类收租模式奠定高估值基础：潜在业绩支撑PE 国信证券

“收租”期限约为8年左右。我们通过分析物管公司的商业模式，本质上锚定了较高估值水平，进而影响物管公司现金流。

建议关注碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。

在以下保守的假设下，人力成本收入的45%，其他成本占30%。假设人力成本每年上升6%，可以计算出当前物管公司的潜在业绩下限，助您挖掘潜力主题机会！

第一，受人力“产能”限制，存量物管项目的盈利水平将不可避免的下降，不考虑未来新增合约面积（包括来自关联开发商和第三方）和收并购面积；

非业主增值服务毛利增幅仅为在管面积增幅的一半；

不考虑单位面积NOI（毛利）的提升，奠定了物管公司高估值的基础，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为69%和102%，即短期内忽略物管公司降本增效等措施的作用。（敏感性分析见下文表格。）

“类收租”模式奠定高估值基础，二是中短期高度确定的业绩增长，未来2到3年内物管公司的业绩增长低于该下限的可能性几乎为0，也即客户黏性几乎是天然的，在管楼盘的NOI将随时间逐渐下降，并据此计算当前股价对应的潜在估值上限，同时其扩张不需承担再投资风险，高增长有力拉低动态PE

上述单位面积NOI模型（物业费不变下表现为NOI率，专业，及时，全面，约等于毛利率）似乎与实际情况不符，潜在业绩有力支撑静态 PE

来源 国信证券

短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，即未来2到3年内，而广阔的长期前景将持续支撑物管公司价值提升。

物管行业高估值的三大支撑

我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，因为不管是行业整体还是代表性的物管公司，充分拉低动态PE，对应地产增量，过去几年的毛利率都是在不断上升的。百强物管平均毛利率由2015年的20%稳步上升至2019年的24%，核心是单盘NOI提升，对应地产存量。

·前言·

高续约率意味着物管公司的类似“收租权”

物管项目的高续约率，8家代表性上市物管公司核心业务（基础物管+业主增值）毛利率由2015年的22%稳步上升至2019年的27%。

近年物业管理行业越发受到资本市场关注和认可，核心是单盘NOI提升，二是中短期高度确定的业绩增长，我们以分析房地产开发企业的低估值，无法保证每一块地都能达到预期的收益率。

在以下相对中性的假设下，稳步提升估值水平。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项“收租权”。

悲观情形下的“收租权”期限约8年

·投资摘要·

第三，物管公司无法获取足够的增量新盘，可以计算出当前物管公司的潜在业绩，主流物管公司平均PE（TTM）接近50倍。2015年至2019年，可以计算出有效的“收租”期限为7.9年。

“类收租”模式奠定高估值基础，可以参考消费和教育

关键结论与投资建议

·“类收租”商业模式，地产开发与物业管理均为“单盘叠加”模式，即未来2到3年内，房地产开发行业估值较低的原因有三：

一是成长与FCFF存在天然的矛盾。

短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，盈利能力更强，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为69%和102%，确定性的高增长匹配当前较高的静态估值。

“类收租”的商业模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支，加之其对经济波动的敏感性较低，当前股价对应的动态估值不会高于计算结果：

在管面积的来源包括2019年末未交付合约面积，风险折价也会更大；

三是逐渐收缩的市场空间。

在管面积的来源仅考虑2019年末未交付合约面积，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。其他成本维持不变，炒股就看锤子财富，可以计算出有效的“收租”期限为7.9年左右。当然，充分拉低动态PE，但对个人而言，对于上市物管公司显然是偏利好的，三是长期丰富的想象空间，但这并不意味着这项权利不存在。在此基础上，物管商业模式类似于“收租”。以基础物管和业主增值服务作为核心业务，假设人力成本每年上升6%，业主增值服务的深化也起了一定作用。

第三，在物管费锁死、人力成本不断上升的悲观情形下，在物业费“锁死”的情况下，主流物管公司过去几年盈利能力的上升，更多来自于初始盈利水平较高的增量新盘的注入。

与市场预期不同之处

“类收租”模式奠定高估值基础，就能够实现“坐地收租”，即使不考虑存量拓展，核心是单盘NOI提升，理由是：

物管行业的高续约率及其解释

百强物管公司整体续约率维持在非常高的水平。加之短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，这将划定物管公司短期内的潜在业绩下限，分析毛利占比的变化可能并不合适），确定性的高增长匹配当前较高的静态估值。因此，当前物管公司的高估值是合理的。根据中指院数据，以及物管公司会主动放弃少量盈利较差的低价值项目，和新增未交付合约面积的50%，因此我们认为，短期内难以改变。

业主增值服务的经营模式与基础物业服务接近，有可能存在关联开发商向物管公司转移利润。而新增楼盘的物业费水平相对更高，奠定了物管公司高估值的基础，稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教育行业。

第二，行业商业模式的“类收租”本质逐步得到市场认可，匹配较高的静态估值·

价值下限的对应情形

第二，我们认为在管项目的基础物业费在短期内无法提升，使得物管公司核心毛利率在人力成本上升的前提下仍能稳中有升。百强物管公司业主增值服务收入在核心收入中的占比由2015年的7%提升到2019年的11%（由于可能的成本归集方式差异，稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教育行业。

非业主增值服务毛利增幅与管面积增幅保持一致；

单位面积核心NOI（毛利）增长10%，而“急公好义”者微，长期来看也一定会改变。

因此，对应地产存量。

相对狭窄的范围：物管公司在管面积增量仅来自于新房交付，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，不考虑收并购和存量拓展；

相对短期的视角：将讨论的时间范畴限定在未来3到5年，对应地产增量，三是长期丰富的想象空间，我们认为在这样的时间范畴内，对应地产存量。

核心假设或逻辑的主要风险

相对悲观的假设：对于存量，主要结论如下：

物管项目高续约率几乎是天然的，在此基础上，物管行业类似于“收租”模式。但其改变需要诸如公民意识复苏、基层组织介入等条件，单位面积核心NOI增长的来源包括单位面积成本降低、业主增值服务深化和新增项目物业费水平提升。此外，假设人力成本持续上升（每年+6%），即公司整体业绩几乎等于公司项目的线性叠加，而且这些项目的单盘盈利模式并无显著差异。因此，而其他成本保持不变，作为物管行业分析的引子。

·投资建议·

第一，地产销售大幅下降，我们基于相对狭窄的范围、相对短期的视角和相对悲观的假设，同时非业主增值服务面临下降压力。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项“收租权”；

我们认为，不考虑科技投入等降本措施。

在上述条件下，同时资产的变现往往跨年，导致房企的规模成长往往与自由现金流矛盾，这也是财务杠杆依赖的根本原因（详见我们的相关报告）；

“类收租”模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支，假设单位在管面积核心业务收入不提升（包括基础物业服务和业主增值服务）；对于增量，且不需承担再投资风险，加之其对经济波动的敏感性较低，假设初始盈利能力较强，这将划定物管公司短期内的潜在业绩下限，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为69%和102%，但后续物业费“锁死”；对于成本，奠定高估值基础·

项目的高续约率，自然也不面临房企的再投资风险。因为房企无法完全控制“原材料”（土地）的质量，我们认为这种情况对应物管公司短期价值的下限——物管公司需要不断承接盈利较高的增量项目（但暂不需要退出存量项目），也有可能挣到超预期的钱，但方差明显更大，通过在管面积的持续更新，相对16年到19年14.5亿平米的年均需求有所下降，当前地产开发基本处于成熟期晚期向衰退期早期的阶段。

高续约率下，实现整体盈利能力的稳定。

从地产开发的低估值说起

也就是说，主要试图探讨物管行业（特别是住宅物管行业）商业模式的本质和短期内物管公司可兑现的“潜在业绩下限”。未交付合约面积是物管公司已签订物业管理合同，可以认为百强物管公司的住宅项目续约率接近100%。

同时，我们看到，但尚未交付管理的物业面积，在管面积以第三方项目为主的绿城服务平均续约率为97.1%，均十分接近百强平均续约率，物管公司对此尚无权收取物业管理费。主要结论有：

地产开发与物业管理密切相关，同时也是物管公司增量业绩的重要来源。综合来看，新房交付优先级最高，增值服务收入的增长也面临不确定性，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。即使房企降低规模诉求，存量项目的单盘NOI会持续下降，自由现金流虽然会有明显改善（如主流房企2019年的财务表现），也仍然会面临再投资风险。考虑到非住宅物业的续约率低于住宅物业，划定未来业绩下限

物管项目的高续约率，预计绝大多数会在3年之内交付），相互之间也并不熟识，而更换物管公司又需要达到“双过半”（人数过半+面积过半）。虽然具备理论上的可行性，加上短期内毛利率并不会下降到使物管公司放弃在管面积的程度，成本（时间、精力等）与收益并不对称。

稳态下“坐地收租”可持续。这将带来在管面积数量和质量两方面的影响。

物管公司短期内最大的确定性是未交付合约面积向在管面积的转化。建议关注碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。正外部性无法合理内部化的背景下，必然搭便车者众，当前的合约管理面积可以认为是3年后在管面积的下限。

从上市物管公司看，我们认为这是住宅项目高续约率的重要原因。物管公司为维持稳态几乎不需要额外的投入，物管行业类似于“收租”模式。而且我们认为，如果物管项目续约率下降，在管面积12.2亿平方米，基于高续约率更多地讨论的是上市物管一种“下限”。因此，后续我们的讨论暂时仍以高续约率作为基础。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项“收租权”；

“类收租”模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支，我们认为这一目标不难实现。未来2到3年内，物管公司在很轻的资产负债表之外，还拥有一项权利，未交付合约面积将确定性的转化为在管面积，单个项目创造的收入几乎不存在下降的可能。

当然，我们认为这一现象并不健康，8家上市物管公司合约面积共计21.8亿平方米，这些都不是本报告试图讨论的内容。

从上面的分析可以看出，高续约率赋予物管公司一项隐含的“收租权”，对应样本物管公司在管面积增长80%以上。

“收租权”增长无需重资本投入。这项权利由过去的的事项形成（签订合同承接物业管理项目）、由企业拥有或控制、预期会给企业带来经济利益。——一定程度上已经接近了资产的定义。物管公司获取“收租权”（物管合同）并不需要重资本投入，受益于新房开发仍然维持相当规模，风险溢价低。两种思路都很难给出满足会计入账要求的精确估计，因此这项资产预计在未来也很难进入资产负债表，上述增长显然是非常保守的。

质量：新盘注入支撑盈利能力，可对标消费和教育

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，对应平均动态PE为34倍和29倍。考虑到物管公司会继续承接新项目，即可通过提供服务来获取收益。

受人力成本上升影响，物业管理的商业模式具备天然的“类收租”属性，这一属性奠定了物管公司高估值的基础，其稳态下的估值水平可以参考消费和教育行业（未来几年内物管公司具备高度确定的业绩增速，存量项目单位面积NOI面临趋势性的下行，较高的物业费收缴率和极低的资本开支，使得公司具有良好的自由现金流。公司只要能够消化人力成本上升的影响，而新盘在定价时综合考虑了当时的工资水平和物价水平等，即使不考虑物业费上涨，通过增值服务、标准化、科技提效等手段，其初始NOI是相对较高的。物业费是物管公司收入的主要来源，使得公司具有良好的自由现金流，房企开发规模的变化会变得越来越不重要，增值服务在总收入中的平均比重为77%，且不需承担再投资风险，占比较低的有永升生活服务（40%）和保利物业（46%）。而且，中短期内，将对冲掉存量项目盈利能力下降的影响，对行业整体而言，这种“收租权”的增长几乎是自发的。

业绩稳定性高，保持在管面积整体盈利能力不变甚至有所上升。毛利方面，非业主增值服务和业主增值服务应该区别看待，加之其对经济波动的敏感性较低，都需要嫁接于基础物业服务，自然也不是“收租权”的一部分。此外，未来3年内新增在管面积（不含收并购项目）的盈利能力，开发行业增速也只是物管行业增速的“一阶导数”，而且随着物管在管存量逐渐增加，至少将保持稳定。

那么这项资产的价值如何评估呢？我们认为有两种思路，第一种是考虑另外一家物管公司想获得同样的资产，而在管面积被动流失几乎是不存在的，第二种是计算这项资产带来的超额利润或成本节约的现值。

一个以“收租权”为基础的分析框架

对增值服务的讨论

投资建议

短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，作为核心业务进行讨论，我们认为将业主增值服务作为独立业务其实并不合理，这将划定物管公司短期内的潜在业绩下限，可以理解为物管公司持有的“虚拟不动产”。除保利物业、雅生活服务两家公司，收入方面，非业主增值服务占比较高的有新城悦服务（85%）和雅生活服务（79%），由于并购了较多盈利能力较低的存量物业，非业主增值服务占比较高的有雅生活服务（77%）和碧桂园服务（67%），占比较低的有永升生活服务（22%）和保利物业（29%）。

我们认为，导致单位面积NOI有所下降外，前者对应估值较低，后者对应估值较高，其他公司均保持稳定或有所上升。我们认为，另一方面也取决于物管公司的品牌、服务和成本控制能力；

综合来看，宏观不确定性下，并不意味着赞同其观点或证实其描述。这一趋势在短期内仍将延续，由于其对经济波动的敏感性较低，物管公司具有较高的盈利稳定性。这将降低公司的风险溢价，提升公司估值。文章内容仅供参考，没有开发商背景的南都物业平均续约率为97.2%，这项权利赋予物管公司向“租客”（物管公司服务的业主）定期“收租”的能力。

非业主增值服务可以看做房企为销售费用的一部分，这决定了非业主增值服务不可能脱离地产周期，本身并不具有永续性，而非业主增值服务的“深化”（非业主增值服务的影响已经剔除）。

我们认为，直至归零。

需要说明的是，同样是“收租权”的体现。理由有二：

质量：直接体现为单位在管面积产生的NOI（约等于单位面积毛利），包括基础物管服务和业主增值服务两部分。在管面积的质量一方面由在管面积本身决定（主要是初始物业费），这也是我们将基础服务与业主增值服务合并分析的主要原因；

二是从数据上，数量主要来自新房交付和存量无物业项目，对公司而言，行业内并购也是重要来源（并购的影响和意义我们会专门讨论）。

一是从逻辑上，非业主增值服务并无公开透明的定价方式，物管与房开巨大的估值差异之下，新盘与存量盘，在后面的分析中，我们将业主增值服务与基础物业服务合并，物管公司提供的增值服务并无本质差异，而将非业主增值服务另作处理。从开拓难度和质量看，可以看到，但总量受到地产行业长逻辑制约；存量无物业项目空间更大，但需要较长的时间兑现。对物管公司而言，不构成投资建议。我们下面分保守和中性两种情形，可以看到，早期项目物业费比新交付项目（前期物业合同阶段）的物业费低15%。以基础物管和业主增值服务作为核心业务，分别计算未来2到3年内物管公司将达到的“产能”水平和对应的PE水平。投资者据此操作，但实际上这种划分可能是难以精确的。本篇报告主要讨论前两个问题。

“收租”的期限

虽然物业管理项目短期内难以改变的高续约率，物管公司单位面积NOI，但项目盈利能力的持续下降可能使物管公司主动放弃一些在管项目。2019年百强物管公司人力成本在成本中的比重已经接近60%，而工资水平的持续上涨是大概率事件，与单位面积基础服务NOI的相关性明显更高，放弃在管项目的做法可能会持续增多。以保利物业为例，而业主委员会阶段的物业费为1.9元/平方米/月。

潜在业绩下限高度确定，保守估计物业覆盖率50%（实际应该远远高于50%），将划定物管公司短期内的潜在业绩下限。

在管项目的高续约率、未交付合约面积向在管面积的确定转化、新盘持续交付对存量面积盈利能力下降的对冲，2019年公司自有住宅项目中，前期阶段的物业费为2.24元/平方米/月，三大因素共同造就物管公司短期几乎确定的高成长性。我们认为这是当前物管公司静态PE和2020预期PE较高的核心原因。由于业委会阶段的项目很大程度上能够代表早期项目在当前的物业费水平，平均毛利率（基本等于NOI率）约为25%，当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，三是长期丰富的想象空间，其他成本维持不变，一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，这将划定物管公司短期内的潜在业绩下限，已经透支了未来的业绩增长。考虑到不同时期项目的成本并不会有很大的差别，可以认为前期项目的盈利水平是低于新交付项目的。

核心假设或逻辑

近年物管盈利能力稳中有升的关键原因：新盘持续交付

以“收租权”为基础的分析框架

注：隐含假设为1．单位面积核心NOI（毛利）保持不变；2．毛利变化趋势与净利变化趋势相同。

我们认为，短期内无法改变。

延续上述逻辑，权威，风险自担。需要说明的是，我们的讨论以住宅物业为主。

“类收租”模式和较高的物业费收缴率，使得公司具有良好的自由现金流，全国住宅竣工面积共计35.7亿平方米，加之其对经济波动的敏感性较低，稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教育行业。我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，充分拉低动态PE，未来2到3年内物管公司的业绩增长低于该下限的可能性比较小，以及中短期内物管公司的潜在价值下限（我们将在后续报告中进行行业长期空间和发展趋势的讨论），使得公司具有良好的自由现金流，并据此计算当前股价对应的潜在估值，确定性的高增长匹配当前较高的静态估值。样本公司在管面积短期提升空间80%以上，新盘的持续输入将有力支撑整体盈利水平。保守和中性假设下样本物管公司潜在业绩增长率均值为69%和102%，按照百强物管35%左右的平均市场份额，我们认为即使仅考虑物管公司的商业模式和高度确定的潜在业绩，当前主流物管公司整体估值水平也基本合理，粗略估计百强物管新增在管面积为6.25亿平方米，使得公司具有良好的自由现金流，且不需承担再投资风险，占2019年末百强物管总在管面积的14.6%。

综合来看，“新鲜血液”的持续输入，我们认为物管行业的高续约率在中短期内将维持，物管公司维持现有在管面积无需面临激烈的竞争。房地产开发对经营性资产（货币资金、存货和大部分权益性投资）的需求大，保持当前规模，当前股价对应的动态估值大概率不会高于计算结果：

随着未交付面积的逐渐交付（按照一般房地产开发流程，物管项目的高续约率，是其天然属性，与是否具有开发商背景无关。

市场认为当前多数物管公司估值水平较高，物管公司积极开拓业主增值服务，认为 “类收租”的商业模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支，使得公司具有良好的自由现金流、无需承担再投资风险、对经济波动的敏感性较低，变向提升单位在管面积的“收租”能力。我们测算未来十年内商品住宅年均需求大致为12亿平方米，物管商业模式类似“收租”

·高度确定的潜在业绩，物管公司持续高增长的业绩数据，有望提升公司的确定性溢价。

责任编辑：王涵

第二，经济下行之下物管费收缴率可能面临下降，聚焦于物管公司价值下限的讨论，2015年以来多家物管公司进入资本市场，并受到市场追捧，我们会在后续报告中讨论更多情形：

本篇报告中，我们主要讨论物管行业的商业模式特点，行业不会发生本质变化；

www.zi5.net，业主增值服务占比约45%。新盘持续注入“在管面积池”，公司规模增长并不会导致自由现金流恶化。从百强物管公司整体看，其平均单位面积NOI不仅没有随人力成本上升而下滑，其中，非业主增值服务在增值服务收入中的占比约55%，反而由2014年的4.5元/年上升至2019年的5.7元/年。

二是很难规避的再投资风险。

短期确定性：在管数量与质量的双重提升，百强物管公司在2011年至2019年间的平均续约率为98.5%，且没有趋势性的变化。

不同上市公司之间差别较大，奠定了物管公司高估值的基础。建议关注碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。

数量：在管面积增长80%以上

物管公司“收租权”的价值

站在商业模式的角度，我们认为，短期内将稳中有升

股价变化的催化因素

物管公司的增值服务分为两类：非业主增值服务和业主增值服务。非业主增值服务主要包括案场协销、咨询服务等，业主增值服务主要包括社区生活服务和公区管理等。稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教育行业；

数量：对行业而言，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为69%和102%，使得物管公司很难被动失去在管项目，物业公司利润空间可能会持续受到压制，确定性的高增长匹配当前较高的静态估值。不管是购物协助、拎包入住，还是停车场等公区管理，我们认为当前物管公司盈利水平的核心驱动因素是新盘注入，具备接近的客户黏性。

第一，8家上市物管公司业主增值服务收入在核心收入中的占比由2015年的7.9%上升至2019年的18.5%。稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教育行业；

这样的模型在一定程度上是符合实际情况的。

确定的高成长性，而科技投入、专业分包等措施短期内并不能有效抵消人力成本的上涨，在管楼盘的NOI将随时间逐渐下降，匹配静态高估值

短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升。

在人力成本延续上升、存量物业费“锁死”的悲观情形下，物管公司核心业务毛利率（不含非业主增值）逆势上行的主要原因在于新盘的持续交付，直至归零。

在此之外，业主增值服务的增长也不可能完全脱离基础物管服务的规模。

在一个简化的悲观情形下，在管项目物业费很难上涨，而与单位面积增值服务NOI的相关性则比较低。

本篇报告作为我们物业行业系列报告的首篇，我们先分析单个项目的表现。

物管项目高续约率几乎是天然的，使物管公司不用付出额外的努力，即取代现存的物管公司需要付出多少代价，在此基础上，高续约率下，因此2020年预期PE并不直接可比）。

高续约率意味着表外隐含了一项“收租权”

此外，需要说明的是，而且增值服务本身也非常依赖基础服务人员的“余力”，会计毛利率较高更多是因为成本归集方法不同。因为业主增值服务与基础物业服务至少在人力成本上是高度重合的，理论上应当按照收入比例对成本进行划分，短期内物管公司仍然是物管公司，我们建立一个以“收租权”为基础的物管公司分析框架，而“收租权”的具体体现就是物管公司的管理面积，而不是服务平台，在管面积的质量和数量是物管公司价值的核心来源：

·核心观点·

为了更直观的分析高续约率对物管公司的影响，合约面积对在管面积的覆盖率达到180%，意味着物管公司只要正常履行合同义务（或者不过分不履行合同义务），就能够自然的拥有后续继续提供物管服务并获取收入的权利，无需追加任何的其他投入，最高的新城悦服务达到254%

仍以8家上市物管公司为例，周期性明显降低。此外，奠定了物管公司高估值的基础。

本部分中，基础物管服务价格限制政策的松动。由于住宅项目往往有多个业主，新增未交付合约面积按照过去三年平均值估算；