大越期货：基本面略有改善 纸浆波段操作
研究结论
供给方面：随着纸浆下游淡季的到来，上半年木浆进口量季节性回落。7月开始，国内下游处于淡旺季转换，纸浆价格历史低位，国内贸易商抄底补库，进货量增加。整体来看，目前纸浆供给保持平稳增长趋势，处于历史同期较高水平。
需求方面：目前国内处于下游传统淡季向旺季过渡期，下游纸厂积极推动涨价函，纸制品价格触底回升，纸厂的开工率和利润率有所修复，下游成品纸目前库存逐步去化，整体来看纸浆阶段性需求预计逐步恢复。
库存方面：纸浆价格历史低位叠加国内目前由淡季向旺季过度，下游需求逐步走强，纸浆库存预计延续去化趋势。
综上，随着下游文化纸旺季的来临，纸浆基本面有所改善，但整体仍偏弱，短期预计震荡偏强运行，建议投资者波段操作为宜。
一、行情回顾
7月上中旬纸浆期货窄幅震荡，下旬走出了倒V型走势。供给方面，疫情继续在全球扩散，但国内贸易商抄底进货，主要国家发运量稳定，中国针叶浆港口集中到货；需求方面，国内处于传统需求淡季向小旺季转变，纸厂现货采买积极性偏低，国内需求整体恢复缓慢。截至7月31日收盘，主力合约SP2009收于4396元/吨，较6月末下跌0.09%。
图1：纸浆期货主力合约走势
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来源：Wind资讯、大越期货
图2：纸浆期货SP主力基差
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来源：Wind资讯、大越期货
二、纸浆供给分析
（一）中国
目前，我国木浆进口依赖度在70%左右，其中漂针浆进口依存度达到99%以上，几乎全部依赖进口，所以国内供给层面主要看木浆、漂针浆的进口量。
1、木浆进口量
据海关数据显示，2020年6月，我国木浆进口量为248.90万吨，环比增加9.17%，同比增加1.22%。
2、针叶浆进口量
期货的标的对应的是漂针浆。从漂针浆来看，2020年6月份，针叶浆进口量76.12万吨，同比增加0.66%，环比大增14.67%。进口量开始回升。
3、阔叶浆进口量
阔叶浆对针叶浆有部分的替代作用，某种程度上是作为替代品。2020年6月份，我国阔叶浆进口量为111.08万吨，同比下降7.32%，环比增加16.31%。
综合来看，我国木浆进口量处于近5年来的历史高位，5月份达到阶段低谷之后有所回升。原因在于，4月开始到6、7月份，属于下游传统淡季，社会需求一般，贸易商和纸厂进货意愿不高。8月开始，各类学校、出版社教材招标对文化纸需求将有所提振，会刺激下游纸厂、贸易商拿货补库。
（二）全球
主要看全球的出运量，可以看出全球纸浆贸易的情况。
1、全球木浆出运量、库存天数
从PPPC公布数据来看，6月全球纸浆发运量421.9万吨，较5月（修正数据为424.5万吨）下降0.1%，较去年同期下降3.8%。发运/产量比率上升至88%。
全球木浆库存天数46天，较上月增加3天，较去年同期减少11天。其中针叶浆发运量182.5万吨，库存42天；阔叶浆225.4万吨，库存49天。
图3：中国木浆进口量
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来源：Wind资讯、大越期货
图4：中国漂针浆进口量
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来源：Wind资讯、大越期货
图5：中国漂阔浆进口量
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来源：Wind资讯、大越期货
图6：全球木浆出运量
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来源：Wind资讯、大越期货
供给小结：
3月以来，随着纸浆下游淡季的到来，木浆进口量季节性回落。7月开始，国内下游处于淡旺季转换，纸浆价格历史低位，国内贸易商抄底补库，进货量增加。整体来看，目前纸浆供给保持平稳增长趋势，处于历史同期较高水平。
三、纸浆需求分析
期货对标的针叶浆，其主要下游是文化纸和生活用纸。具体来看，下游需求具体纸品主要有铜版纸、双胶纸、白卡纸和木浆生活用纸四个大类。
（一）下游纸制品价格
（1）文化纸：
据卓创资讯，7月份铜版纸市场窄幅小涨后趋于稳定。7月157g铜版纸均价为5197元/吨，环比上调0.59%，同比下调9.10%。纸厂排产基本正常，库存压力不大。上旬市场价格窄幅上调，规模纸厂积极落实涨价，成交重心稳中窄幅上移。下游经销商随行就市，市场价格微幅提涨，多表示社会订单为主，需求一般，控制库存水平。下旬规模纸厂集中发布涨价函，计划月底或者8月初提涨200元/吨，下游经销商多维持谨慎心态，暂无大量补库动作。
7月份双胶纸市场行情窄幅上调后趋于稳定，70g木浆双胶纸市场均价5381元/吨，环比上调0.99%，同比下调14.08%。上旬纸厂积极落实涨价，实单价格稳中窄幅上调，中小厂家价格维持稳定，多表示订单有限，价格调整支撑不足，盈利情况暂未明显改观。下游经销商随行就市，延续保守心态。上游纸浆价格弱势震荡整理，对双胶纸成本支撑有限。下旬规模纸厂陆续发布涨价函，计划月底或下月初上调200元/吨。下游业者观望市场为主，暂无大量补库、备货行为。
8月份为文化纸淡旺季转折月份，上旬纸厂积极拉涨，在此拉动下，市场价格或将呈现稳中窄幅上移趋势。
（2）生活用纸：
据卓创资讯，截至7月31日，河北地区喷浆木浆大轴厂提未税主流成交价格为5350元/吨，较上月下调50元/吨；山东地区喷浆木浆大轴厂提未税主流出货价格在5450元/吨，较上月下调150元/吨。7月生活用纸市场成交均价较上月下降89.72元/吨至5304.34元/吨，环比下降1.66%，同比下降11.59%。
目前，生活用纸仍处于传统淡季，加之进口木浆现货市场价格窄幅整理，原料支撑乏力，预计生活用纸弱势震荡。
（3）白卡纸：
据卓创资讯，7月白卡纸跟随纸厂指导价格上调后延续整理态势，市场交投上半月明显好于下半月。7月份250-400g平张白卡纸市场现金成交含税月均价5452元/吨，环比上升3.35%，同比上升4.69%。截至月底7月31日，目前250-400g平张白卡纸市场主流成交含税参考价5200-5600元/吨，华东地区低端白卡纸200-230g市场主流成交含税参考价4800-5000元/吨。
图7：2019-2020年国内铜版纸均价走势图
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来源：卓创资讯、大越期货
图8：2019-2020年双胶纸均价走势图
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来源：卓创资讯、大越期货
图9：2019年8月-2020年7月国内生活用纸价格走势图
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来源：卓创资讯、大越期货
图10：2019-2020年250-400g白卡纸走势图
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来源：卓创资讯、大越期货
（二）下游纸制品利润率
下游纸厂的生产利润率决定了纸厂对纸浆原料的进货意愿和力度。根据卓创资讯统计，近期纸制品利润略有好转，主因成本端针叶和阔叶价格都在下跌，而下游逐步向旺季过度，纸制品价格回升，从而推动行业利润修复。
（1）铜版纸：据卓创资讯，2020年7月，国内铜版纸平均毛利率为13.27%，环比上调1.89个百分点，同比减少0.66个百分点。7月份铜版纸毛利水平有所回升，铜版纸价格微幅上调，上游纸浆价格弱势下行。
（2）双胶纸：据卓创资讯，2020年7月，双胶纸平均毛利率为16.61%，环比上调1.76个百分点，同比下调约5.52个百分点。7月份双胶纸毛利水平环比窄幅上行，主因上游纸浆行情延续弱势，价格震荡下行，双胶纸价格微幅提涨。
（3）生活用纸：据卓创资讯，7月喷浆木浆工艺大型纸企毛利率为17.96%，环比上月下滑0.05个百分点，喷浆工艺木浆纸企毛利率小幅减少。纸浆价格窄幅上扬，生活用纸行情偏弱，纸企毛利环比有所下滑。
（4）白卡纸：据卓创资讯，2020年7月份白卡纸毛利率较上月上升4.68个百分点，较去年同期增加7.24个百分点。规模纸厂提涨积极，经销商跟涨，同时进口木浆现货价格调整空间有限，纸厂利润小幅提升。
图11：2019-2020年国内铜版纸毛利率走势图
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来源：卓创资讯、大越期货
图12：2019-2020年国内双胶纸毛利率走势图
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来源：卓创资讯、大越期货
图13：白卡纸毛利率走势图
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来源：卓创资讯、大越期货
图14：2019年8月-2020年7月喷浆木浆大轴纸企毛利
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来源：卓创资讯、大越期货
（三）下游纸制品开工率
下游的开工率虽然受到诸多因素的影响，与企业的自身运营能力、目标市场的选择、销售能力等都有关系，但也是衡量一个产业发展状态、对未来的市场预期的重要指标。当开工率不足40%，企业、产业的将会面临危机。
从针叶浆下游四大纸制品的开工率来看，6月以来，开工率都出现了不同程度的回升。
（1）铜版纸：2020年7月份铜版纸生产企业开工负荷率较6月上调4.66个百分点。7月份铜版纸规模纸厂多正常排产，然转产情况仍存，开工负荷率较6月份有所回升。
（2）双胶纸：2020年7月份双胶纸生产企业开工负荷率较6月上升2.47个百分点。7月份规模纸厂开工基本稳定。中小厂家开工负荷率环比提升，然整体开工负荷水平依旧偏低。
（3）白卡纸：7月份白卡纸生产企业开工负荷率较6月份明显上升1.78个百分点，较去年同期减少0.9个百分点。7月月度产量较6月增加4.19%，较去年同期减增加6.57%。规模白卡纸纸厂产品多元化发展，排产基本正常，但因高松、超高松白卡纸走货较好，企业排产积极；个别纸厂食品卡产线进行短期计划检修。
（4）木浆生活用纸：2020年7月份国内生活用纸装置整体开工负荷率较上月下降4.14个百分点。本月开工变化的原因为：第一，6.7月共计新增产能近25万吨，但因新纸机投放，开机略显不足；第二，广西地区低价频出，利润承压，纸企生产不积极；第三，北方地区低价竞争激烈，个别纸厂轮停。
综合来看，目前纸浆下游特别是文化纸处于淡季向旺季转变，短期下游纸制品开工率预计将逐步改善回升。
图15：2019-2020年铜版纸产量及开工情况统计图
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来源：卓创资讯、大越期货
图16：2019-2020年双胶纸产量及开工情况走势图
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来源：卓创资讯、大越期货
图17：2019-2020年内白卡纸企业产量/开工负荷图
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来源：卓创资讯、大越期货
图18：2019年5月生活用纸市场开工负荷走势图
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来源：卓创资讯、大越期货
（四）下游纸制品库存
纸制品的库存对纸厂的出厂价格有引导作用，一般来说，下游纸制品库存和原料纸浆的需求呈现反向的相关性。从具体的数据来看：
（1）铜版纸：7月份铜版纸企业库存较6月份库存天数下滑。7月份规模纸厂正常排产为主，转产情况仍存，订单相对平稳，库存缓慢下降。
（2）双胶纸：7月份双胶纸企业库存天数较6月份呈现下滑趋势。规模纸厂本月出版订单仍在交付中，库存水平缓慢下滑，截至月底，库存压力一般；中小厂家则按单排产为主，控制库存。
（3）白卡纸：7月份企业库存量较6月明显下降4.94%，个别纸厂库存仍在30天左右。
（4）生活用纸：7月份全国各大区生活用纸纸企业库存天数较上月小幅上升0.04天
图19：2019-2020年铜版纸企业库存天数统计图
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来源：卓创资讯、大越期货
图20：2019-2020年双胶纸企业库存天数统计图
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来源：卓创资讯、大越期货
图21：2019-2020年白卡纸企业库存天数统计图
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来源：卓创资讯、大越期货
图22：2019年7月-2020年7月生活用纸库存天数统计图
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需求小结：
目前国内处于下游传统淡季向旺季过渡期，下游纸厂积极推动涨价函，纸制品价格触底回升，纸厂的开工率和利润率有所修复，下游成品纸目前库存逐步去化，整体来看纸浆阶段性需求预计逐步恢复。
四、纸浆库存分析
（一）中国港口库存
库存方面，据卓创资讯，2020年7月下旬，国内青岛、常熟、高栏、保定纸浆库存合计183.71万余吨，较6月下旬减少6.29%。
其中，青岛港约101.43万吨，环比增0.60%；常熟港68.71万吨，环比减少12.49%；高栏港5.11万吨，环比减少20.13%，保定库8.46万吨，环比降17.97%。
（二）欧洲库存
据UTIPULP数据显示，2020年5月份欧洲化学浆消费量84.69万吨（针叶浆30.97万吨、阔叶浆52.88万吨、本色浆0.83万吨），环比下降4.06%，同比下降14.87%。
2020年5月欧洲化学纸浆库存量80.68万吨（针叶浆26.69万吨、阔叶浆53.41万吨、本色浆0.58万吨），环比增加3.35%，同比增加31.20%。库存天数26天，较上月增加2天，较去年同期增加8天。
图23：国内主要地区纸浆库存
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来源：卓创资讯、大越期货
图24：欧洲木浆库存天数统计
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来源：Wind资讯、大越期货
库存小结：
纸浆价格历史低位叠加国内目前由淡季向旺季过度，下游需求逐步走强，纸浆库存预计延续去化趋势。
五、后市展望
供给方面：随着纸浆下游淡季的到来，上半年木浆进口量季节性回落。7月开始，国内下游处于淡旺季转换，纸浆价格历史低位，国内贸易商抄底补库，进货量增加。整体来看，目前纸浆供给保持平稳增长趋势，处于历史同期较高水平。
需求方面：目前国内处于下游传统淡季向旺季过渡期，下游纸厂积极推动涨价函，纸制品价格触底回升，纸厂的开工率和利润率有所修复，下游成品纸目前库存逐步去化，整体来看纸浆阶段性需求预计逐步恢复。
库存方面：纸浆价格历史低位叠加国内目前由淡季向旺季过度，下游需求逐步走强，纸浆库存预计延续去化趋势。
综上，随着下游文化纸旺季的来临，纸浆基本面有所改善，但整体仍偏弱，短期预计震荡偏强运行，建议投资者波段操作为宜。
大越期货 杜淑芳
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责任编辑：宋鹏
