专家解读：逆周期因子为何再次暂停？
作者：张明、陈胤默
来源：南财快评
张明为中国社科院世经政所研究员、中国首席经济学家论坛理事，陈胤默为中国社科院世经政所博士后
最近几个月以来，人民币兑美元汇率快速升值。从2020年5月底至2020年10月22日，人民币兑美元汇率中间价由7.1316上升至6.6556，升值了6.7%。人民币兑美元汇率在不到五个月时间内升值接近7%，如此升值速度实属罕见。面对人民币汇率的大幅波动，央行近期做出连续反应。10月12日，央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。
10月27日，央行宣布，人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”将淡出使用。人民币汇率的过快上涨，以及央行近期采取的系列举措，引发了市场与投资者的广泛关注。
今年6月至今人民币兑美元汇率快速升值的重要驱动因素有三：
其一，由于新冠病毒肺炎疫情对中国与美国的冲击存在时间差，再加上中国政府应对疫情的反应速度与政策力度显著好于美国，导致中国经济复苏程度迄今为止显著好于美国，进而导致中美无风险利率之差显著拉大，最终短期国际资本大量流入中国，推动了人民币兑美元汇率升值。2019年第三季度至2020年第二季度，中国季度GDP同比增速分别为6.0%、6.0%、-6.8%与3.2%，美国季度GDP同比增速分别为2.0%、2.5%、0.6%与-9.6%。不难发现，在2020年第二季度，中美季度GDP同比增速之差由上一季度的-7.4%显著反转至12.8%。美国经济深度下滑导致美联储实施了极其宽松的货币政策，而中国经济触底反弹导致中国央行已经开始逐渐实施货币政策正常化。货币政策方向的差异导致中美利差迅速拉大。目前中国与美国10年期国债收益率分别为3.2%与0.8%左右，两者相差240个基点。如此之大的无风险利差自然会让中国迎来大规模的短期资本流入。例如，债券通数据显示，截至2020年9月底，境外机构累计持有中国债券2.94万亿人民币，较8月末增加了1375亿元，这是境外投资者连续第22个月增持中国债券。在今年前9个月，外资就增持了超过7000亿元中国债券。
其二，美元指数自身在波动中下行。美元指数在2020年年初至今呈现出先升后贬的特征。2019年底至2020年3月19日，美元指数由96.45上升至102.69，升值了6.5%；2020年3月19日至2020年10月12月，美元指数由102.69下降至93.04，贬值了9.4%。导致2020年3月下旬以来美元指数总体贬值的主要原因，是随着疫情在美国的深化，导致美国经济增速与无风险利率双双下行，进而造成美国与其他重要发达经济体的增长差与利差均显著收窄所致。
其三，中国金融市场加快了向外国机构投资者开放的步伐，中国金融产品也被越来越多地纳入全球金融指数，这总体而言也会增加外国投资者对中国金融资产的配置。2019年9月10日，中国央行宣布取消对QFII与RQFII的投资额度限制。2020年9月25日，富时罗素（FTSE Russell）宣布将中国国债纳入其固定收益旗舰指数产品——富时世界国债指数（WGBI）。这是自中国政府债券在2019年4月被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数（BBGA）、在2019年9月被纳入摩根大通全球新兴市场多元化债券指数（GBI-EMGD）之后，中国债券第三度被纳入国际重要债券指数。迄今为止，中国债券已经被三大国际债券指数全面接纳。根据海通证券的估计，纳入三大国际指数预计能够带来2400-3800亿美元的被动跟踪资金流入。
此外，近期人民币兑美元汇率快速升值，也与国际环境变动改善了投资者预期有关。例如，近期美国国内总统大选总体上体现出拜登支持率相对于特朗普上升的特点，这一消息在外汇市场上对人民币资产构成了利好。
央行淡出使用“逆周期因子”引发市场各方猜测。外汇市场自律机制给出的官方说法是：“今年以来，我国外汇市场运行平稳，国际收支趋于平衡，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动、弹性增强。据了解，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的‘逆周期因子’淡出使用。调整后的报价模型有利于提升报价行中间价报价的透明度、基准性和有效性，也是外汇市场自律机制中市场主体发挥作用的体现。”
我们回顾央行往年动作发现，央行并不是第一次暂停使用“逆周期因子”。张明和陈胤默（2020） 认为，中国央行在2017年5月引入逆周期调节因子后，的确成功地遏制了人民币兑美元的贬值压力。
由于人民币兑美元汇率不贬反升，在2018年1月，中国央行宣布暂停逆周期因子的使用。然而，随着2018年4月起人民币兑美元汇率重新开始贬值，尤其是2018年8月8日人民币兑美元汇率多年来首次“破7”，中国央行在2018年8月宣布重启逆周期因子。
图1反映了张明与陈胤默（2020）对逆周期因子使用状况的测算结果。从中我们可以得出三个重要结论：第一，在2017年5月至2018年1月以及2018年8月至今这两次逆周期因子的使用过程中，逆周期因子的作用大多是以“调升”为主，也即让人民币兑美元汇率中间价升值；第二，从波幅上看，第二次使用过程中逆周期因子调节的波幅大于第一次使用过程中逆周期因子调节的波幅。这可能与中美贸易摩擦加剧之后，中国央行有更大动力去稳定人民币兑美元汇率有关；第三，相对于官方公布时间，两次逆周期因子调节过程中均呈现出提前开始和滞后结束的情况，且调整幅度呈现逐渐收窄的趋势（张明与陈胤默，2020） 。
图1 逆周期因子使用的测算
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数据来源：张明与陈胤默（2020）。
基于对 “逆周期因子”的历史分析，我们认为央行使用“逆周期因子”主要是为了抵御市场的贬值压力，对冲贬值方向的顺周期情绪。也就是说，“逆周期因子”多是在人民币面临较大贬值预期时，央行会拿出来使用。本轮人民币汇率上涨幅度较大，央行淡出使用“逆周期因子”是为了打消单边市场预期，稳定外汇市场，避免人民币过快上涨。但是，这并不代表“逆周期因子”的完全退出。当人民币面临贬值压力时，央行仍有可能重新启用“逆周期因子”进行调节。
近期，人民币兑美元汇率升值已经导致人民币有效汇率快速升值，而人民币有效汇率升值将会显著影响中国出口增速。此外，升值预期下短期资本大量流入可能推动资产价格过快上涨，并为未来的大规模流出埋下伏笔。基于稳出口与控风险双重考虑，央行在近期取消远期售汇准备金以及取消逆周期调节因子，就不难理解了。
我们认为，短期内，人民币兑美元升值可能继续温和升值，但汇率的波动性将会显著增强。汇率突破6.6是有可能的，但继续向上冲破6.5的概率很低。一方面，美国经济已经在今年三季度显著反弹，GDP季度环比增速折年率初值高达33.1%，预计三季度中美经济增速之差将会收窄。另一方面，美国总统大选即将尘埃落定，大选结束后中美经贸摩擦演进具有较强的不确定性。这两个因素都会加大人民币兑美元汇率的波动性，甚至可能导致短期内人民币兑美元汇率由升转贬。
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