中国家庭债务收入比仅为美国07年水平的一半。但近年来我国的可支配收入并没有跟上家庭债务的增长速度。根据中国国家统计局的统计，我国的工资增长速度正在放缓。2019年，经通胀因素调整后，中国城镇居民家庭人均可支配收入同比增长5%，和18年相比下降0.6%。农村地区的增幅为6.2%，和18年比下降0.4%。而2016至2019年我国家庭债务占GDP比例的年增长率为9.2%。以家庭债务收入比来衡量，我国现在的债务水平正在接近危机前的美国。2019年，我国城镇居民家庭的平均债务收入比为1.02，美国危机前的家庭债务水平为1.37。
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再仔细观察我国家庭部门的资产负债表就会发现，我国大部分的家庭债务和房地产市场挂钩。《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，我国家庭负债来源以银行贷款为主，房贷是家庭负债的主要构成，占家庭总负债的75.9%。这和08年金融危机前的美国，80年代日本房地产和股票市场泡沫破裂前非常相似。家庭负债高度集中在房地产行业可能会加深负面冲击（如房价下跌、家庭收入下降或利率上升）对金融体系的直接影响。考虑到银行贷款通常以土地和房地产作为抵押，家庭通常会根据他们的还款义务来调整日常消费。虽然未来我国经济将更多的依赖新兴产业，但从目前的情况来看，房地产市场的发展仍将对居民消费的增长以及金融部门的健康状况产生重大影响。
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除了以抵押贷款债务的形式与中国房地产市场挂钩以外，消费贷款也在迅速扩张。近年来，随着蚂蚁花呗、京东白条等互联网金融产品的不断出现，家庭短期消费贷款也开始快速增长。如图13所示，家庭消费贷款自2015年以来增长明显。根据央行数据，2015-2019年间，短期住户类消费贷款由32830亿元增长至99031亿元，增长超过2倍。与此同时，中国的信用卡债务也在快速增长。目前，按绝对值计算，中国信用卡债务总额已经超过美国（截至2019年底，中国的信用卡债务总额为7.59万亿元，约合1.09万亿美元，而美国去年年底的信用卡债务总额为9300亿美元）。同时，截止到2019年底，信用卡逾期半年未偿信贷总额742.66亿元，将近10年前的10倍。
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标普全球评级2019年曾发布报告称：“中国内地信用卡债务快速上升，与亚洲其他地区曾经历过的信用卡热潮最终演化成卡债危机的历史相比较，二者之间有一些令人担忧的相似之处。”1997年亚洲金融危机后，香港企业贷款的需求疲软促使银行迅速扩张信用卡业务。逾期信用卡应收账款由1999年的402亿港元增至2001年的621亿港元。根据香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority）的数据，2001起，香港经济连续五个季度负增长，失业率升至7%以上。当经济增长放缓、失业率上升时，香港个人破产数量急剧上升。2003年，韩国家庭借贷的快速扩张引发了一波信用卡危机，随着韩国GDP增速急速下降，韩国政府被迫介入拯救该国最大的信用卡公司。如今，韩国—这个一度被誉为世界上储蓄率最高的国家之一，仍在被高额的家庭债务制约着经济增长。席卷韩国的家庭债务危机给世界各地的发展中国家敲响了警钟，消费贷款的增加并不总是推动经济再平衡，有时会对金融稳定构成风险。美国、香港和韩国的历史经验告诉我们—发放信用卡以提振消费支出在短期内可以促进经济增长，但对金融机构和经济而言，其最终后果可能是可怕的。
2007年的美国，家庭债务占国内生产总值的97.8%，2001年的香港这一比例为61.7%。2002年韩国债务占国内生产总值的64.2%，2019年，我国家庭债务占GDP比为61.28%。家庭债务问题正在变得一天比一天严重，虽然目前为止还没有严重到破坏金融稳定的地步。但长期来看，如果家庭负债继续增加，势必会拖累我国的经济增长并威胁银行系统乃至金融系统的稳定。
2． 制约经济增长
我国经济的快速增长离不开居民消费的支持。但随着消费而不断攀升的居民负债率意味着国家储蓄率的下降。储蓄率的下降会在一定程度上对投资产生负面影响，进而影响经济增长、就业。如今，中国经济正处于产业升级以及向高质量经济增长的转型阶段。未来，家庭消费将成为中国经济更重要的驱动力。然而，考虑到中国家庭已经背负的债务负担。消费可能无法为经济增长提供预期的刺激。Lombardi et al．（2017）将家庭债务的快速增长和居民消费以及国家经济增长联系起来。研究发现，家庭债务与GDP之比的上升在短期内会促进消费和GDP增长，但长期来看，往往会降低GDP增长。当家庭债务占GDP的比例超过70%时，对消费和经济增长的长期负面影响将加剧。从目前的我国家庭债务的增长速度来看，我们离这一警戒线并不遥远。
第三章 中国企业债的债台高筑
相比于家庭债务，我国的企业债务是一个更加棘手的问题。企业债务主要指企业为给投资与运营筹措资金而获得的银行贷款或发行的公司债券。自2008年以来，中国的企业债务一路飞速攀升，10年时间里我国企业债占GDP比重增长了55个百分点，是主要经济体中增长最快的。截至2020年第一季度，中国大陆地区企业债务已达GDP的159.1%，虽不及中国香港，但远超日本与美国。同时，中国的企业负债水平也远高于巴西、马来西亚等其他新兴市场伙伴国家。
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过去几十年里，中国的快速发展很大程度上依赖于债务的累积，即通过信贷的快速增长来推动经济增长。然而，历经数十年近两位数的经济增长后，2008年全球金融危机全面爆发，出口导向型的中国经济遭遇重创。总出口从2008年9月的1367.6亿美元跌至2009年2月的648.66亿美元，下降超过50%。GDP增速从2008年前三季度的10.6% 降至2009年第一季度的6.4%。为了提振低迷的经济，让其保持之前高增长的势头，中国国务院在2008年11月宣布了”4万亿”计划来刺激中国经济。
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短期内，大规模的经济刺激加速了中国的经济增长，GDP在2010年第一季度恢复到12.2%。然而，这一庞大的刺激计划也带来了意外的后果–企业和地方政府的债台高筑，火热的房地产市场和大量僵尸企业。
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“四万亿”刺激方案并不是全部通过中央政府，而是采取了银行贷款激增的形式，主要面向国有企业和地方政府。根据Yukon et al． （2014）的研究，“四万亿投资计划”的大多数资金流向了国企。根据我国国家统计局数据，我国规模以上国企负债自2008年起大幅上升，截止到2018年，我国规模以上国企及国有控股企业的负债高达116万亿元，占非金融企业部门整体负债的90%以上。
1． 产能过剩，僵尸企业激增
我国的国有企业多集中于传统原材料和制造业领域。相较私营企业，国有企业整体负债率更高、利润率更低。其中许多企业产能落后、无利可图。根据2016年统计，国企所持债务占中国企业债务总额的一半以上，但对中国2016年整体GDP的贡献仅为22%。部分落后产能的企业因为有各级政府托底、背书而获得了贷款，没有被淘汰掉，他们变成了中国的“僵尸企业”并造成了某些领域的“国进民退”（信贷资源集中在央企和地方政府，对民营企业造成了挤出效应）。此外，由于08年后的我国出口转弱，市场需求不足，流向这些“僵尸企业”的信贷造成了原材料和制造业产品产能过剩的问题。
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2． 影子银行的快速发展
另一方面，由于四万亿刺激计划要求地方政府提供配套投资，地方政府的负债投资造成了地方政府债务的迅猛扩张。07年到14年，地方政府的负债增加了16.4万亿元，达到30.28万亿元，增幅118%。2010年，在中央政府全面收紧面向地方政府的银行贷款后，地方政府开始利用地方政府融资平台获得大量的杠杆融资，包括城投债、地方政府债以及信托融资等。由于这些融资工具并不是通过银行贷款，主要是表外业务，属于影子银行的范畴【注1，请见文末，下同】。因此，我们看到的是我国影子银行自2010年后快速发展（表1）。根据中国银保监会2020年最新发布的《中国影子银行报告》，我国影子银行规模在2016年底达到峰值，其中广义影子银行【注2】规模超过90万亿元，狭义影子银行【注3】也高达51万亿元。截至到2019年底，中国广义影子银行规模为84.80万亿元，占2019年国内生产总值的86%，相当于同期银行业总资产的29%，狭义影子银行规模39.14万亿元。占广义影子银行的46.2%。影子银行不仅加大了社会经济活动的债息负担，也降低了资金周转与使用的效率，助长了中国经济的脱实向虚。
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3． 债务集中于房地产行业
如图20所示，4万亿经济刺激计划的主要组成部分是基础设施项目，包括城市和农村。因此，地方政府大部分的贷款被用于进一步新建、扩建工业开发区，改善城市基础设施。投资所产生的价值转化为土地的增值， 为房地产市场价格上升创造了基础。根据2014年麦肯锡的报告显示，地方政府超过20%的新增贷款被用于偿还旧债，40%的债务偿付资金来自土地出让金。借贷业务的低门槛为房地产开发铺平了道路。宽松的信贷为房地产开发商带来了充足的现金流，让房地产行业迎来了“黄金十年”的发展期。同一时期，我们看到了中长期消费型贷款（i.e．房贷）的大幅上升。
4． 我国整体新增信贷对GDP贡献度自18年起开始重新上升
在政府以支持经济增长为目的的鼓励下，地产、基建等固定投资拉动了金融危机后中国经济的第一轮反弹。GDP增速从09年初的6.4% 反弹至10年初的12.2%。但随着实体经济债务继续扩张，产能过剩、实体投资回报率变低等问题开始显现。2009年到2015年，中国的信贷总量平均每年增长约20%。远高于名义GDP的增长以及此前的信贷增长趋势。08年全球金融危机后大规模财政刺激叠加宽松的信贷政策加大了房地产市场的泡沫和经济供需失衡，让中国经济面临了严峻考验—一旦出现局部资金链断裂并传导到金融市场的其他部分，中国经济可能将陷入类似于20世纪90年代时日本的衰退。这些副作用都让我们此后多年不得不以经济放缓的代价，推进“去杠杆”和“去过剩产能”。2018年，随着中美贸易摩擦的开始，国内外需求下滑。为了保护就业、重振经济，我国政府重新鼓励银行增加放贷。地方政府和银行的借款再次开始大幅增加。企业杠杆率稳步上升，新增信贷对GDP增长的贡献效率再次下降，这反映了投资效率的下降—中国企业正越来越多地利用贷款进行融资，并承担越来越大的风险。
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和新增信贷对GDP贡献度对应的是08年以后，我国M2和GDP的比率出现了明显的上升趋势。这表明大部分流动性并没有进入到我国实体经济当中，金融体系服务实体经济的能力低下。这一情况虽然在2016年政府的大力改革中有所缓解。但截止到2019年底，我国经济脱实向虚的风险仍高于其他经济体。
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第四章 中国是否面临金融危机的风险
中国的债务不仅规模在不断扩大，结构也发生了显著变化—企业和家庭借贷的风险都愈发突出。目前，我国的信贷增长速度已经超过了国内生产总值的增速。随着中国进入经济转型阶段，工资上涨、社会老龄化等问题意味着经济放缓可能会继续下去。不断增长的债务负担将增加未来的金融风险，恶化新信贷对GDP增长的贡献率。
环顾世界，我们发现很少有经济体像中国一样，在如此短的时间内累积如此多的债务。我们发现很多经济体——韩国在1997年，美国在2008年雷曼冲击之前，希腊和其他国家在欧洲主权债务危机前都承担了大量的债务，而大量的债务成为了他们金融危机的诱因。IMF曾在2016年的报告中称，我国信贷增速以及投资效率的动态与经历债务危机的国家（如西班牙和泰国）在危机前的情况非常相似。因此，一些专家认为，中国可能面临的危机是类似日本的，在快速债务增长后遭受的金融崩溃和经济低迷。
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和日本相似，中国能够承担目前的债务水平而没有出现金融危机主要是由于中国人的储蓄习惯。由债务引发金融危机需要两个条件：首先是不良贷款的累积和银行资金的枯竭。不可否认，中国已经有很多不良贷款。截至2018年底，地方融资平台的带息负债超过30万亿元人民币，占GDP的比例为34%。但平台公司的偿债保障比率只有0.4倍—融资平台企业的经营性现金流不够支付到期的本金和利息。与此同时，我国信用卡循环贷款余额快速增长，这些中的一部分可能已经成为坏账。
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然而，金融危机的另一个条件，资金的消失或者银行资金的枯竭是中国不满足的条件。一方面，中国几乎没有海外债务，国民储蓄占国民收入的比例依然非常高。银行有非常坚实的资金基础。另一方面，我国政府的资产负债表相对健康，中央政府有足够的可支配资源去支持企业和银行，避免发生系统性风险。2018年IMF 对全球34个国家的“财政空间”进行了评估，结果显示中国政府拥有一定的财政空间来推行结构改革，减少公共债务：政府有足够可支配的资源承担个别陷入困境的地方政府债务，以及必要时承担来自企业部门的额外亏损。而我国具有“中国特色”的金融市场和政府政策意味着大部分债务是国有的——如国有银行向国有企业放贷，这使我国政府比其他国家更有能力控制局面。
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虽然中国目前仍然是全球第一储蓄大国，但不断加重的家庭债务负担正在减少我们的国内储蓄，随着我国家庭、企业部门杠杆率的不断攀升，居民储蓄率已经出现了大幅下跌。短期内，中国不会成为下一个日本和韩国。但在新兴市场中，中国负债水平已在高位，新冠疫情的爆发让中国债务问题雪上加霜。
第五章 中国如何处理债务问题
非暴力去杠杆是非常困难的一个任务。历史上大多数成功的大幅度去杠杆都是通过金融危机爆发的形式完成：10年欧债危机、08年次贷危机、00年互联网泡沫、90年日本泡沫破裂等等。
当国家债务不断积累并且增速超过GDP时，降低甚至稳定债务占GDP的比例就会变得困难。与此同时，债务增速快于经济增速的前景将降低消费者和投资者的信心，减少消费和投资。高利息下一些经营不善的企业将被迫出售资产或缩减投资以支付债务利息。银行可能不得不注销不良贷款，甚至缩减业务规模。在大规模债务违约的冲击下，整个经济可能会遭遇增长放缓和金融混乱。对于国家来说，稳定债务的同时，如何发展经济，使其增速快于债务的增长速度就变得至关重要。只有分子端的债务上升速度慢于分母端经济总量的上升速度，一个经济体才能通过健康的方式完成去杠杆。而这一定依赖于要素生产率的提高。
2007年前，中国经济能够保持两位数的年增长率主要受劳动力、资本和生产率增长的推动。尽管以不变价来衡量，中国全要素生产率的增长速度远高于其他国家，但和其他经济体相比，我国生产率一直处于较低水平。2010年后，随着中国人口红利耗尽，投资回报率下降，全要素生产率的增速开始有所下降。全要素生产率的下降在很大程度上解释了2010年后经济增长的下降，这和我们“四万亿计划”的一系列后遗症有关（在第二章中详细阐述）。
实现经济增长需要依靠全要素生产率的改善和提高。因此，如何提升我国的资本和劳动力水平是决定未来我国经济增长速度的关键。
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1． 全要素生产率之劳动力要素改革
劳动力水平的提升包括劳动力数量和质量的提高。我国的生育率自90年开始迅速下降。与其他国家相似，生育率下降主要受大规模的城市化、更多的财富，以及女性有更多的选择等因素推动。显然，这些因素在未来都将继续存在。而与生育率同时下降的是预期寿命的增长，这意味着我国整体人口正在老龄化，经济负担正在日益加重。
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我国政府需要做的就是鼓励生育，提高生育率。然而，2012年后我国陆续启动的“单独二孩”，“全面二孩”等政策的效果并不明显。据国家统计局数据，新生儿口自2016年开始连续下滑，2019年我国全年出生人口1465万，比2016年公布的1786万下降了18%。因此，单纯靠人口政策方面的调整并不能完全解决生育率下降的问题，必须与其他政策相互配合，相辅相成。其中，增加医疗福利、降低教育成本以及控制房价等改革措施将有效降低生育的机会成本，起到鼓励生育的作用。
对于人口增长放缓，生育率下滑的中国来说，保证人口合理有序的自由流动变得更加重要。人口的自由流动有助于促进区域经济增长这一点已被国内外许多学者证实。王智勇于2013年在《现代城市研究》中指出，基于全国地级市数据的测算表明，平均而言流动人口每增加 1%，地区经济增长0.54%。因此，保证农村部门剩余人口向城市工业部门的平稳流动将有助于提高我国劳动力效率，促进经济增长。我国的户籍制度是计划经济体制下的产物，随着改革开放后经济的快速发展，户籍制度一定程度上制约了农业部门人口向城镇转移，许多长居城镇的农业人口不能在就业、教育、医疗、养老、住房保障等方面与城镇居民享受同等的基本公共服务。因此，户籍制度的改革将是破除人口流动障碍的关键。户籍制度全面、彻底的改革以及相关福利、公共服务等配套设施的加强将推动劳动力的自由流动，为中国经济发展注入新的活力。
2． 全要素生产率之资本要素改革
“中国必须提高资本在整个经济中配置的效率，而该计划的成功将取决于政府削减债务和改革中国国有企业的能力。”这是2018年IMF对我国经济发展的建议，同时也反映出了我国资本在经济中配置的效率问题。2008年全球金融危机之后，中国企业债务的飙升，在一定程度上是通过地方政府融资平台进行的大量“影子借贷”的体现。一些“影子借贷”被用于资助政府指定和仓促选择的投资项目，作为应对2008年全球金融危机的应急措施。因此不免会有一些项目的预期回报和效率低，造成了信贷没有被有效的利用。另一方面，我国经济存在的一些结构性弊端，比如：地方政府财政行为缺乏约束机制、国有企业的隐性担保机制等。因此，四万亿刺激计划实施后，我们看到的现象是债务过于集中于房地产行业，资源缺乏有效配置导致的僵尸企业激增。当企业盈利放缓时，杠杆率加速上升。
未来，我国不破除经济结构和体制结构对资本要素配置效率的制约，就难以通过提高生产效率来扭转经济增长放缓的趋势。为了释放经济活力，提高资本的投资效率，我们认为中国需要进一步深化以国有企业改革为核心的经济体制改革。
3． 明晰产权
我国从1978年开始对国有企业进行改革，从扩大企业自主权，到建立现代企业制度，再到2003年的深化产权制度。伴随着改革的深入，我国国企劳动力生产率和盈利能力都有了明显的提高。但和民营、外企相比，仍有一定差距。我国国企仍存在着部分产权（经营权，收益权，处置权等）边界不清晰，政企难分的现象，一定程度上降低了国企的效率。以经营权为例，由于企业经营权没有明确的界定，导致很多国有企业管理分散，经营不能专业化，投资策略短期化。在缺乏长远的企业策略并对经营业务没有明确界定的情况下，大量国企盲目进入到短期容易赚钱的行业。当市场供需平衡后，这些子公司由于缺乏核心竞争力，成为国有企业里的“僵尸”。因此，未来我国需要继续对国有企业推行明晰产权的改革。
4． 打破金融部门的“所有制歧视”
金融部门的一个基本角色是有效配置资本。然而，我国目前存在着严重的金融资源分配不当问题。银行业高度集中于国有商业银行，他们通常偏向对国有企业进行资本配置，即优先贷款给国有企业，然后再考虑贷款给民营企业。这种金融部门的“所有制歧视”使信贷资源主要流向普遍效率较低的国有企业，成为对国有企业的隐形补贴。国有企业可以以较低的市场利率获得大量贷款。而非国有企业，尤其是中小企业，由于缺乏政府的信用担保，难从正规的金融机构获得资金，面临严重的融资约束。这种融资上的差异一定程度上造成了我国资源的错误配置。考虑到中小民企对资金的渴求往往大于国有企业，而国有商业银行又缺乏向他们提供信贷的激励，因此我国需要进一步减弱政府对金融资源的支配作用，放松金融机构市场准入限制，允许并鼓励民营金融市场的发展，通过实现金融资源在企业间的优化配置来进一步提高生产率。
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5． 建立市场主导型的金融体系
金融发展，即运作良好的金融机构和市场，有助于经济的发展——这是政策制定者和经济学家们的普遍共识。过去几十年间，许多国家进行了体制改革，借助以市场为导向的金融体系有效提高了生产率。上个世纪80年代，美国在经济“陷入滞胀”后开始产业结构转型，大力发展高科技产业，同时借助资本市场配置功能发展股权融资。股票市场的繁荣为美国经济的复苏和之后的蓬勃发展奠定了坚实基础。英国在二战结束后，通过以金融自由化为特征的金融改革，重新强化了其全球金融中心的地位。韩国在1980-1997年通过促进自由市场经济，实现金融自律化，推动科技创新等措施成功的实现了经济转型并在此后始终保持着相对较好的经济增长。无论美国，韩国还是英国，经济的发展与转型都依赖于开放的资本市场。历史已经证明，拥有发达的开放的金融市场对于国家经济增长的必要性和重要性。
在金融体系的划分上，我国通常将融资方式分为“直接融资”和“间接融资”。然而，在世界银行等国际机构的研究中，一般不采用直接融资和间接融资概念，而是以“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”来区别。一般来说，直接融资比重较高的国家都是市场主导型，间接融资比重较高的国家都是银行主导型。银行主导型的金融系统固然在为公司提供长期稳定的金融资金方面具有优势。但以市场为基础的体系更有能力迅速将资金注入增长型行业的新公司，以市场为基础的融资扩大了金融体系的参与程度，并增强了金融体系的多样性。而投资者的多样性往往会降低他们对不可预见事件做出共同反应的可能性，从而实现降低金融体系风险的效果。Levine （1999） 研究了48个国家的经济和股票市场关系，他发现高收入国家的股票市场往往比银行市场更加活跃。因此，发达国家的金融体系往往以市场为基础。
我国金融市场自改革开放以来，逐步由单一的银行信贷融资模式向市场化、多元化方向发展。然而，到目前为止，我国主要融资方式还是以间接融资为主，和发达国家相比，我国直接融资比重依然很低。以股票融资为例，截止到2017年，美国股票市值至占GDP的153%，日本股票市值占GDP的113%。而中国股票市值占GDP为65.5%。人民银行行长易纲在2020年发表的《中国金融资产结构分析及政策含义》一文中提到，中国金融资产的大部分仍是银行和金融机构的存贷款。因此，我国本质是还是银行主导型的金融体系。
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我国直接融资占比低暴露了我国经济的结构性的问题。08年金融危机后，我国经济增长主要依靠地产，基建等传统行业。由于这些行业以银行的间接融资为主，因此，行业的迅速发展也造成了我国非金融企业杠杆率的明显提升。金融资产结构不合理（过于依赖银行）加上金融部门的“所有制歧视”所导致的国有企业效率低、负债率高等一些列问题充分反映了发展直接融资、建立市场主导型金融体系的必要性。人民银行行长易纲的《再论中国金融资产结构及政策含义》建议，逐步开放资本市场，增加直接融资的比例是走向市场经济的必由之路。从长远来看，推动更多金融资源通过资本市场进行配置，提高直接融资比重，是我国经济发展的必要路径。美国、韩国等发达国家的高科技产业都是伴随资本市场的迅速发展而崛起。未来，随着我国产业结构向科技创新行业升级，直接融资的必要性更加突出。新产业、新业态普遍意味着风险大、收益高，难以从银行体系内获得充足资金支持其发展。因此，未来金融体系的进一步市场化将对生产率和经济增长产生巨大的积极影响。
6． 我国针对债务问题的治理措施与成效
面对经济下行压力和高杠杆风险，我国已推出一系列改革和应对措施。早在2017年5月，中国人民银行研究局局长徐忠就表示：“以过度消费维持高增长以及公司管理的不力是中国债务水平上升的元凶，并断言金融安全要靠改革而非救市实现。”同年在国家金融工作会议上，习近平主席宣布，中国政府将“推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，把国有企业降杠杆作为重中之重。”2018年发改委等11部门联合发布《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》，要求积极稳妥处置“僵尸企业”和去产能企业债务，加快“僵尸企业”出清，并要求2020年底前完成全部处置工作。随着我国政府对国有企业和地方政府债务的整治以及鼓励私营部门发挥更重要的作用，未来，经济快速和持续增长所需的生产效率将得到提高。2020年新的“十四五”规划以及2035年远景目标中“制定人口长期发展战略”表明了我国政府已经充分意识到人口红利正在消失的问题并着手对劳动力要素进行改革。民营中小企业活力不足的状况也得到了重视。2019年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》提出“中小企业面临的生产成本上升、融资难融资贵、创新发展能力不足等问题日益突出，必须引起高度重视。”2020年7月，我国第一支专门支持中小企业发展的国家母基金国家中小企业发展基金在上海正式揭牌。
自2016年12月中央经济工作会议第一次对房地产提出“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位之后，建筑热潮受到了抑制，房地产各指标增速有所放缓。2020年中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2020）》显示，我国个人住房贷款同比增速已经较2016年的高位回落约21个百分点（同比增长16.7%）。在推动企业降杠杆，规范地方政府融资行为，加大大不良贷款处置力度等一系列针对宏观杠杆率过快增长措施的有效实施下，我国宏观杠杆率2018-2019年的增速较2008-2016年有明显的下降。2020年12月发布的最新《中国影子银行报告》中显示我国影子银行不仅规模大幅压缩，经营也开始变得规范，系统性风险隐患已大为减弱。短期内，金融去杠杆叠加房地产市场的调整将加大债务违约风险，影响建筑等相关活动并制约钢铁、水泥和煤炭等上游行业的快速发展，导致中国经济增速放缓。但在经过一段时间的整顿之后，有助于我国长期内保持相对强劲的经济增长。
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【注1】非金融企业部门从金融体系获得的全部资金总额包括三个方面：一是非金融企业部门通过传统贷款渠道获得的资金支持（贷款）。二是非金融企业部门利用债务类金融工具直接从金融市场募集的资金（信用债）。三是非金融企业部门通过银行部门信贷以外的信用中介活动获得的融资，主要包括信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等形式（类影子银行融资）。
【注2】广义影子银行包括同业理财及其他银行理财、银行同业特定目的载体投资、委托贷款、资金信托、信托贷款、非股票公募基金、证券业资管、保险资管、资产证券化、非股权私募基金、网络借贷P2P机构、融资租赁公司、小额贷款公司提供的贷款，商业保理公司保理、融资担保公司在保业务、非持牌机构发放的消费贷款、地方交易所提供的债权融资计划和结构化融资产品。
【注3】狭义影子银行包括同业特定目的载体投资和同业理财、理财投非标债权等部分银行理财、委托贷款、信托贷款、网络借贷P2P贷款和非股权私募基金等业务。影子银行特征明显，风险相对较高。
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