罗志恒：政治局会议释放的六大信号
政治局会议释放的六大信号
来源：粤开志恒宏观
罗志恒
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粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师罗志恒
执业编号：S0300520110001
粤开证券研究院研究助理 贺晨
事件
2021年4月30日，中共中央政治局会议召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。
摘要
中央政治局一般每个季度召开经济形势分析会议，4月的政治局会议主要判断1季度的经济社会形势并据此决定政策走势。2019年419政治局会议认为“总体平稳，好于预期，开局良好”，重提“结构性去杠杆”，随后政策边际收紧。2020年417政治局会议首次提出“六保”，并提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。”此后一系列宽松政策陆续出台。
此次政治局会议从基调看延续了中央经济工作会议的诸多提法，比如“要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效”“要有序推进碳达峰、碳中和工作”“要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争。”“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”，但是也有新的提法，比如“以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”“防止以学区房等名义炒作房价”“使经济在恢复中达到更高水平均衡”“做好重要民生商品保供稳价。”
总体上，政治局会议释放了六大信号：
1、总体判断：对形势判断相对理性乐观，抓住窗口期推动改革。一季度经济最大的特点是经济持续恢复，但增速低于预期，非均衡和结构分化较为明显，并且短期存在四大风险。
2、财政和货币政策基调重在防风险和调结构，建立地方党政主要领导负责的风险处置机制，更加明确责任和机制。
3、强调扩大内需的基点在收入增长，意味着充分认识到提振消费要依靠改革而非刺激；强调制定共同富裕行动纲要，推进共同富裕、反垄断、房地产调控、加强平台经济监管等一系列举措的背景是劳资稀缺关系发生逆转，政策从侧重资本到劳动。
4、就业压力总体较大与结构性矛盾并存，强化就业优先政策。
5、积极推进碳达峰、碳中和，但是要避免行政式过快过急推进导致供给过度收缩，引发滞胀风险。
6、“房住不炒”基调延续，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，特别指出“防止以学区房等名义炒作房价”，一线城市房价同比创近4年新高。
风险提示：疫情反复；大宗商品价格超预期上涨
01
总体判断：对形势判断相对理性乐观，抓住窗口期推动改革
政治局会议对当前的经济形势总体肯定，“我国经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好，高质量发展取得新成效”，但又保持理性态度，认识到经济恢复的不均衡性以及基础不牢固，不能掉以轻心，要辩证看待。由于经济总体仍处于恢复向好阶段，且经济动能将从依赖出口和房地产为主向消费和制造业投资切换。稳增长的压力不大，为持续推动改革腾出了较好的窗口期。
一季度经济最大的特点是经济持续恢复，但增速低于预期，非均衡和结构分化较为明显，并且短期存在四大风险。详见《抛掉数据幻觉，短期经济有四大风险——2021年1季度经济数据解读》《罗志恒：如何理性看待一季度经济形势》。
第一，一季度GDP同比18.3%，两年平均增速5%，仍在恢复过程中，房地产投资和销售韧性强，出口增速高。
第二，基础不牢，经济恢复弱于预期。一季度GDP同比18.3%，低于3月初市场相对乐观预期的20%，且无论从两年平均增速还是环比看均偏弱。一季度GDP的两年平均增速为5%，低于去年四季度6.5%，也低于疫情前的6%左右；环比增长0.6%，整体低于2015-2019年一季度GDP环比均值1.9%。财政收入既是收入分配的结果，也反映经济的运行。一季度财政收入两年平均增速为3.2%，环比增长36.3%，低于2019年一季度环比的43%。国内增值税同比增长23.9%，与2019年同期相比下降5.3%，扣除2019年同期增值税税率不可比因素后，增长4%左右。国内消费税、企业所得税同比分别增长18.5%、12.7%，与2019年同期相比增幅为-0.9%、-1.7%，仅接近疫情前水平。其中8个省市财政收入的两年平均增速仍负增长，意味着经济增长并未非常强劲。
第三，呈现四大不均衡特征。
一是需求内部不均衡，主要依靠房地产投资和出口，消费和制造业投资在逐步回升，但仍未回升到正常水平。
二是大中小企业发展不均衡。规模以上工业和服务增速高，但规模以下工业和服务业增速明显偏低，这种结构分化导致经济增速不及预期。
三是产业间恢复不均衡，服务业尤其是餐饮业仍弱于工业。1季度餐饮收入的两年平均增速为-1.0%。
四是城乡消费不均衡，乡村消费增速低于城镇消费，逆转了2012年以来乡村消费增速高于城镇消费的状态，与就地过年相关。就地过年导致人流和资金流不再从高等级城市、城市流向低等级城市和乡村，促进的是一线城市消费，但三四线城市尤其是乡村消费低迷。
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02
财政和货币政策基调重在防风险和调结构，建立地方党政主要领导负责的风险处置机制
再次重申“要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效”“保持经济运行在合理区间”，但是针对当前经济非均衡恢复的情况，提出“使经济在恢复中达到更高水平均衡”。从财政和货币政策基调看，更侧重风险防范和调结构，以前针对财政金融风险的提法更多是“地方政府需要建立健全政府性债务风险应急处置机制，切实防范和化解财政金融风险”，此次首次提出“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，更加深化和明确机制与责任。具体看：
1、今年财政政策的基调从“积极有为”重回“提质增效”，且强调“更可持续”，主要源于当前财政形势的紧平衡。赤字率和专项债适当下调、抗疫特别国债不再发行，与当前经济持续恢复以及经济社会风险下降的形势密切相关，落脚点在通过提高效率来保障国家重大战略，尤其是加快构建新发展格局。
2、财政政策的着力点将从大规模减税降费转移到优化支出结构、构建新发展格局、防范风险和财税体制改革上，发挥财政作为国家治理的基础和重要支柱作用，即“推动科技创新、加快经济经济结构调整和调节收入分配上主动作为”，同时“落实减税降费政策”改为今年的“优化和落实减税降费政策”。
3、防范财政金融化解风险被提高到更高位置，财政的风险主要是地方隐性债务风险以及基层“三保”风险。去年财政形势是“数据难看，日子在债务支撑下尚可过”，今年债务退潮，可支配财力增速下降，支出刚性，财政形势是“数据还看，但日子难过”。
一是在此背景下，隐性债务尤其是介于政府债务和企业债务之间的城投债风险凸显。近期中央持续强调要严控地方政府隐性债务，城投债风险上升。在《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中强调“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。”截至4月30日，城投债在2021-2025年为偿债高峰，到期金额分别为3.3万亿元、2万亿元、2.14万亿元、2.2万亿元和1.96万亿元，且严控之下债务滚动难度加大。
二是地方基层财政形势困难，三保必须兜牢，否则直接影响基层运转、民生和社会稳定。
4、货币政策总体提法延续“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，更加侧重精准和调结构，“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，与财政更加侧重支持制造业等调结构目标一致。但总体上，从去年非常时期的过度宽松回归稳健中性，边际收紧。
03
强调扩大内需的基点在收入增长，强调共同富裕的背景是劳资稀缺关系发生逆转
政治局会议提出“要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。”“要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争。”反映出：
一是认识到当前非均衡中制造业投资和民间投资仍很低迷。1-3月制造业投资两年平均增速为-2.0%，较1-2月降幅收窄1.4个百分点。未来制造业投资增速总体上在企业中长期贷款、结构性减税降费以及利润改善的支撑下将持续恢复，但是大宗商品价格上涨可能引发结构分化，且制造业恢复增速可能低于预期。碳中和、碳达峰背景以及环保导致传统行业的产能利用率和开工率快速下行。一季度工业产能利用率为77.2%，较去年四季度下降0.8个百分点，但仍处于历年一季度的高点。其中，黑色冶炼、有色冶炼、汽车、非金属矿物质制造业分别下降0.3、0.9、2和4.6个百分点，近期钢铁的高炉开工率和产能利用率快速下行，截至4月16日全国高炉开工率、唐山高炉开工率、唐山产能利用率分别为60.08%、47.62%、58.93%，较2月底分别下降6.08、20.63和17.2个百分点。PPI上涨主要在中上游，但是产能扩张却受限；中下游利润受原材料价格上涨的挤压，利润增速可能偏缓，产能扩张能力下降。
二是将十九届五中全会提出的共同富裕要取得更为明显的实质性进展落实到更具体的行动，要求制定促进共同富裕行动纲要。共同富裕不仅是以人民为中心执政理念的要求，更是有利于推进提振消费和构建新发展格局，贫富分化不利于消费扩大。需要认识到的是，近年来越来越强调共同富裕、反垄断和防止资本无序扩张、加强平台经济监管和房地产调控，都是根源于劳资稀缺关系的逆转，过往改革开放初期中国的资本稀缺、劳动力充裕，因此各级政府更加重视招商引资，财政税收、土地、社保等都倾向于资本而非劳动，目前劳动年龄人口持续下行、人口红利远去，劳动力稀缺，政策从侧重资本转向劳动。
三是认识到扩大内需的依托和支撑是居民收入普遍增长，避免依靠刺激的手段。
加快构建新发展格局的关键是扩大内需以及供给端产业链升级。扩大内需的关键是提振消费和促进有效投资。提振消费不能靠刺激，而要靠改革，通过改革提高居民消费能力和消费意愿，因此治本之策在收入增长以及共同富裕。这背后需要国民收入分配制度、土地与社保制度、财政支出结构优化等一系列改革的支撑。第一要改革国民收入分配提高中低收入群体收入水平，通过土地市场化流转改革增加农民收入，通过乡村振兴中持续改善脱贫人口生活。第二是提高农村社保的覆盖面和水平，降低农民对土地的依赖，避免土地流转可能引发的不稳定因素。第三是优化财政支出结构，增加对医疗、教育和养老等的投入，稳定预期，提高消费率。
04
就业压力总体较大与结构性矛盾并存，强化就业优先政策
虽然5月城镇调查失业率总体下降至5.3%，但16-24岁人口调查失业率高达13.6%，就业难与招工难的结构性矛盾同时并存。由于对工作环境的要求以及教育培训技能与用工需求不一致，制造业招工难、大学生就业难并存。一线的普工难招，高技能人才难招，技术工人难招。就业优先政策要继续维持。
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05
积极推进碳达峰、碳中和，但是要避免行政式推进导致供给过度收缩引发滞胀风险
当前各级政府各部门已积极行动落实碳达峰、碳中和，但是供给收缩预期与需求恢复的矛盾凸显，导致大宗商品价格持续上涨。碳达峰、碳中和是中长期目标，要在中长期实施和消化，实施要考虑经济的承受能力。再叠加环保因素，要避免行政式过快过急推进导致供给过度收缩，从而引发价格持续上升。上一轮环保过度扩大化导致的猪价大涨以及供给侧改革期间煤炭钢铁价格暴涨的场景并未远去。
大宗商品上涨以及碳达峰碳中和背景下的减产，可能产生三大利益再分配及滞胀风险。大宗商品涨价导致中上游和中下游行业、国企和民企以及非限产和限产企业的利益再分配，受益者主要为非限产企业、国企和中上游企业，不利于资源配置效率提高，一旦中下游和民企大面积倒闭，中上游也难以持续。碳达峰碳中和环保要求钢铁等产量负增长，但是需求端经济在持续恢复，供需矛盾凸显。目前解决方式主要是大幅增加进口、降低出口退税（降低进口关税等财税手段）和消耗库存，近期钢材库存快速下降、进口量价齐升，如果仍不能解决需求不足的问题，则中下游和民企面临的不仅是成本抬升的问题，还可能面临原材料供应不足的风险，即导致滞胀这种最差的结果。
“做好重要民生商品保供稳价”，如果PPI大幅上涨，部分中下游产品也可能产生涨价风险。
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06
“房住不炒”基调延续，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，特别指出“防止以学区房等名义炒作房价”，一线城市房价同比创近4年新高
1、一线城市房价同比创近4年新高，继续坚持“房住不炒”，延续了2018-2020年以来基调。今年3月份，70个大中城市的二手房价格大幅上涨，其中一、二、三线城市同比分别为11.4%、3.3%和2.3%，分别创45个月、14个月和11个月新高。近期，房地产政策收紧信号频传，包括监管层设定商业银行房地产贷款上限，政府出台“22城集中供地政策”，要求4个一线城市、18个二线城市集中发布出让公告，集中组织土地出让，全年中公告或出让的次数不超过三次。上海、杭州、深圳等地加强住房调控等，均反映了我国对“房住不炒”的坚定态度。
2、强调租赁住房和共有产权房增加供给。房地产调控要从供需共同发力，但是过往政策更多重抑制需求端，未来将更加从供给端发力，尤其是解决使用权问题。此前去年底的中央经济工作会议和3月两会期间的《政府工作报告》报告提出“保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。”“政府投资更多向惠及面广的民生项目倾斜，新开工改造城镇老旧小区5.3万个，提升县城公共服务水平。”
3、学区房在一线城市成为支撑房价上涨的关键，但是学区房的根本问题是优质公共资源供给与需求的矛盾问题，短期内难以解决。
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责任编辑：张玫
