李迅雷：大循环和双循环背景下的政策取向与投资机会

年初突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市呈上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？疫情之下，全球主要经济体都在加速供给侧下的出清。以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下的投资机会在哪里？我们将在今晚的栏目中为你解答。

9月15日［首席观点］特邀：中泰证券首席经济学家李迅雷老师，首届新财富最佳私募投资经理：深圳市新思哲投资管理有限公司董事长韩广斌老师，和上海涌津投资管理有限公司CEO、投委会主席谢小勇老师，做客南开金融论坛。

接下来的时间，有请李迅雷老师为我们带来《大循环与双循环背景下的政策取向与投资机会》。

李迅雷老师：

现在比较流行的词就叫国内大循环，国际国内双循环相互促进模式。在讲这个模式之前的话，首先还是对我们今年以来的经济形势做一个简要的分析。首先受到疫情影响，整个全球的总需求偏弱，同时结构出现分化。美国现在是属于疫情累计确诊病例最多的国家，虽然现在疫情已经有缓解的迹象，但还是在延续中。今年二季度，美国的GDP出现了9%以上的负增长，但根据以往的经验，如果失业率要慢慢的下降，它需要更长时间，俗话说”上行1年，所以我们对全球经济复苏不要抱过高的期望，复苏是一个比较漫长的过程。

最近货币基金组织也对于全球经济做了一个预测，根据6月份的数据，美国的GDP预测是全年负8%，欧元区是负10%，日本是负5.8%，新兴市场当中印度是负4.5%，东盟5国是负2%，欧洲的新兴市场和发展中经济体也是负5.8%。中国是一枝独秀，他预测今年是正增长1%，但是我预测可能更乐观一点，2%左右的增长。我觉得全球经济下行的压力依然存在的，目前全球累计疫情人数已接近3000万人，为了控制疫情的扩散，各国防控措施也是不断升级。但是美国高校已开始复课，使得疫情控制的难度加大。同时全球的产业链供应链也受到了阻断，特朗普在制造这种贸易摩擦打压中国，使得全球经济复苏难度加大。全球经济只有互联互通才能够降低各国的成本，才能提高各国的生产率，所以要打压中国，势必会使全球经济进一步放缓。

中国经济的复苏情况还是比较好，从7-8月来看，经济确实继续沿着复苏的轨道推进，当然经济要完全恢复到去年同期这样的水平，还是有一定的难度。所以我想我们对于经济复苏不要过于乐观，我之所以认为今年全年的GDP增速会在2%左右，是基于对三、四季度GDP增速大概会达到4~5%预期，但是全年要达到3%有难度，因为上半年中国的GDP是-1.6%。所以我的判断是中国经济正步入一个存量经济时代的。

存量经济时代的主要特征就是分化，这种分化是在方方面面体现出来的。过去我们看的经济基本上典型的增量经济，尤其在2010年之前， GDP增速都是维持在10%以上。去年GDP增速已经降至6.1%，今后两年我们GDP增速基本会维持在6%以下的水平，那么存量的特征就越来明显，这就是我前面讲到的存量经济三大特征。第一是此消彼长，第二是优胜劣汰，第三是强者恒强。这一点对我们做投资有一指导意义：分化的时代就是优胜劣汰、强者恒强、此消彼长，要有这三个思维去思考风险在哪里、机会在哪里。

首先来讲的是人口的分化，2019年我们东部省份的人口净流入超过150万人口，南方省份人口净入流量较大， 东部地区人口流入量也相对比较大，浙江第一，广东第二。再看北方地区，除宁夏外基本都是负增长，西部地区新疆和西藏有所增长，但增加比例不多。所以人口净增加的，也有净减少的，这就是个此消彼长。这也是强者恒强，比如流到浙江的人口当中有90%的人流到两个城市，杭州和宁波，流向广东的人口，大部分是流到了深圳、广州、佛山、珠海这几个大城市。那么其他地方人口也是净流出，所以为什么现在我们在强调建立粤港澳大湾区呢？这地方是人口净流入经济最发达，广东虽然是一个经济体量最大的省份，同时也是经济分化最严重的省份之一，粤北粤东相对来讲是挺落后的。其他省跟浙江、江苏比差距就更大。我们现在讲的分化，不仅是中西部跟东部的分化，更多是一个省份城市出现的分化。

第二个分化是居民收入的分化。现在流行一句话，中国现在有6.1亿的人口人均家庭月收入不到1000元。这部分人收入这么低，那必然有人就很高。根据国家统计局公开数据来看，2016年到2019年，高收入组的收入增长达到了29%，而中等收入组的收入增长只有19%，所以收入差距不管是相对差还是绝对差都在扩大。这样会给经济增长带来不利的影响，因为中国的消费主体是中低收入阶层，中低收入阶层收入增长放缓，高收入阶层收入增长加速，显然对于消费拉动经济是不利的，这也就中国经济下行当中的一个不利因素。但是投资的机会在哪里？在于消费升级和高端消费。我们看一下2019年全球奢侈品消费增长了2.2万亿，其中90%是靠中国来拉动的，中国的人口占全球18.5%，但是中国的 GDP占全球16%，但中国的奢侈品消费占全球的35%。从消费品结构来看，中国已经成为全球奢侈品消费的第一大国，奢侈品消费要占到全球的1/3以上，而且这个势头还在上行。包括豪华车的销量也出现了一个大幅的攀升。7月的豪华车销量增长了28%，可见高端消费不缺钱。那么我们资产配置要看到品牌名牌、奢侈品高端消费在这方面的话依然非常繁荣。讲到白酒板块，市值最大的白酒总市值要超过宇宙第一大行工商银行。这也是体现出来这种分化还是非常明显的，当然这也带来了相应的投资机会。

第三个是产业分化，产业分化体现的机会就更充分了。现在比较流行的一句话就叫赛道。到9月份为止，你买的股票行业赛道好的，那么涨幅就比较好，行业赛道差的那就比较差了。现在最好的行业就是信息技术产业，近两年增长都在20%左右。像装备制造和高技术产业，从7月份数据来看，同比增长13%和9.8%。电气机械器材和电子设备制造业增长也在10%以上。其他产业的像钢铁、冶金、纺织等传统产业增长放缓，这也是体现中国经济的新旧动能在发生转化。投资机会是一目了然的。

讲完中国现在经济的特征之后，我们的政策来如何来应对。我们先对政策需要有个了解。我们的政策跟美国是截然不同，美国现在是大放水，因为美国国要总统竞选，特朗普希望连任，为了能够争取更多选民选票，所以他大放水，不论是财政政策还是货币政策。

那么我们目前的财政政策我认为是积极偏稳健，虽然财政支持率上升了，但今年的财政支出同比下降了5%。今年上半年财政赤字在扩大，我们的支出比去年同期还是下降了。积极的财政政策只能叫相对积极，不像美国是绝对积极，美国现在的财政赤字率已经达到了16%了，所以这是中国跟美国是不一样。但美国这样政策刺激力度过大，导致动作变形，后患无穷。中国的财政政策细水长流，虽然对于我们当时的经济、增长有点力不从心，但从长期来看，我们的后劲可能会更大一点。同样道理货币政策也不会大损，今年上半年虽然也是采取降准降息的举措，但下半年明显的得到了控制，所以现在的国债的收益率也是大幅度的回升。所以大家对货币政策的预期就不怎么高。但我认为货币政策不会收紧，因为财政政策跟货币政策要相互配合，财政政策基本上是要保持细水长流，那么货币政策力度还会稍大一点。从目前长期数据来看，央行的货币利率水平18年以来一直处于一种下行趋势当中，所以我觉得不用过度担心货币政策收紧。关键还是要通过改革来解决现有的结构性问题以及经济增长的动力不足问题。

目前也提到了所谓的国内大循环，国内、国际双循环相互促进的这样一种表述，实际上在我的理解它更多是在供给端发力，而不是在需求端发力。需求的发展还是走老路，就是搞大水漫灌。跟以往比是显然不一样了，今年为什么经济没有搞大刺激？是因为要保持一个这种经济的平稳，避免整个社会再继续加杠杆。比如过去碰到经济下行的时候，就是自己搞房地产。但是这样简单重复的拉动房地产的模式，最终会导致房价越来越高，导致我们经济的潜在风险会越来越大，所以我们现在更多的还是立足于这种完善结构补短板，促进对国外的依赖度的下降，这是我们的政策的导向。大家一定要清楚，我们不会走过去的老路，还是要在改革上面更加多的发力。

那么带来机会有哪些？首先是进口方面。现在最大的问题就是芯片的对外依赖度。今年外贸进出口增速全部下降的，集成电路技术规模却逆势增长了13%。从进出口的弹性角度来看，我们对于先进设备和关键零部件的进口依赖度具有较强的刚性。在疫情爆发时也是一样。比如说工业机器人、光学仪器、数控机床等，这些方面我们对外部的依赖度还是比较大。随着美国对中国在高新技术上的封锁，中国只能走进口替代的路，那么这方面就变成了新的发展机遇，供给会大量增加，投入也会增加。所以说我想今后这几年创业板、科创版的融资规模会比较大，因为这些企业都需要通过资本市场来进行直接融资，来增强他们对研发上面的投入，这个是可以预期的。另外一方面，前不久总书记召开科学家座谈会，也提到了对外依赖度比较大的如说像粮食、能源，等各类资源依赖度。正是因为依赖度比较大，就要我扩大自主可控的能力，加大对中西部地区的资源开发利用的力度。同时加大对农业越重研发，提高单产效率。所以农业方面的服务也会增加，主要是要确保粮食安全、能源安全和资源安全。尤其是在目前，像新能源汽车、高分子新材料，它会对比较稀缺的金属有需求，这样我们的60%以上的矿产资源是分布在西部地区，对于西部地区资源的开发和利用和新一轮的西部大开发还是密切相关的。跟过去不一样，过去的大开发更多是出于对于区域经济平衡的考虑，我们目前进行的资源性的开发，其实是为了补短板，为了能够降低对进口的依赖度。应该说是比较精准，也是比较提升效率的。

所以简单来归纳一下，我们目前从供给端来讲，主要是通过加强对技术的投入，对资源开发的投入，对国产替代，对科技的融资，于粮食的供应，尤其是农业以及育种细分，还有矿产能源这方面加强对西部地区的基建投资。另外一方面，从需求端出发，为了提升新国货，树立民族品牌，同时也要通过加大对外开放力度，走一带一路的道路，发展有这种资源的国家的基础设施。我觉得这能够确保我们国内、国际双循环畅通无阻。

那么资本市场的供给侧改革怎么来做？还是要加大注册制试点下的资本市场的改革的力度。注册制是一个划时代的，是一个非常具有历史意义的，同时我们还要进一步加强资本市场基础性建设，健全具有高度适应性竞争力普惠性的现代金融体系。除了要试点注册制之外，我们还要发展多层次的资本市场，加大金融资本市场的开放力度。在这种情况下，也可以促进资本市场供给的大量增长。因为我们目前所存在的一些估值不合理或者部分行业估值偏高的现象，实际上还是由于股东供给不足所引发的。资本上的改革实际上更多也是在于供给侧的改革，供给侧改革扩大股票供给，对我们的估值体系也会带来一定的影响。今年上半年由于的疫情所采取挤那些比较大力度的刺激措施，使得资本市场今年上半年资本市场的行情主要还是在需求端发力的，供给端是等到五六月份以后才开始明显的加速。从今后来讲，供给还是会大量增加。目前A股市场的估值来讲，已经是处于一个热门赛道的高估和冷门赛道的低估，这样一种估值体系不合理，但我想结合我们的估值体系会进一步的趋向于合理，也就是说低估值可能存在修复的机会，高估值可能存在回归的风险。

最近科创板、创业板的上市规模、发行规模大幅增加，实际上就是在对热门行业增加股票供给。这样供给下，可能会使得市场的平均估值水平要下移。当然我前面也讲到我们存量经济主导下的个别公司，它会实现一个强势增强、优胜劣汰、此消彼长的这样一种格局，对于核心市场的估值水平是有利的。目前来讲，股市市场确实还是存在一个令人难以理解散户交易特征，整个市场的个人投资者的交易要赚到80%左右，那么机构投资者的力量还是不够壮大，那么今后来讲机构投资者规模还是不壮大。2016年，我曾经做过统计，当初有61家，还有 A股的园区股，在那个时候的话， A股对H股折价的有17家，占比28%，折价率的最高的30%。折价的股票基本上都以大势的股票为主，然后A股对H股溢价的占比是72%。有了沪港通，深港通之后，按理说两边互联互通了，价格绝对低的股票应该上涨，价格绝对高的股票应该下跌。但是事实上相反，A股对所有的H股都溢价的，其中有7个股票的溢价率超过80%，也就是有7个股票的A股的价格是H股价格的5倍以上。这样溢价率扩大是不是合理的，我们还要找到它生存的原因，我觉得还是市场散户主导的市场，股票的供给不足。既然如此，我们这个市场在今后会面临扩容的压力，而注册制又给市场的扩容的提供了一个非常好的机会。所以今年到现在为止，我们资产的权益市场的融资总额在全球排名第一，虽然我们经济在下行，虽然美国股市体量比中国大很多，但是我们的直接融资的比重出现了明显的回升。再加上最近产业资本的减持，我们IPO的这种发行对市场也带来一定的压力，但我觉得这个压力应该是好的。作为投资者来讲，会有助于价值投资者去发现价值、去理性投资，而不是追涨杀跌。像前两天的一些低价股的大涨，这样的局面是很难持续的。我觉得这是短暂现象，长期来讲， A股市场其实已经在17年的时候已经开始出现分化的现象，过去市场长期都是炒小盘绩差的股票，因为这些股票被市场那种活跃分子认为是有望“乌鸡变凤凰”的股票，但实际上随着股票供给的扩大，资源在贬值，2017年以后，其它股的组合的净值也出现了大幅的回落，所以说这个市场总体来讲是趋于理性。

从最近这段时间的交易数据来看，你会发现按照自由流通市值口径来计算的，前20%的公司的市值占比已经达到了75%，有点类似于二八原则。也就是20%的大公司，它的市值占比要达到75%，交易额也出现上升。17年年初，前20%的公司交易额是占比40%左右，目前的占比已经达到60%。相对应后50%公司，他的合计市值占比从17年年初接近20%，降到现在不到10%了。所以A股市场，市值后50%的这一半的股票，就2000家上市公司，好像没有必要去关注了。因为他们的交易量已经是从过去的30%下降到20%~15%，那么被遗失的股票会越来越多。

另外一方面，随着我们退市制度的健全，我们的退市率也会上升。我们非常羡慕美国股市有11年的牛市，纳斯达克和标普最近还创了历史新高，你知道美国股市为什么这么强呢？其实没有奇迹，美国股市之所以要强势，它是建立在大量差公司的退市基础上的，比如说纳斯达克市场，从1980年到2017年，退市的总数已经超过了1万多家了。我们也有股市，当然30年来退市的股票估计还没有超过100家。即便是剩下来的这些上市公司，也不都是精华，你如果再仔细去研究一下，发现在过去10年当中，纳斯达克里涨幅最大的前10%的股票涨幅比较好，其余的表现都不怎么样。在过去10年当中几乎没怎么涨，所以也是成呈现出一种强者恒强。而这 10%的涨幅最大的股票，他的市值要赚到了整个纳斯达克市值的50%。所以美国的股市的过去就是中国股市，现在美国股市的现在就是中国股市的未来。所以核心资产的估值水平还是有望进一步的提升，大部分股票风险在加大，流动性在下降，可能也会像香港一样出现大量的仙股，作为资本市场来讲，资本市场肯定是迎来了一个发展的黄金期。尤其是资产管理行业，因为银行理财产品的刚兑被打破近似化，管理使得原先那种追求旱涝保收那些储蓄资金它是不是会寻找新的出路？既然有风险了，那么它肯定要寻找风险收益比较好的市场，A股市场恐怕就选择。另外，科创板在供给端发力，也是推动机构和民间资金进一步流向到了科创板，这也体现了我们新旧动能转换的优势，使得这个市场更加富有这种挑战性，对于投资来讲，恐怕我们不能够期待全面的牛市。如果有牛市的话，也是种结构性的。这种牛市，就是个强者很强。比如说像美国的像 Facebook、苹果、微软、亚马逊，那些市值是越来越大，可谓富可敌国。很多国家市值 GDP都不如苹果未来的市值大。所以在美国存量经济时代，他已经出现了这样一种强者恒强、优胜劣汰的行业和股票。那么中国的未来也是一样。中国股票大市的集中度是不如美国的美国巨无霸，市值是非常大，中国现在A股市场最大市值的是茅台，茅台的超过了工商银行。另外，你会发现中国的大市里大部分都是银行，包括像工农中建，像金融机构里面像中国人寿、中国平安，还有包括两桶油，中石油、中石化。这样一个以传统产业为主的市值占比，将来应该会准备以新兴行业为主的市值占比的上升。

所以将来A股市场可能会越来越像美股。美股过去10年的走势，周期类的行业要远远落后于消费和科技行业，而且内部结构越来越多的向头部集中。我们现在在房地产经济处于下降的背景下，房地产市值占比恐怕是要下降，房地产对中国经济影响度也会下降。过去中国经济是一个非常典型的房地产经济房地产的占的比重会比较大，那么今后，我们的新兴产业占比会明显的上升，像美国零售业、汽车、技术硬件、设备软件服务等等，都是体现了这种零售消费和科技质量的体系。

对于中国来讲，今年中国好的赛道其实也是科技里面有电子、通讯、信息、计算机，消费里面有食品、饮料行业两大板块表现比较好，一个是高科技板块，一个是大消费板块。对于美国来讲，美国过去30年，美国股市的大势的股票的市值占比越来越大，美国对大势的股票定义是500亿市值美元以上，它的占比在1990年的时候只有10%，现在上升了70%以上。 第二，美国的基金经理在资产配置当中，科技这个板块的市值占比也是在不断的上升。所以作为资产配置两大逻辑，传统行业选龙头，新兴行业看科技含量。现在科技股票也出现了全部都上涨的怪现象。实际上科技股不等于有很高的科技含量，可能科技含量比较低，甚至科技含量没有先进性可言。所以中国未来也面临优胜劣汰的格局。随着我册制的推广，今后的股票会越来越多，科技股的比重也会进一步上升，大量的供给会降低目前的估值水平，A股市场在估值上面是存在不合理性的，因为我们不是根据它的盈利业绩或者未来成长性来给予它估值，往往是给跟根据他的名字来推断它是属于哪个行业的。如果是属于科技行业，那就比较高的估值，如果是属于金融、地产、公用事业，那就是比较低的估值。我觉得这种估值方法是存在很大问题，今后科创版创业板市场必然会发生二八现象，也就是80%公司不行，20%公司崛起。

我们最近也做过研究方向，连续5年盈利增长保证20%以上的公司大概占到1%，所以说明我们现在好公司还是少。所以投资资产配置要更加集中，更加看重上市公司的科技含量。当然在目前情况下面，全球它经济依然还存在下行压力，各种风险因素还是比较多。第二，由于从08年的次贷危机之后，西方的主要经济体走向了高债务高杠杆的不归路。那么美国的杠杆水平在美国的赤贷危机之前，美国政府联邦政府刚才的水平大概只有47%，而现在来讲的话已经是超过100%。那么美国并不算严重，像欧洲里面的意大利、希腊等这些国家的杠杆的水平还是比较高。那么在目前预警之下，这些欧洲主要国家所面临的这种下行压力也是比较大。美国正逢总统竞选在竞选的这期间，也不排除他会采取更加严厉的措施来打压中国，虽然这些措施是毫无道理的，但他为了能够言论，总统可能还会不择手段，那么这样对我们近期资本市场波动也是带来了一定的困扰，带来了很大的不确定性。

所以在这方面来讲，我们看好中国的资本市场未来，但应该是个慢牛，而且这种慢牛是一个结构性牛市，不可能是全面牛市。那么在这种结构性的牛市情况下面，风险依然还是存在的。短期风险依然还是存在的，所以我们在加大我们资产配置的同时，也要防范风险的发生。那么以上我从供给端从我们正式的导向这样的角度来分析，中国的政策取向和投资机会。

主持人李珍妮：由于各种因素的影响，最近股市震荡非常的明显，暴涨暴跌也是频繁的出现，请问各位如何看待第四季度了，资本市场的趋势？

韩广斌老师：现在已经9月了，我觉得最重要的影响因素可能是美国大选。特别美股今天刚出了一个1.5万亿的刺激计划，我觉得美股暂时也没什么事，因为特朗普只是为了选举，美股在历史高位。我觉得A股现在是“一九分化”。这个已经演绎到有些极致或者是过了，我觉得往下确实比以前难把握一些。核心资产我们都提到了，我们公司也是这样做的，这里面确实是比较少钱。但是从现在开始，我倒是觉得核心资产某些板块已经出现泡沫的迹象。我觉得A股大选前后觉得市场问题不太大，如果有差异性的的品种，我觉得比如互联网还有一些消费核心资产有关的，可能还有一些机会。但是这确实比前两年，没有把握很多。其实我们一直是盯着主线做的。还有18年中美贸易战都没问题，到现在因为大家都讲核心资产的时候，我觉得确实比较难以掌握。总体来说，我觉得A股要谨慎乐观，美国大选后变化更加注意一下。

谢小勇老师：现在中国的市场应该是一个结构性优势，它结构性牛市就是说其实可以解释现在的两极分化的一个现象。这既是一个原因也是一个结果。有些板块表现得很火热，但有些板块基本上市盈率、市净率都在历史最低位。我觉得这个结构性牛市应该可能还会持续，因为毕竟本身的改变趋势的力量还没有太突现。现在有一些热门的板块，可能还会有一些热门的可能性，所以在接下来除了四季度，行情不会说伤的太快，但是风格偏离的可能性也不太大。

主持人李珍妮：资本市场强者恒强，大家会不会一窝蜂的就往头部企业去拥挤，这条赛道会不会出现拥堵？如果对新的企业来说，它未来的空间会在哪里？

李迅雷老师：赛道千万条安全第一条，好赛道上面究竟有多少匹好马。根据以往历史，过去10年，发现连续保持20%以上高成长的公司数量是非常少的。当然累计的话，比如说这两年亏损，这两年低增长，过两年爆发是高增长这种有的，持续20%以上增长的公司的占比就是1%。虽然我们现在看到有好多股票上涨已经是挺多了，然后他出去的所处在的赛道也很好，大家给他一个非常好的憧憬，在未来是不是真正能够成为一匹千里马，我觉得是不好说。我们现在买的是我们想象中的未来，未来究竟怎么样很难说。总体来讲，我们这种市场格局现在还是很难改变，毕竟我前面也讲周期类行业，虽然它的估值是很低了，但是你现在要提高它的估值，似乎没什么理由。这一轮经济虽然我们会复苏会恢复，但毕竟我们不是靠房地产上面，我们的决策层，他不希望通过房地产来拉动经济增长，这个态度是比较坚决的。其实也是理性的，我们应该也要对这种政策比较坚决的态度予以理解。所以我确实认为周期性板块虽然估值比较低，但是希望它估值大幅提升是很难的。

第二点，这种现在被炒高的股票炒上的股票，如果未来没有一直的支撑，可能会发生好赛道上的拥堵现象，结果也是优胜劣汰。强者恒强，出现二八分化。我觉得作为资产配置来讲，可能还要花更多的时间来放在千里马上，要成为好的伯乐很难。作为个人投资者来讲，你要达到伯乐的水平是很难的。过去传统产业会比较明白，而现在新兴产业多了之后，对新兴产业里面就是非常细分的，比如说像芯片的产业链，所以这里面上中下游有多少是这种细分的行业，技术含量做的很高，要研究透了很难。再说传统产业你就看PE看PB，新兴产业你不知道它是亏钱的，过去亚马逊在很长时间也是亏钱的，你怎么估值？所以这是需要有专业人士来做的。我觉得中国的资本市场确实是需要进入到一个机构投资者和专业投资者主导的时代。

主持人李珍妮：您究竟是从哪些点去选好千里马，去选一些好的公司？

谢小勇老师：现在我们看到赛道里面就是说确实我们也做了一个选择，在科技里像比如新能源，其实新能源汽车里是有一个非常大的预期，这个产业板块里面可能是有中国真正有自主知识产权，或者是有全球定价权的企业。这些企业我觉得可能是有长期配置价值的。另外有可能被错杀，或者是被一刀切的像金融的一些银行。我强调一下，我们还不是说28开，我们可能是也甚至不是19，我们可能就选个10个票左右。对4000个票来说，这10个票实际上是占比是非常少的，所以我们倒不是从板块的角度看，我是觉得从结构性的机会上来说，它有些东西它确实有价值的，而且有可能被错杀的价值。所以我来讲一个是新能源是我们看重的一个方向，第二像有些银行和消费，其实我们也一直是比较着重布局。

韩广斌老师：我们可能倾向于长期持有的资产，我们比较看好的，全球定价权的企业肯定是可以的，估值确实比较艺术的东西，我觉得有一点是不变的就是说他这个行业的江湖地位肯定要高，他的组织能力肯定要强，还有比如中国一些高端的智能制造、消费、医药股。在这长期的一个板块，还有互联网、高科技的，虽然大家的声音也看不清楚，但是长期的前景是有的。还有一些中国的有特色的企业，就是说比如说中国特色的餐饮连锁等。

主持人李珍妮：大企业会越来越贵，包括他的资源会汇聚到那边去，人才也会汇聚那边去，连自己也会去到那边去，对于中国普遍的小微企业，如果有些人想走资本市场，但是好的资源好的资金都跑去这些大企业之后，中国的小微企业还有机会吗？

韩广斌老师：我觉得没有问题，什么大企业都小企业来的，特斯拉不是30亿美元做起来的，我觉得要做对就行了。我举个例子，很多企业家朋友说经济不好，生意太难做。我说你别千万别停，他好不代表真的不好。现在企业是有9家企业不好，有1家特别好，行业集中度在提高。所以你不要去听他的话，最近进出口好的不得了。只不过是他不好，周围的人不好，其实有10家企业有9家不好，恰恰这么有1家非常好。现在大家搞混了，所以我觉得做投资人能够把主线抓出来，其实还是还是比较清晰的，但是这也比较难了，还有一个不能听风雨了。

谢小勇老师：从长远来看就是小的肯定干不过大的，尤其在一个趋势的环境下，所以这是一个常态。对于小企业主我觉得还是找准自己定位，如果真的有自己的核心竞争力，或者有这种雄心壮志，别走岔路上别犯大错，我觉得有中国市场这么大，中国人民这么勤奋需求也很多，一定能活下来活得很好，就怕小又不意识到自己小，或者说还野心很大，然后把自己干死掉。所以我觉得小微企业本身不是个问题，因为他们大家不管是大小都是一种生存状态，小有小的活法。小要长大了不是那么容易，因为毕竟就刚才讲的话，你一个行业你看白酒行业是吧也是几万家银行有几万家。但是能长成，或者说你搞新能源汽车和汽车的，能搞成能挣钱的头部，其实是很难的，所以不是每一家从企业来讲不是每家都在涨，但对投资来讲的话，我们是要找最大的，这个时候做投资不是慈善，我们还是要挣钱的才是王道。所以我们说要好中选好优中选优。

韩广斌老师：我觉得不一定，我们市场将来会长大的，实际上我们也没这个框架框柱自己，但真正能看出点迹象，实际上这个企业应该也不会太小。我们做这么多年公司调研，上市公司的老板我们见过无数，有时候你一看觉得他不行，过几天一看就行，他进步了。我们就这个时候对他进行投资。企业也一样，它有个过程，他也不摇摆，不是一帆风顺，所以说我们随时观察，随时调整。还有些企业确实正在找到正确的方向，所以我们要做一些与众不同的研究工作。

主持人李珍妮：但其实听完两位的分享，你们更加会看长线，并且他是有长大的可能你才会去关注到他。当然在这个长大可能过程当中，它可能还会变，变的过程你们会直接退出来，还是说长线的就这样放着，相信自己的第一感觉。

韩广斌老师：永远不要相信第一感觉，你要相信事实。我觉得这个是不断调整一个企业，它每年都有季报半年报，为什么不重新再观察一下？我们可不能说现在买的企业很多，确实10年后可能还在买，但是你可不能说你就知道10年后的事。

主持人李珍妮：提到了核心资产可以议价，但是对我们普遍的投资者都不是每个人都有投资经理的分析的逻辑，也更不可能说我跑到上市公司去做调研，怎样才能找到一家的核心资产？

李迅雷老师：我觉得确实这个世界带有很大的不确定性，我们经常会看到某某投资高手或者某某专家，他就说我们在这个不确定的事件当中寻找确定性的机会。那么如果有确定性的机会的话，那不是要赚大钱了，世界永远是不确定性的，只是说在不确定性的地方寻找一个相对确定的，没有一个绝对确定的这种投资品，那么因为风险和收益比都是相对应的，那么如何来寻找？我是觉得这个世界是在不断的变化的，我们当年2002年的时候，我是国泰君安研究所的所长，曾经组织研究员推荐一个未来蓝筹股，那么后来选了30个行业，推荐了30股票，这本书的名字就叫未来蓝筹。那么从2002年到现在为止，那么成为蓝筹股的公司占比还是不够高，虽然如果说按照当年的这样一种30个股票选择，你搞一个组合的话，也是远远跑赢上证综指了。但是在这个过程当中，你会发现其中这个变化是非常大的，你所选的这只是你想象中的未来。等到你到了现在这一天，你就会发现当初你的这股票逻辑跟这个股票的企业的实际表现相差甚远。所以我从我做宏观研究来讲的话，我觉得更好把握一点，就是这个公司已经有点初步初具规模了。比如说我们在02年的时候就推荐了华为，虽然华为没有上市，但它确实是我们电子通信行业的龙头，我们也推荐了招商银行，招商银行也是银行里面的佼佼者。我们也推荐了像万科，万科在房地产也是龙头，这些东西在我们推进的时候，他们已经形成了，但是还有一些都是没有形成的。但是你比如说像白酒行业，我们推荐的五粮液，因为当时02年的茅台它根本就没有五粮液实力。现在它已经成为市值最大了。虽然这边没有推荐成功，但你推荐了五粮液，发现过了有18年以后，五粮液的涨幅也很大，因为它虽然不是龙头，但是它是个头部的，目前它的市值排名是第二的，一样可以获得比较好的收益，而这种收益的获得更多是来自于宏观面的，它未必是企业这种还有一个独创的能力，而在于我们居民收入在这个时间增长了多少。我现在讲到了收入的分化，一个我们整个社会在消费升级，居民收入在增长，经济在高增长。第二个来讲的话，高收入阶层的收入增长更快，那么这样就是有一个基本面作为一个支持的。所以我从宏观研究来讲，只能够是自上而下来寻找一个跟我们的经济发展的特征分化特征相关的，或者跟我们的政策导向相关的这样一种受益的行业和受益的企业。我觉得这种相对确定性的机会还是存在的。我们在A股市场在2016年前相对确定性的企业是折价的，给予不确定的企业是溢价的，对于小公司来讲是给予很高的溢价，对大公司来讲的话他给予了折价，那么这就是市场估值错误所带来的机会。那么到了现在为止，我想我们已经给了大部分确定性的企业溢价，而且有些一家已经有明显泡沫了，在这个时候确实是你需要有重新的选择重新认识，在当下这种情况下面，可能反应比以前要更好。

主持人李珍妮：新冠疫苗如果开始大规模的接种，全球航空业会获得迅速的恢复吗？第二个问题是双循环背景之下，中国会不会出现粮食危机？

李迅雷老师：我觉得不管有没有这种新官疫苗，我想疫情终究可以得到控制，只不过有了疫苗，而且要证明这个疫苗是比较有效的话，那么对于我们服务消费提升是非常有利的，不仅是像航空业，包括旅游、酒店、餐饮这些行业恢复的幅度也会更大，就是我们哪里失去的在哪里就可以得到更多的补偿，我觉得往往投资需要在市场这个行业最差的时候可能可以去有机会。所以我是觉得这是对航空业来讲，目前来讲是可以乐观一点，但是我因为做宏观研究的，我没有对具体标的的估值没有研究，除了航空的，还有像机场，还有很多像娱乐行业里面的像电影等等。

第二个问题在双循环这样一种背景之下，对粮食方面不要有过多的担心。粮食行业农业的投入肯定会有的，我们尤其是也加大对像种子，像对进口依赖度比较大的那些农业领域的投资，在这里面要技术含量，而不是说是做一个简单的投资。那么粮食安全问题我觉得是没有问题的，国内的粮食供应这个是完全有基础的。全球劳动生产率的提高，我们的粮食的生产的能力也是大幅提高了。同时随着我们的消费升级，对粮食的需求，我们现在大家正在减肥，都在保健，所以我们每年的这种粮食的消费量是在下降的。一方面供给我觉得不会减少，另外一方面需求还在下降，所以在这方面我觉得不用担心。

主持人李珍妮：怎么看创业板注册制下非常的暴涨？对在创业板注册制之下，泰康的暴涨您怎么看？

谢小勇老师：新股上市肯定不是直接可以买卖的标的，对我来讲或者对于咱们这种机构来讲，但是我可能会不太一样的，其实我是会参与一级半的新股，套利或者是新股的一些往下发行的，所以我倒是觉得注册制下来会带来一些很大的一个变化，最起码他增加向心理老师讲的供给侧的改革是吧？资本市场供给侧改革。第二一个部分的话就是说对整个机构市场是有帮助的，当然可能不一定对我这个策略有帮助，但是对于我们作为多投加上新股的一些收益，其实阿尔法的空间还是有的，对这倒是我想看，但你说具体它暴涨这个事，我觉得是人性人性的东西，你就能让他一个去处是吧？

主持人李珍妮：最后的最后想请三位老师分别用一句话来展望注册制之下的未来中国资本市场。

韩广斌老师：坚定投资全球的卓越企业。

谢小勇老师：我们做过一个不太严谨的统计，在99年最早提出证券法，然后04-05年的分制改革又做了一次修订修正，13-14年再做个第二次的修订修正，然后最近的修订应该是在19年，我们会发现每一次证券法的大赛出台或者是大的变革，其实后面都会酝酿资本市场的一个大的机会。我觉得这不是一个偶然，可能是因为资本市场积聚很多的弊端，可能需要自上而下的一个改革，所以我觉得注册制这个事我还是比较看好，或者说我觉得还是应该非常大的机会，它可能不是说简单的新股的暴涨，而是对于整个资本市场迎来新的活力和血液的一个重要的机会。所以我非常看好未来的资本市场的机会，或者说不一定是大牛市，但我觉得应该会有很多好东西进来，这是作为我们从业者来说是非常幸运的。

李迅雷老师：我觉得注册制下的供给大幅增加，供给给我们资本市场的容量大大的扩大，然后给我们的深度也大大的提高了，所以在一个深度和容量都得到了提升的情况下，那么我们应该可以挖掘更多的机会，中国资本市场是会持续的繁荣，但是不等于是一个全面牛市。我是非常反对全面牛市这样的提法，中国的股市最终从一个靠资金来推动的市场变为靠价值来驱动的市场。

主持人李珍妮：好的，谢谢三位老师的解答，由于时间关系，咱们今天的课程就到这里。欢迎持续关注南开金融论坛，更多市场真实的声音等你来听！

责任编辑：潘翘楚