李迅雷：A股已现分化 市值后50%的股票好像没有必要去关注了

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李迅雷最新演讲：市值后50%这一半股票，好像没有必要去关注了，新政策导向带来的机会有哪些？

“我们对于经济的复苏不要过于乐观，我之所以认为今年全年的GDP增速会在2%左右，是基于对三季度四季度GDP增速大概会达到4~5%这样一种预期，但是全年要达到3%有难度。”

“财政政策我认为是积极偏稳健，虽然财政赤字率上升了，但是要知道今年上半年的财政支出同比下降了5%。就是财政赤字再扩大，我们的支出比去年同期还是下降了。”

“货币政策也不会大水漫灌，今年上半年虽然也是采取降准降息的举措，但是到了下半年明显得到了控制，所以现在国债的收益率也是大幅度回升……但是会不会收紧？我认为是不会收紧。”

“随着美国对中国在高新技术上面的封锁，中国只能够走进口替代的路，这方面变成了新的发展机遇，供给会大量的增加，投入也会大量增加。”

“存量经济主导下的个别企业、个别上市公司会实现一个强者恒强、优胜劣汰、此消彼长的格局，这对于核心市场的估值水平是有利的。”

“2017年年初的时候，（市值）前20%公司的交易额占比是40%左右，现在的占比已经达到60%了。与此相对应的是，后50%公司的合计市值占比从2017年初的接近20%，降到现在不到10%了。

所以我在反思A股市场，市值后50%的这一半股票，也就是2000家上市公司，你值不值得去关注呢？好像没有必要去关注了。

因为他们的交易量已经从过去的30%下降到现在不到15%了，将来很多股票都会被投资者所遗弃，供给会不断地增加，被遗弃的股票会越来越多。”

“对于投资来讲，恐怕我们不能够期待全面的牛市，如果有牛市，也是种结构性的牛市，就是个强者恒强的。”

“我们看好中国的资本市场未来，但应该是个慢牛，而且这种慢牛是一个结构性牛市，不可能是全面牛市。”

“虽然我们现在看到有好多股票上涨已经挺多了，所处在的赛道也很好，大家给他一个非常好的憧憬，但未来是不是真的能够成为一匹千里马，这不好说的。我们现在买的只是我们想象中的未来，我们未来究竟怎么样？这个时候很难说。”

“现在被炒高的股票，炒赛道的股票，如果未来没有预期的业绩支撑，它恐怕也长久不了。可能会发生好赛道上的拥堵现象，拥堵现象结果也是优胜劣汰，强者恒强，出现二八分化。”

以上，是中泰证券首席经济学家李迅雷15日在南开金融首席经济学家论坛主办的线上交流中，就“大循环与双循环背景下的政策取向与投资机会”这一话题，分享的最新精彩观点。

李迅雷认为，对全球经济复苏不要抱有过高期望，目前经济已经进入到存量时代，优胜劣汰，强者恒强，A股市场分化还会继续，估值会更加合理。

对于政策方面，他认为，财政政策积极偏稳健，货币政策不会大水漫灌，但也不用担心收紧。政策导向还是立足于完善结构补短板，促进国外依赖度的下降，而这无论是在供给侧还是需求侧，都会带来机会。

聪明投资者整理了演讲和问答精彩内容，分享给大家。

不要对全球经济复苏抱有过高期望

今年全年的GDP增速会在2%左右

今天来做一个简要的交流，因为现在比较流行的词就叫国内大循环，国际国内双循环相互促进模式。所以在讲这个模式之前，首先还是对我们今年以来的经济形势做一个简要的分析。

首先，受到疫情影响，全球的总需求偏弱，同时结构出现分化。美国是现在为止疫情累计确诊病例最多的国家。

虽然这种迹象已经在缓解，但是疫情还在延续，所以今年二季度美国的GDP出现了9%以上的负增长。

尽管最近这段时间以来就业情况有所好转，但根据以往的经验，失业率下降需要更长时间恢复，上行一年，下行需要五年，就失业率的上行大概就一年时间，但失业率要降下来需要5年时间，也就是经济衰退容易复苏难。

所以我们对全球经济复苏不要抱有过高的期望，复苏是一个比较漫长的过程。

最近货币基金组织也对于全球经济企业做了一个预测，预测大概是每个季度会更新一次。

根据6月份的数据，美国的GDP预测全年负8%，欧元区负10%，日本负5.8%，新兴市场当中，印度负4.5%，东盟五国负2%，欧洲的新兴市场和发展中经济体也负5.8%。

看来中国是一枝独秀，它的预测是今年正增长1%，但是我的预测可能更加乐观一点，就是2%左右的增长，所以一枝独秀。

全球经济下行的压力依然还是存在的，目前全球累计确诊人数已经接近3000万人了，所以为了控制疫情的扩散，各个国家防控措施也是不断升级，但是美国部分高校已经开始复校了，使得疫情控制的难度进一步增强。

同时，由于疫情原因，全球的产业链供应链也受到了阻断，特朗普在制造贸易摩擦，打压中国，使得全球经济复苏的难度更大，因为全球经济只有互联互通才能够降低各国成本，才能提高各国的生产率，所以打压中国势必使得全球经济进一步放缓。

就中国来讲，经济的复苏情况还是比较好，从7月份8月份数据来看，我们经济确实还是沿着复苏轨道在继续推进，当然，经济要完全恢复到去年同期水平，恐怕还是有一定的难度。

所以我们对于经济的复苏不要过于乐观，我之所以认为今年全年的GDP增速会在2%左右，是基于对三季度四季度GDP增速大概会达到4~5%这样一种预期，但是全年要达到3%有难度。

因为前两个季度也就上半年中国的GDP是负1.6%，你简单推算一下要达到GDP3%，必须在后面两个季度有多少的增长，我觉得这个不是太现实。

全球和中国经济都步入到存量时代

存量经济有三大特征

总体我的判断是，全球经济，包括中国经济都是步入到一个存量经济时代。存量经济时代的主要特征就是分化，分化在方方面面都能体现出来。

在过去，我们看的经济基本上是个很典型的增量经济，尤其在2010年之前GDP增速都是维持在10%以上，去年GDP增速已经降至6.1%了。

今后两年我相信GDP增速基本上都会维持在6%以下的水平，存量的特征就越来明显，就是我前面讲到的存量经济三大特征：

第一个叫此消彼长，就是你这儿起来了那儿就少了；

第二个叫优胜劣汰，就是强者胜出，落后的就被淘汰掉了；

第三个叫强者恒强，越强的企业、越强的城市，它可能会不断的强化。

我讲的三点，对于我们做投资是有指导意义的。分化的时代就是优胜劣汰，强者恒强，此消彼长，一定要用这三个思维去思考我们的风险在哪里，机会在哪里。

人口流入出现分化

首先，它是人口的分化。

2019年东部省份的人口净流入超过150万人。南方省份的人口净流入量比较大，而东部地区人口流入量也相对比较大一点，浙江的人口流入量是第一，广东第二。

南方除了浙江、广东之外，还有重庆、福建、安徽、海南、四川、江苏等一些地方，再看北方，除了宁夏人口流入增长，其他地方都是负增长的，西部地区好像就新疆和西藏人口有所增加，但是增加比例也不多。

有人口净增加的当然有人口净减少的，净增加的人口等于净减少的人口，所以这就是此消彼长，强者恒强。

比如流到浙江的人口当中，有90%流到两个城市，一个是杭州，一个宁波。流向广东的，大部分人口也是流到了像深圳、广州、佛山、珠海这几个大城市，其他地方人口也是净流失。

所以为什么现在我们在强调建立粤港澳大湾区呢？这地方是人口净流入经济最发达。

广东虽然是一个经济体量最大的省份，同时也是经济分化最严重的省份之一，相对来讲，粤西、粤北、粤东都是比较落后的，所以跟其他省份之间，跟江苏比可能差距就更大。

我们现在讲的分化，不仅是中西部跟东部的分化，它更多是一个省份的很多城市也出现分化。

居民收入分化不利于消费拉动机会

投资机会在消费升级和高端消费

第二个分化是居民收入的分化。

现在流行一句话，中国现在有6.1亿的人口人均家庭月收入不到1000，但是有人均收入这么低的，必然有人均收入很高的地方。

根据国家统计局的公开数据来看，2016年到2019年高收入组的收入增长达到了29%，而中等收入组的收入增长只有19%，差了10个百分点。所以收入差距不管是相对差还是绝对差都在扩大，这对经济增长带来不利的影响。

因为中国的消费主体是中低收入阶层。

中低收入阶层收入增长放缓，而高收入阶层收入增长加速，显然对于我们的整个消费拉动经济是不利的，这也就是中国经济下行当中的一个不利因素。

但是投资的机会在哪里呢？在于消费升级和高端消费。

2019年全球奢侈品消费增长了8.2万亿，其中90%是靠中国来拉动的。

中国的人口占全球18.5%，中国的GDP占全球的16%，但中国的奢侈品消费要占到全球的35%。

从这个数据来看，到底谁是发达国家？从消费品的结构来看，中国已经成为全球奢侈品消费的第一大国，奢侈品消费要占到全球的1/3以上。

这个势头还在上行，包括豪华车的销量也出现了一个大幅的攀升，7月份的豪华车销量增长了28%，可见高端消费不缺钱。

我们资产配置也要看到，品牌、名牌、奢侈品、高端消费这方面依然非常繁荣，我们市值最大的白酒企业总市值要超过宇宙第一大行工商银行，体现出分化是非常明显的，当然这也带来了相应的投资机会。

产业分化体现中国经济动能在发生转化

第三个是产业分化。

产业分化体现的机会就更充分了，所以我们现在比较流行一句话叫赛道。

今年到9月份为止，你买的股票，行业赛道好，涨幅就比较好，行业赛道差的就比较差了。

信息技术产业这两年增长都在20%左右，像装备制造和高技术产业，从7月份数据来看，同比增长13%和9.8%。

电气机械器材和电子设备制造业增长也在10%以上，所以其他的像钢铁、冶金、纺织等等这种传统产业放缓了，体现中国经济的动能在发生转化，投资机会在哪里也是一目了然的。

财政政策积极偏稳健

货币政策也不会大水漫灌

不用过度担心货币政策收紧

讲完中国现在经济的特征之后，我们的政策来如何来应对？所以我们对政策需要有个了解。

我们的政策跟美国是截然不同，美国现在是大放水，为什么要大放水？因为美国要总统竞选了，特朗普希望连任，为了争取更多选民的选票，他大放水，不论是财政政策还是货币政策都是大放水。

我们目前的财政政策货币政策又怎么样呢？

财政政策我认为是积极偏稳健，虽然财政赤字率上升了，但是要知道今年上半年的财政支出同比下降了5%。

就是财政赤字再扩大，我们的支出比去年同期还是下降了，积极财政政策只能叫相对积极，相对我们财政收入的下降幅度10%，我们财政支出下降的幅度会低一点。

所以我们的财政政策只能说是相对积极，不像美国是绝对积极，美国现在的财政赤字率已经达到了16%了，所以这个中国跟美国不一样。

但美国政策刺激力度过大，导致动作变形，后患无穷。中国的财政政策细水长流，虽然对于我们当时的经济稳增长感觉有点力不从心，但是从长期来看，我们的后劲可能会更大一点。

同样道理，货币政策也不会大水漫灌，今年上半年虽然也是采取降准降息的举措，但是到了下半年明显得到了控制，所以现在国债的收益率也是大幅度回升，大家对货币政策的预期就不怎么高了。

但是会不会收紧？我认为是不会收紧。

因为我们的财政政策跟货币要相互配合，财政政策基本上是要保持细水长流，可能在货币政策上面力度还会稍大一点。

从目前长期数据来看，央行的货币利率水平从2018年以来一直处于下行趋势当中，所以在这方面不用过度担心货币政策会收紧。

即便在今后几个月GDP的增速出现回升了，毕竟是因为挖了个坑，我们现在只是到坑的上面一点点，增速还是非常有限的。

政策导向是完善结构补短板

促进国外依赖度下降

关键还是要通过改革来解决我们现有的结构性问题，解决经济增长的动力不足问题。目前也提到了所谓的国内大循环，国内国际双循环相互促进的表述。

这样的表述在我的理解，它更多是在供给端发力，而不是在需求端方面，需求端发展还是走老路，就是搞大水漫灌。

这个跟以往比显然是不一样了，今年为什么经济没有搞大刺激？就是因为要保持经济的平稳，避免整个社会再继续加杠杆。

比如说像过去碰到经济下行的时候就是刺激房地产，2016年还是2017年，房地产刺激是我们习惯用的手段，这个手段非常有效，但是这样一种简单重复的拉动房地产的模式，最终会导致房价越来越高，导致经济的潜在风险越来越大。

所以我们现在更多的还是立足于完善结构补短板，促进国外依赖度的下降，这是我们政策的导向。大家一定要清楚，我们不会走过去的老路了，还是要在改革上面多发力。

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那这个带来的机会有哪些？

供给端进口替代带来机会

需求端也有机会

首先是进口替代。

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在这方面比较明显，我们现在最大的问题就是芯片的对外依赖度，今年虽然外贸进出口增速全部都下降了，但集成电路的进口规模却逆势增长了13%。

从经受过的弹性角度来看，我们对于先进设备和关键零部件的进口依赖度具有较强的刚性，即便在疫情爆发的时候也是一样。

比如说像工业机器人，像光学仪器，数控机床等等，这些方面我们对外部的依赖度还是比较大。

随着美国对中国在高新技术上面的封锁，中国只能够走进口替代的路，这方面变成了新的发展机遇，供给会大量的增加，投入也会大量增加。

我想今后这几年，创业板、科创板的融资规模会比较大。

因为那些企业都需要通过资本市场来进行直接融资，增强他们对研发上面的投入，这个是我们可以预期的。

另外一方面，上周总书记召集了科学家座谈会，也提到了我们对外依赖度比较大的，比如说粮食依赖度问题，尤其是种子行业，还有能源，尤其是原油、天然气，还有各类资源的依赖度都是比较大的。

正是因为依赖度比较大，所以我们要降低依赖度该怎么办呢？

那就要扩大自主可控的能力，要加大对中西部地区资源开发利用的力度，这一方面我想（政府）还是会做的。

同时加大对农业育种研发，提高单产效率。

所以农业方面的一些投入也会增加，主要是确保我们的粮食安全、能源安全和资源安全。

尤其是在目前比如说新能源汽车、高分子材料也会对一些比较稀缺的金属有需求。

我们60%以上的矿产资源及分布在西部地区，这样对于西部地区资源的开发、利用和新一轮的西部大开发还是密切相关的。

但是跟过去的不一样，过去的大开发，更多是出于一个对区域经济平衡的考虑。

我们目前搞的资源性开发就是为了补短板，就是为了能够降低对进口的依赖度，所以应该是比较精准，也是比较提升效率的。

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简单归纳一下，目前从上游供给端来讲，主要是通过加强对技术、资源开发的投入，对于国产替代、科技的融资、粮食的供应，尤其是农业以及育种，还有对矿产能源这方面，主要是对西部地区的基建投资要加大。

另外一方面，需求端有没有机会呢？同样也是有的。

因为我们要提倡新国货，来树立民族品牌，同时，也要加大对外开放力度，走一带一路的道路，发展一些有能源、有资源国家的基础设施，这方面能够确保我们国内国际双循环畅通无阻。

今后估值体系会进一步趋向合理

从今后来讲，供给还是会大量增加，以目前A股市场的估值来讲，已经是处于热门赛道的高估，和冷门赛道的低估这样一种估值体系不合理的局面了。

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我想今后的估值体系会进一步地趋向于合理，也就是说低估值存在修复的机会，高估值可能存在回归的风险。

最近像科创板、创业板的上市规模和发行规模大幅增加，实际上就是对这些热门行业在增加股票供给，在这样的一种供给下，可能会使得市场平均的估值水平要下移。

当然我前面也讲到在存量经济主导下的个别企业、个别上市公司会实现一个强者恒强、优胜劣汰、此消彼长的格局，这对于核心市场的估值水平是有利的。

我们的市场是散户主导的

股票供给还是不足

目前来讲，因为确实还存在一个难以理解的散户交易特征，整个市场个人投资者的交易要占到80%左右，机构投资者的力量还是不够壮大。今后来讲，机构投资者的规模还是要不断壮大。

2016年的时候我曾经做过统计，当初有61家含有A股的H股，在那个时候，A股对H股折价的有17家，占比28%，折价率最高的是30%，折价的股票基本上都以大市值股票为主，A股对H股溢价的占比是72%。

有了沪港通、深港通之后，按理说两边互联互通了，价格绝对低的股票应该上涨，价格绝对高的股票应该下跌。

但是事实上是相反的，目前为止A股对所有的H股都是溢价的，已经没有折价的股票了，其中有7个股票的溢价率超过80%，也就是有7个股票A股的价格是H股价格的5倍以上。

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这样的溢价率扩大是否合理？我们还是要找到它深层的原因。

深层的原因是，我们的市场是散户主导的市场，股票的供给还是不足。

既然如此，我们这个市场在今后会面临扩容的压力，而注册制又给市场的扩容提供了一个非常好的机会。

所以今年到现在为止，我们权益市场的融资总额在全球排名第一。

虽然我们经济在下行，虽然美国股市的体量比中国大很多，但是我们直接融资的比重出现了明显的回升。

再加上最近产业资本的减持，我们IPO的发行给市场也带来一定抽血的压力，但这个压力应该是好的。

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所以对投资者来讲，一定会有助于价值投资者去发现价值，去理性投资，而不是追涨杀跌。前两天那些低价股的大涨局面是很难持续的，这是短暂现象。

A股市场已经出现分化

市值后50%的股票好像没有必要去关注了

从长期来讲，A股市场已经在2017年的时候开始出现了分化的现象。

过去这个市场长期都是炒小盘绩差的股票，因为这些股票被那些市场活跃分子认为是有望能“乌鸡变凤凰”。

但随着股票供给的扩大，资源在贬值，还有2017年以后，绩差股组合的景色也出现了一个大幅的回落，所以这个市场应该还是总体趋于理性。

从最近这段时间的交易数据来看，你也会发现按照自由流通市值口径来计算的市值前20%的公司，它们的市值占比已经达到了75%，有点类似于28线下。也就是20%的大公司，它的市值占比达到了75%。

交易额也出现了上升。

2017年年初的时候，前20%公司的交易额占比是40%左右，现在的占比已经达到60%了。

与此相对应的是，后50%公司的合计市值占比从2017年初的接近20%，降到现在不到10%了。

所以我在反思A股市场，市值后50%的这一半股票，也就是2000家上市公司，你值不值得去关注呢？好像没有必要去关注了。

因为他们的交易量已经从过去的30%下降到现在不到15%了，将来很多股票都会被投资者所遗弃，供给会不断地增加，被遗弃的股票会越来越多。

核心资产的估值水平有望提升

大部分股票风险在加大

另外一方面，随着我们退市制度的健全，退市率也会上升。

我们羡慕美国股市有11年的牛市，纳斯达克和标普最近还创了历史新高。美国股市为什么这么强呢？没有奇迹，美国股市之所以要强势，是因为它建立在大量差的公司退市基础上。

比如说纳斯达克市场，从1980年到2017年，退市的总数已经超过了1万多家。

我们A股也大，但是30年来退市的股票估计还没有超过100家，人家已经是1万家了。

即便剩下来的这些上市公司，也不都是精华。如果你再仔细去研究一下，会发现在过去10年当中，纳斯达克里面涨幅最大就是前10%的股票。

3000家当中就是300家的涨幅比较好，其余的两千几百家表现都不怎么样，在过去10年当中几乎没怎么涨，所以也呈现出一种强者恒强（的局面）。

而这10%涨幅最大的一些股票，它的市值要占到整个纳斯达克市值的50%。所以美国股市的过去就是中国股市的现在，美国股市的现在就是中国股市的未来。

所以核心资产的估值水平还是有望进一步提升，大部分股票的风险在加大，流动性在下降，可能也会像香港一样出现大量的仙股。

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我们不能期待全面牛市

如果有，也是结构性牛市

作为资本市场来讲，资本市场肯定是迎来了一个发展的黄金期，尤其是资产管理行业。

因为银行理财产品的刚兑被打破，使得原先那种追求“旱涝保收”的储蓄资金可能会寻找新的出路。既然有风险了，它肯定要寻找风险收益比比较好的市场，A股市场恐怕就是那个选择。

另外，科创板在供给端发力，也推动机构和民间资金进一步流向了科创板，这也体现了我们新旧动能转换的优势，使得我们的这个市场更加富有挑战性。

对于投资来讲，恐怕我们不能够期待全面的牛市，如果有牛市，也是种结构性的牛市，就是个强者恒强的。

比如说像美国的Facebook，苹果，微软，亚马逊等的市值是越来越大，可谓富可敌国，很多国家的GDP都不如苹果、微软的市值大。所以在美国存量经济时代，它已经出现了强者恒强、优胜劣汰的行业和股票。

中国的未来想必也是一样，中国的大市值股票集中度是不如美国的。

美国的巨无霸市值非常大，中国现在A股市场上最大市值的是茅台，茅台超过了工商银行。

问答环节

赛道千万条，安全第一条

未来可能发生拥堵，出现二八分化

问：刚才迅雷总也讲到，资本市场可能出现二八分化、会强者恒强，大家会不会一窝蜂的往头部企业去拥挤？这条赛道会不会出现拥堵？对于新的企业来说，未来的空间在哪里？

李迅雷：上周我也写过一篇文章，我里面提到一句话，我说赛道千万条，安全第一条。同时我在上周也写了一篇文章，好赛道上面究竟有多少匹好马……

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责任编辑：陈志杰