因疫情股价涨4倍员工持股全清仓 万孚生物:好公司与贵价格的博弈

因为疫情股价涨4倍，高管实控人累计套现21亿，员工持股全部清仓：万孚生物，好公司与“贵价格”的博弈

来源： 市值风云

“

创始人夫妇均为大学老师，研发投入比例10%左右，上市以来营收和利润稳步增长，2020年2月面对新冠疫情及时推出免疫诊断产品，1季度预收账款飙升，半年报预计盈利翻倍。

”

新冠疫情到来，这家公司是最早反应的第一批公司，也是最早研发出试剂检测的上市公司之一。

从创始人背景来看，也是科研背景出身的正规军。

2020年半年报业绩也因此受益暴涨，股价亦是如此。

一、创始人为科研背景出身，研发投入比例高

万孚生物（300482.SZ）的实际控制人有两位：李文美（女）和王继华（男），两人为夫妻关系，合计直接持股38.13%，其中王继华任董事长，李文美任总经理。

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（2019年年报）

王继华简历为：1962年出生，先后毕业于中南大学医学院和吉林大学国家酶工程重点实验室，硕士学位；1992年至2000年任暨南大学教师，2000年在美国哈佛大学医学院进修1年。

李文美简历为：1962出生，1983年、1989年毕业于吉林大学化学系、生命科学学院，硕士学位。1983年至1986年任南华大学教师；1989年至今任华南理工大学轻工与食品工程学院讲师。

从简历可以看出，王继华和李文美是吉林大学时候的同学，两人都在211高校任职，有深厚的产学研背景。

因此，万孚生物技术人员是比较多的，2019年比例为21%。

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2014年-2019年万孚生物研发投入比例均在10%左右波动，2017年-2019年为9.25%、9.15%、9.17%，体外诊断行业领域处于中上水平。

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截至2019年12月31日，万孚生物共有授权专利221项，其中发明专利50项。

二、上市后收入结构发生大变化

万孚生物的产品可分四类：

（1）妊娠检测，主要是判断是否怀孕；

（2）传染病检测，覆盖艾滋、肝炎、疟疾、流感等，这次新冠肺炎也有相应产品；

（3）毒品检测，市场主要在美国；

（4）慢性病检测，慢性病如心梗心衰、糖尿病等；

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2015年上市前，万孚生物产品以妊娠检测和毒品检测为主，这两块业务占了55%以上的收入。

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（2012年-2014年收入结构）

上市之后，妊娠检测和毒品检测收入比例一直下降，2019年已不足20%。反而慢性疾病检测和传染性检测收入比例不断提高，2019年已经超过50%。

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（上市后收入结构）

特别是慢性疾病检测收入从2012年仅占总收入的7.9%，为收入最少的一块业务，跃居到2019年占收入30%左右，成为收入最高的业务版块。

2020年上半年，万孚生物新冠病毒抗体检测试剂盒销量大增，预计传染病检测这块业务会暴增，可能超过慢性疾病成为收入最高的业务。

从技术的变迁来看，万孚生物也是从定性（判断有没有怀孕、有没有吸毒）的产品往定量（判断程度如何）去发展。

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（万孚生物产品对应的技术）

定量相对比定性更难，万孚生物历年以来的产品和技术发展历程为：

（1）2009年之前：以免疫胶体金技术、彩色乳胶标记技术为主的定性为主；

（2）2009年-2016年：以荧光免疫为主的定量检测为主；

（3）2017年至今：新的化学发光、电化学、干式生化技术处于起步发展阶段。

2019年万孚生物披露新产品开发中，成熟平台为免疫胶体金、免疫荧光，新平台为化学发光、干式生物、电化学。

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（2019年产品开发取得的成绩）

不过从体外诊断技术分类来看，万孚生物主要产品集中在免疫诊断领域。

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（蓝色字体标注的技术为万孚生物目前已覆盖的范围）

万孚生物2020年新冠抗体检测试剂盒用的技术为免疫胶体金，也属于免疫诊断。

分子诊断技术整体相对免疫诊断技术更难，万孚生物2019年重点在这块寻求战略突破，不过都是和国外企业合作：

（1）与美国iCubate成立的合资公司广州万孚倍特生物技术有限公司，完成了全自动核酸分析系统的注册检验，血流感染试剂盒已完成了注册检验且在多中心启动了临床实验，呼吸道多重病原体检测试剂盒已完成开发；

（2）与比利时Biocartis成立的合资公司广州万孚卡蒂斯生物技术有限公司，实现了产品本地化生产的阶段性进展；

（3）与阿斯利康、百时美施贵宝开展战略合作。

目前看来，离分子诊断产品对万孚生物收入有重大贡献，时间还比较久，这不是万孚生物的优势领域，因此其采取的策略是合作。

三、新冠疫情导致上半年收入翻一番

目前国内新冠检测试剂分为两种：免疫检测，以胶体金为主；核酸检测，以荧光PCR技术为主。

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（新冠检测对应的技术）

万孚生物2020年2月3日就公告完成了检测试剂新品的研发，包括：

（1）基于胶体金免疫层析法的新型冠状病毒抗原检测试剂、抗体检测试剂；

（2）基于荧光PCR平台的新型冠状病毒核酸检测试剂盒。

而且部分产品已经完成注册产品抽样工作，处于注册申报中。

2020年2月21日，万孚生物抗体检测试剂盒（胶体金法），正式获得医疗器械注册证，15分钟能出检验结果。

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（2020年2月23日公告）

这种快速、便捷的现场检测，既可用在医院、门诊等医疗卫生机构的预检和分诊，也可以用于单位、学校、机场、高铁、海关等交通枢纽，具有巨大的市场需求。

2020年3月6日万孚生物再次公告：三款产品获得欧盟CE认证。

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2020年上半年，万孚生物新冠检测产品已销往欧洲、亚洲、拉美70多个国家和地区，盈利预计区间为4.13亿-4.54亿，同比增长100%-120%，成绩傲人。

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（万孚生物2020年半年报业绩预告）

四、经销为主，净利率仅20%左右

万孚生物以经销为主，直销为辅，尤其在国外，主要采取经销模式。

2018年经销收入占比为75%左右，而且经销模式的毛利率不比直销模式的低，反而高一些。

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（2018年数据，2019年没披露相关数据）

直销的场景有三种：

自我检测类产品通过电商平台卖，以验孕纸为主；

传染病检测产品直接卖给疾控中心或世卫组织，比如这次新冠检测试剂也属于直销模式；

现场执法类产品（比如毒品）直接卖给公安、司法机构等。

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营销组织架构的搭建为：

国内根据技术平台设置事业部制，划分为金标事业部、荧光事业部、电化学事业部、生化事业部、化学发光事业部五个事业部制，再分区营销；

国外则直接采取分区营销和管理，划分为为亚洲、欧洲、拉美、非洲、中东、俄语及电商共计七大板块。

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与此相对应，万孚生物的收入确认也按经销和直销模式划分。

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具体收入确认方式为：

（1）直销客户基本在国内，直销模式收入确认比较简单，就是产品出库交给终端客户手上，客户签收确认后就可以确认收入；

（2）经销模式主要为买断式经销，因此基本无退货，存货风险小。国内交付给经销商签收确认后确认收入，国外则经海关申报后装船并离港或离岸后由经销商承担全部风险，产品到岸后根据出口报关单或提货单确认收入。

上市前万孚生物的收入还绝大多数在国外，以欧洲美洲为主，特别是美国市场对毒品检测的需求大。

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上市后国内收入增长很快，2019年国外收入只有20%左右，国内收入占了主导。

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2019年财报中，风云君注意到万孚生物的营收和净利润季节波动很大，有没有什么问题呢？

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（2019年季度数据）

查看了以往财务数据，发现季度波动是常态，原因是：

万孚生物是根据订单方式生产，因此不同季节的收入会因订单金额的大小有差异。

2017年-2019年毛利率分别为60.99%、65.21%、67.39%，主要是贸易类收入拉低了整体公司的毛利率，而体外诊断产品的毛利率为71.70%，绝对值较高但同行业中不算高。

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（2019年）

体外诊断产品2019年收入有16.09亿，同比增长33.96%；销售量3.39亿人份，同比增长12.17%，比收入增速低。

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（产销数据）

这说明产品价格在提升，相对应2019年体外诊断产品毛利率也增加2.43%——从2018年的69.27%提高到2019年的71.79%。

2019年诊断产品生产量为3.44亿，目前万孚生物也在扩大产能过程中，计划2020年6月1日完成新生产基地的项目建设，完成后生产量和销售量预计有大幅提升。

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（2018年定增募投项目情况）

万孚生物体外诊断产品中，慢性疾病检测和传染病检测的毛利率相对较高，最高的是慢性病检测，2019年毛利率为84.15%。

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其客户主要为医疗机构（各级医院、民营医院、疾控中心、世卫组织等）和执法机构，相对集中度较低，2019年前五名客户合计销售占比仅为8.92%。

由于医疗机构需要做专业的学术推广，因而万孚生物的销售人员占比也是最高的。

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其中2017年销售人员从2016年的361名急剧增加到731名，那是为避免受两票制的负面影响，万孚生物和一些紧密合作的经销商成立合资公司，由万孚生物控股，体现在合并报表中。

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（截至2018年年报，资料来源：天风证券）

之后发现这种合作模式在一定情况下产生了诸多负面问题，比如资产负债率高、净利率偏低、回款较差等问题，因此就降低了股权比例或者处置出售，回归到产品线的研发和生产上来。

根据万孚生物的披露，自2018年下半年就开始与渠道型子公司原股东协商，2019年就处置或调整了四家渠道型子公司：

（1）出售三家公司股权，不再持有，包括四川瑞坤恒源科技有限公司、四川欣瑞康医疗器械有限公司、广西全迈捷医疗科技有限公司。

（2）山东万孚博德生物科技有限公司由原股东增资，增资后万孚生物只持股49%，不再合并报表。

由于业务需要学术推广、以及销售人员占比最多，体现在报表上，也是万孚生物销售费用是所有费用中占比最高的，扣掉各种成本和费用，基本上净利率水平只有20%左右了。

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扒开销售费用明细也可以看出，广告与推广费不低，2018年为第一大销售费用支出，2019年也有1.53亿，为第二大销售费用支出。

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（2018年和2019年销售费用明细）

折旧费是销售费用的第三大支出，2019年有6681万，同比2018年增长了65.98%。

原因在哪呢？

由于体外诊断行业是“试剂+仪器”捆绑使用，利润来源主要是试剂，仪器则低价出售或者出租给客户使用。

也就是说，投放仪器在客户那儿，是为了销售试剂的，因此仪器的折旧费用放在销售费用科目中。

万孚生物的诊断仪器体现在固定资产的“其他设备”明细科目，2018年-2019年分别增加了9434万、1.09亿，大部分是自产仪器转入的。

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（2018年固定资产情况）

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（2019年固定资产情况）

万孚生物的其他设备（诊断仪器）折旧年限仅3年，应该是同行中最严格的了。

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因此，这两年给客户投放设备金额的急剧增加，造成了折旧费用的相应增加。

五、财务巡检：资产健康吗？

万孚生物一直以来经营活动现金流净额都是正的，不过投资现金流净额为负，超过前者，所以需要融资来“补血”。

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经过2015年IPO募资3.15亿、2018年定增募资7.04亿后，2019年底账上有8.81亿货币现金和1亿银行理财，有息负债几乎为零，仅有398万的短期借款。

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（保证借款为300万设备融资租赁租入）

也几乎没有受限资产，金额可以忽略不计。

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2019年应收账款为4.19亿，仅为当期营业收入20%左右，而且集中在一年以内，计提比例相对较高。

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存货金额更少，2019年底为2.23亿，一年可周转3-4次。

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（万孚生物2019年和2018年存货科目明细）

2020年上半年因为疫情产品肯定是供不应求，预收账款从2019年底0.42亿飙升到2020年一季度的4.14亿，根本不用担心去库存的问题。

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唯一担心的是商誉，2017年万孚生物做了很多并购，商誉从0.07亿增加到1.54亿，然而并不理想。

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（2019年商誉原值）

商誉最大的科目是子公司达成生物科技发展（苏州）有限公司，简称“苏州达成”，做的是化学发光仪器和试剂，涵盖肿瘤标志物、甲状腺、性腺及糖代谢领域，收购时苏州达成盈利状况本就不好。

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（苏州达成财务状况）

苏州达成曾承诺2017年-2019年累计营收不低于2亿，累计净利润不低于4300万，不过苏州达成实际完成的营收和净利润均远远不及预期。

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因而，2019年万孚生物对苏州达成计提了3747万的减值准备。

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（2019年商誉减值）

此外，万孚生物还有一个风险点，就是被另一家上市公司理邦仪器诉讼，与血气分析仪及试剂专利权相关。

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目前预计负债为零，万孚生物解释血气仪和试剂这块收入很小，所以没有也不计提，但风云君认为可能会有赔偿额，如果谨慎的话理应有一定的预计负债。

六、股价高涨，伴随巨额减持

万孚生物前身万孚有限在1992年创立的，成立时间较早，一直到2015年上市。

上市前百诺泰为员工持股有限合伙企业，为激励对公司有重大贡献的人才，共有41名股东，上市前持有7.50%的股权，上市后稀释为5.63%。

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（2015年上市前万孚生物股权结构）

百诺泰上市之后一直减持，截至2020年1月22日注销，应该是已经全部减持没了。

除此之外，由于万孚生物股价的上涨，陆续有高管包括实际控制人大额减持。

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（2019年以来股价涨了近4倍）

今年以来重要股东增减持方向全是绿的（减持），金额还不少，据Wind数据统计，2019年11月至今减持市值总额为21亿。

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（资料来源：wind）

近期减持更是频繁，包括副总经理何小维、财务总监/副总经理余芳霞女士、副总经理康可人女士、副总经理彭仲雄先生、副总经理赵亚平先生。

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特别是董事长王继华，从2019年11月开始减持起，持股比例从15.91%降低到2020年7月的13.13%，累计减值市值高达9.84亿。

七、总结

对于诊断试剂行业，一个关键问题是：哪些公司能跑成龙头？

风云君的判断是：

（1）技术和产品齐全，抓住市场的机会，比如贝瑞和康抓住了产前诊断这个新市场做大，华大基因抓住了新冠检测这个机会；

（2）持续研发升级，关键看研发投入水平和技术进步情况，确保毛利率不断提高，维持在80%以上的水平；

（3）加大营销推广，从而形成规模优势和成本递减。

万孚生物创始人为高校教师，具备深厚的研发实力，上市以来不断地推进新技术平台的研发，研发投入比例在10%左右，专注主业，目前产品主要集中在免疫诊断领域。

与竞争对手相比，产品种类较为齐全。

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（资料来源：天风证券）

上市以来每年也都有分红，累计分红3.07亿，平均分红率为26.11%。

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新冠疫情来时也是第一时间推出了免疫诊断产品，并取得较好的业绩，2020年上半年盈利4.13亿-4.54亿，同比增长100%-120%。

每年收入和净利润都是增长的，整体基本面向好，2020年以来股价因疫情持续上涨，因而股东和高管纷纷减持，在所难免~

唯一的遗憾是毛利率不高和净利率太低，如果毛利率达到80%-90%，净利率达到40%-50%，就是一家完美的体外诊断公司了。

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责任编辑：陈志杰