少数派投资：被基金严重低配的10年 银行股经历了什么？
炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
被基金严重低配的10年，银行股经历了什么？（少数派投资）
来源：少数派投资
王煜东
{image=1}
近期，我们在对银行股的分析中，常用到下面一张图：
{image=2}
图中，蓝线反映了偏股基金对金融行业的配置情况，橘线则是沪深300中金融公司的权重加总。
为什么要以沪深300权重作为标准配置比例？这是由于多数偏股基金以该指数为业绩基准，相对沪深300的偏离程度能够反映他们对某个行业的偏好及行为变化。
如图所示，09年后偏股基金持续低配金融业，其中占据主体的银行股更是被严重低配。让人大跌眼镜的是，过去10年，被大多数基金抛弃的银行股却明显跑赢了沪深300指数，2010年以来沪深300涨幅51.03%，银行指数却上涨了99.95%，涨幅是前者的2倍。
多数基金对银行股的低配行为反而拖累了他们相对基准的表现。
{image=3}
06-09年：
解下历史包袱轻装上市
4万亿投放埋下不良隐患
2006年后，五大行及主要股份行相继上市，如图1所示，整个金融业在沪深300中的权重从10%提升到30%以上，偏股基金配置比例也随之上升，保持在略微低配的位置。
从基本面看，股改上市前，主要银行已将历史包袱剥离，业绩呈现快速增长。以工行为例，06-08年净利润增速均在30%以上，不良率持续降低，2010年初工行估值在2.5倍PB左右。
{image=4}
2009年4万亿下，银行信贷快速扩张，当年工行贷款同比增速高达25.3%，中行甚至达到48，97%，助力银行业绩触底向上，同时粗放的投放模式也给未来埋下了隐患。
从基金行为看，2009年6月后，偏股基金对金融板块的配置比例便一路向下，从最高时的27.89%下滑到14年的3.97%。这说明，基金经理们在一定程度上预见到了银行资产质量2-3年的恶化，并提前大幅减仓。
然而，当时的市场价格也已经过度反映了相关信息、高估了银行基本面恶化程度，以至于低配银行股未能带来超额收益，如图2所示，10年至今银行股反而跑赢了基准。
12-16年：
不良压力持续凸显
真实业绩增速一度转负
风险的确来了。2012-2016年，中国银行（维权）业经历了一轮系统性的不良上行周期，工行不良率从0.85%攀升到1.62%，账面净利润增速也一度逼近零增长。
{image=5}
事实上，如果剔除拨备覆盖率调整的影响，15-16年上市银行真实净利润已出现大幅下滑。2016年工行为了保利润正增长，拨备覆盖率甚至跌破了监管红线、至136.69%，不良飙升带来的业绩压力可见一斑。在此期间，基金行为与基本面趋势一致，配置进一步减少，处在了历史持仓比例最低位。
{image=6}
2017年后：
不良生成拐点出现
业绩增速仍待修复
2017年后，四大行不良生成率开始拐头向下。“不良生成率”综合考虑了停在银行账面的问题资产及已处置部分，能够很好衡量银行真实不良生成情况。它的下降意味着银行存量不良压力出现缓解，同时，由于处置大于生成、不良率开始降低。
{image=7}
在上一轮不良周期中，主要银行到底产生了多少不良？
按照申万统计，如果将已处置不良资产加回表内，同时剔除掉按揭、票据贴现等低风险资产，期间产生的不良资产占到四大行当前贷款总量的10%左右。多数人普遍质疑的“潜在不良”并不是被银行“藏”起来，而是被“处置”掉了。
{image=8}
16年后，资产质量向好并未完全反映在银行业绩中。
一方面，银行不良认定严谨程度在提高，很多原本算不上不良的资产也被计入了不良。
另一方面，加大拨备囤积力度，在资产质量好转的同时计提更多的减值准备。
上述两因素表现为不良偏离度的下降以及拨备覆盖率的上市（以工行为例），这导致了银行减值费用居高不下，拖累净利润实现。按照图5测算，17年后银行真实净利润增长要明显好于账面数据。
{image=9}
从16年下半年到17年底，基金对金融行业的配置比例从4.44%提升到11.64%，占比接近翻倍。但由于业绩增速未充分释放，乃至资管新规等影响，仍处于明显低配位置。
10年复盘：
未来何去何从？
纵观过去10年，主要银行经历了轻装上市、业绩高增、粗放投放、不良爆发、持续消化的过程。周期循环中，银行股也享受到了中国经济成长的红利。
我们以减值损失/营业收入，衡量资产质量变化及审慎性拨备计提给银行业绩带来的影响。2009年减值费率从17.93%降低到7.5%，12年后持续攀升，从6.28%上升到了2019年的20.93%。这意味着，2019年工行2成以上营业收入都计提为了拨备，是12年的3倍以上，这是处置历史问题资产所致。
随着旧包袱出清，资产质量向好、抵补能力充足，减值费率大概率会出现趋势性下行，这在银行龙头——招行报表上已经出现。
{image=10}
过去十年，尽管银行指数上涨99.95%，但估值水平（PE）却在稳步下降，从10年初的15倍PE下滑到当前的6倍，已不足此前一半。市场情绪与基金配置行为一致，由此带来的估值压力严重拖累了银行股表现，其上涨全靠业绩推动，市场热情仍处于冰点。
{image=11}
今年的疫情及1.5万亿让利让市场对银行股更加悲观。基金配置比例逐季大幅下滑，从2019年底的10.06%降低到2020Q2的4.28%，已经逼近了历史最低位。
基于上文分析，我们可以判断，当前时点银行股已经处在了十年不良周期的存量出清阶段，4万亿中产生的问题资产已基本解决，近年过度计提的减值损失甚至有望反哺。
{image=12}
对于疫情以及让利对影响的影响，我们此前文章已有详细分析，冲击并不大，反而是历史存量问题才是影响银行业绩的关键。
政策指导及调控所带来的银行更快的处置节奏、更加严谨的不良认定，以及2020H1巨量的拨备计提（工行减值费率飙升到27.98%），会把银行存量出清的时间节点进一步拉近，业绩增速回升可期。
从银行股投资来看，这未必是坏事。
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
责任编辑：陈志杰
