评论：贷款利率换锚 在利率下行周期审视利率市场化改革

原标题：南财快评：贷款利率换锚，在利率下行周期审视利率市场化改革

来源：21世纪经济报道

作者：华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师庞溟

根据媒体报道，随着8月31日贷款市场报价利率（LPR）转换的最后期限即将到来，日前多家银行已开启存量贷款利率定价基准批量转换工作，针对2020年1月1日前已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率个人住房贷款，出于简化借款人操作的考虑，参照银行业普遍做法，对尚未转换的浮动利率房贷定价基准进行批量转换，统一调整为LPR或固定利率。中国人民银行近日发布的《2020年第二季度中国货币政策执行报告》指出，截至6月末，存量贷款定价基准转换进度已达55%。其中，存量企业贷款转换进度为76%。

在4月9日公布的《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中，明确提出在资本要素价格改革方面，要稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，提高债券市场定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。

自2019年8月人民银行改革完善LPR形成机制以来，伴随着利率市场化改革的渐进式推进，LPR由报价行在中期借贷便利（MLF）利率上，参考各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素加点报出，锚定LPR的贷款利率市场化水平明显提高，人民银行通过利率市场化改革降低贷款实际利率的方法取得良好效果。改革以来，“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制得以确立为定向调控的新型货币政策工具，LPR报价逐步下行，较好地反映货币政策取向和市场资金供求状况，已成为银行贷款利率定价的主要参考，并已内化到银行内部资金转移定价中，打开了银行资产端信贷定价空间，增强了银行市场化定价能力及风险识别能力，完全打破了原有的贷款利率隐性下限，有效疏通了货币政策传导渠道。

另一方面，LPR的改革完善也有效地推动了存款利率市场化改革进程。自2015年10月以来，虽然存款基准利率未作调整，但存款利率的上下限均已放开，银行实际执行的存款利率可自主浮动定价。2019年的LPR形成机制改革，带动贷款利率明显下行，银行出于资产收益相匹配的目的，也适当降低了其负债成本，表现在近期存款基准利率较为平稳的情况下，银行各期限存款利率和银行理财产品收益率均有所下行。人民银行的数据显示，2020年6月，国有大行、股份制银行大额存单加权平均利率分别为2.64%和2.71%，较2019年12月下降30个和34个基点；代表性的货币市场基金收益率也已降至1.5%以下，低于1年期存款基准利率。可以说，这充分说明了货币政策向存款利率的传导效率已有所提高，通过LPR改革促进存款利率市场化改革的任务也已取得重要进展。

从1996年6月放开银行间同业拆借利率开始，到2015年放开存款利率浮动上限，我国利率市场化改革历时近20年才初步完成。但存贷款基准利率的保留，导致存贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”局面依然存在。人民银行改革完善LPR报价机制，以及近年来努力培育存款类金融机构质押式回购利率作为存款利率基准，无疑促进和强化了政策利率、市场利率与存贷款利率之间的传导，也有利于进一步深化利率市场化改革，使“两轨并一轨”成为新目标。我们预计，在75%至80%左右的存量贷款定价基准利率采用LPR报价之后，有可能逐步取消贷款基准利率，并继续切实推进存款利率市场化改革。

我们认为，未来LPR仍有下行空间，但下半年利率下调幅度和流动性将边际递减。我们估计，下半年灵活适度的货币政策应坚持精准、通畅、结构化、定向化，以结构性工具为主，综合运用总量工具和结构性工具，并进一步把握节奏、优化结构、创新运用、精准滴灌，引导M2和社会融资规模保持合理增长，促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的重点领域和薄弱环节，以再贷款再贴现额、定向降准等政策形式促进资金直达实体经济特别是小微企业、民营企业、受灾企业，预计下半年有望降准50个基点和降低1年期LPR约15-30个基点，带动房贷利率下调。

事实上，未来市场有可能继续面临着利率下行和持续低利率的环境。旧金山联邦储备银行和加州大学戴维斯分校的òscar Jordà、Sanjay Singh和Alan Taylor等三位经济学家，研究了14世纪以来造成全球死亡人数各在10万以上的15次重大疫情，认为在疫情结束后很有可能迎来低利率时代。在疫情结束后的几十年内，投资机会相对减少，而真实自然利率（real natural rate of interest）会持续处于低位。这可能是由于：其一、疫情让人口减少，从而使以幸存下来的劳动力数量计算的人均资本存量变得相对有余；其二、人们更倾向于储蓄，因为预防性储蓄动机增强或致力于弥补财富损失。与此同时，真实工资水平在大流行病结束后会有所上升，因为劳动力供应有所减少，同时预防性储蓄增加。当然，我们也必须认识到，此次新冠状病毒肺炎疫情与史上历次疫情有相当的不同，在各国加大逆周期调控力度、货币宽松搭配财政刺激以促需求的背景下，自然利率的探底和反弹过程可能受到一定的扰动。

从更长远的时间维度看，全球范围内的技术进步放缓、财富分配不均、收入差距扩大、产业结构失衡等长期结构性因素，导致经济潜在增速下降，并压制全球利率水平自20世纪80年代以来持续下降。在2008年国际金融危机后各主要经济体实施的大规模的量化宽松政策甚至负利率政策，以及全球主要经济体整体杠杆率处于历史高位，也进一步拉低了利率水平。2019年下半年以来，全球主要经济体重回量化宽松和扩表模式，降息和低利率政策回潮。按照人民银行在《2020年第二季度货币政策执行报告》专栏中提供的数据，截至2020年6月末，美国、德国、英国和日本10年期国债收益率为0.66%、-0.5%、0.21%和0.04%，分别较2007年末下降约340个、500个、430个和150个基点，显著低于2008年国际金融危机前水平，较1981年高点大幅下降约10个百分点。

就我国具体情况而言，伴随着人口红利和出口红利等效应的消退，我国经济潜在增速同样趋于下降，并处于“结构调整阵痛期、增长速度换挡期、前期刺激政策消化期”的三期叠加，在提质减速的进程中人口老龄化等结构性问题、全球经济金融联动性增强等外部环境以及新冠疫情等事件性冲击，还有可能进一步导致利率下行。可以说，我国有可能中长期面对利率下行周期和低利率环境，如何在这一形势下继续推动贷款利率换锚和促进利率市场化改革，值得政策制定者、监管部门和金融机构深思。

责任编辑：王进和