恒越基金Q2股票策略：从"收益成长性"转向"高品质确定性"

历史对比看，目前A股及各主要成分指数估值基本处于中位数以下水平，从P/E看结构上依然分化，创业板估值处于历史高位，上证综指历史中位数以下。从P/B看，主要权重股指数如上证50、上证综指、沪深300均处于历史低位下限附近。

从“收益成长性”转向“高品质确定性”，恒越基金二季度股票投资策略

横向对比看，A股估值处于全球各主要指数中低水平，但静态差距不明显，考虑后续盈利状况吸引力更强。

1、一季度经济基本面受疫情影响

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一季度全国固定资产投资增速同比下滑16.1%，其中制造业同比下滑25.2%，房地产投资下滑7.7%，基建投资下滑19.7%。一季度社会消费品零售总额同比下滑19%。按美元计，一季度出口同比下滑13.3%，进口同比下滑8.4%。

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受春节因素和疫情影响，2月CPI达5.2%，3月后各地交通逐步恢复，CPI回落至4.3%，食品CPI 18.3%。猪肉蔬菜水果3月价格均环比回落。

2、2020年资金供求整体或将好于2019年

一季度工业增加值同比-8.4%，从发电量数据看，3月发电量同比-4.6%，社会生产生活活动仍有待恢复。PMI 3月指标改善，订单生产回升，但出厂价格下降，对企业盈利不利。

截至4月底A股市场资金供求整体均衡，但主导力量的时间节奏不一致。3月之前主要增量来自于股票基金份额增加，而外资流入趋势在2月以后逐步减弱，在3月大幅流出。这样的资金流向反应到市场走势上风格明显，3月之前内资偏好的科技涨势喜人，同期外资较偏好的蓝筹白马走势一般，4月外资重新流入后蓝筹白马开始逐渐修复。

3、各主要行业新变化及复工复产进度

基于直接融资战略上升，2020年A股的股权融资额将继续上升，且这将是长期趋势，也符合中国现阶段经济转型特征需要。由于地产投资价值吸引力逐渐减弱，在政府各种措施引导下，资本市场尤其权益市场或将成为社会财富存量的蓄水池。我们预计2020年机构和散户入市的资金级别都会有较大幅度提升。体现在公募基金规模、保险类长期资金以及券商银行理财规模将有较快提升。

房地产投资韧性相对较好，3月销售开工数据回暖。一季度新开工面积同比下滑27.2%，房屋销售面积同比下滑26.3%，土地购置面积同比下滑22.6%。因城施策背景下，各地政府陆续放松了政策限制，房地产仍是经济压舱石，土地出让增加背景下，地产企业融资环境明显改善，3月房企发债规模明显上升。

同时，A股的国际化依然会持续，综合国情及资本市场制度改革，A股对外资吸引力明显，预期2020年在2019年快速增长基数下，QFII和陆股通依然会有平稳增长。目前来看，由于疫情变化，外资流入出现了波折，需要继续关注趋势变化。全球范围内，由于局势逐渐明朗叠加估值优势，港股有望在2020年受到青睐，预计港股通南下金额继续增加明显。

受疫情影响，一季度整体消费下滑，不同消费品类分化明显。疫情刺激了必选消费，消费者集中储备食物，粮油食品消费一季度同比增长12.6%，饮料类同比增长4.1%，烟酒消费负增长，同比下滑14%，3月数据改善。必选消费品下滑压力较大，同比下滑超30%，3月数据小幅改善。

国务院联防联控机制新闻发布会介绍，截至4月14日，全国规模以上企业平均开工率99%，人员到岗率94%，中小企业复工率84%，25个省份复工率超过80%，预计生产逐步改善。从国家统计局发布的工业品产量数据看，煤炭和铜产业3月已经改善，钢材水泥产量仍在下滑，可见科技类行业需求复苏领先地产基建类行业。

3、疫情导致二季度价值中枢判断趋于复杂

4月17日政治局会议要求积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。

（1）盈利层面

发改委首次明确了新型基建的范围，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施3个方面，涉及5G、数据中心、云计算、工业互联网、物联网、人工智能、传统基础设施数字化改造等领域。

由于国内外疫情影响，一季度经济数据急剧下行，而后续进展及演进路径暂时难以判断，与以往相比，未来GDP数据难以有一个较量化的数字预期，但大概率三季度会逐渐恢复，主要变量在于疫情进展以及国内宏观调控政策。

小结：

受疫情影响，上市公司整体盈利在未来3-6月不太乐观，但在严峻形势下，我们预期市场份额及盈利分布将越来越往竞争力强的龙头集中。

一季度GDP负增长，为落实政治局会议保就业会议精神，2020年全年GDP增速不宜过低，为实现这一目标，政策需要继续发力。

财政政策预计更加积极，全年赤字目标预计提升，提高地方政府专项债额度，以及发行特别国债扶持疫情受损行业，发力新型基建，短期对冲经济下行，中长期为经济转型夯实基础。

（2）无风险利率及流动性

利率有望较长时间保持较低水平，降低企业融资成本，货币供给增加，社会融资以及M2增速有望提升。

为应对疫情，货币政策将更加灵活适度，逆周期调节。流动性和无风险收益率趋势为股票市场平稳运行提供良好环境。

1、静态估值处于历史平均略低水平

（3）风险偏好

根据国家统计局发布的数据显示，受疫情影响2020年一季度GDP同比-6.8%，为实现原定增长目标带来了客观困难。

“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”，风险偏好受制于疫情和外部环境，但同时又有政府托底，整体处于观望纠结之中。

PPI持续走低，3月PPI同比-1.5%。油价持续走低，工业品价格下降，PPI可能持续较长时间保持低位。

市场对疫情影响反应过度，尤其优质企业从中长期DCF看影响有限，是价值投资良好契机。资本市场改革加快推进：注册制的实行会加剧优胜劣汰，龙头强化。二季度疫情若有拐点，或将提升风险偏好。

制造业投资中，计算机通信电子行业投资增速自2019年始终保持回升，一季度同比下滑10.2%，降幅相对最小。下游消费品制造业投资整体下滑，一季度医药投资同比下滑11.9%，降幅相对最小。

一季度基建投资中电热燃水同比增长2%，交运仓储同比下滑20.7%，水利环保市政同比下滑18.5%。三月基建投资改善。PPP执行项目数持续上升，3月PPP识别项目数回升，为后续基建发力储备动能。

4、二季度A股市场投资展望

预计两会或将出台扩大财政赤字率、新增地方政府专项债余额以及发行抗疫特别国债等措施，用途可能涉及扩大消费、抗疫稳定支持以及补短板重大项目资金支持等。

一季度市场经历先扬后抑走势，主要来自于疫情预期和外部主要股市流动性冲击，但3月底以来市场已有部分修复。展望二季度，从资金供求角度和价值中枢判断，我们预计二季度市场走势相对震荡，过程中防止美股二次调整及经济就业数据的压制压力。

2020年一季度受疫情影响，宏观经济运行受到较大干扰，生产及消费下滑，生活消费品物价上涨，工业制品价格下滑，对企业生产经营构成了较大挑战。进入3月后，随着疫情得到控制，企业大多复工，居民生产生活逐步恢复中。

但整体看，从估值和大类资产配置角度，目前股票资产性价比相对较高，建议自下而上精选优质个股，选股思路上，建议由“收益成长性”转向“高品质确定性”。

二、A股市场研判与展望

重点跟踪行业板块方面，可关注受益于国内复工、着眼内需的确定性子行业如基建产业链、消费复苏等。关注疫情受损行业的边际改善，如休闲服务、交运基础设施、影视传媒、周期复工等相关优质标的。也包括受损于疫情、估值下降但业绩好于预期的优质科技龙头企业（新能源、5G、消费电子等行业）。另外基于无风险收益率走低，建议适当关注估值较低、分红率较高的防御性品种。

2、CPI 3月后逐步回落，PPI或较长时间维持低位

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恒越基金旗下产品在2020年一季度整体股票仓位缓慢提升，一方面，基于基本面变化对公用事业标的以及传媒标的进行了减持，同时对部分先进制造龙头标的进行了增持。目前股票仓位主要布局在非银、医药、电气设备、电子、计算机、家电、军工等。一季度在港股配置比例基本保持稳定，但进行了换仓操作，减持公用事业资产，同时择机增持了高端制造龙头。从中期考虑，心态可更加积极，我们会继续做好研究，坚持风险收益比原则，为持有人持续创造投资价值。

货币政策方面，LPR及市场利率持续下行，有利降低企业融资成本。货币供给增加，3月社融增速提升至同比11.5%，M2与M1剪刀差增大。政策意图得到执行，未来有望进一步宽松。

风险提示：数据来源于WIND及恒越基金，除特别注明外均截至2020年3月31日。基金有风险，投资需谨慎。

一、宏观经济回顾与展望

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货币政策预计更加宽松概率较大，对中小企业支持力度加大，降准及再贴现力度加大，目前政策空间尚存，预计逐步放松。

责任编辑：石秀珍 SF183

4、财政政策和货币政策或更加积极有为