股权变动价格相差很大 果麦文化上市前仍有很多疑点需厘清

股权变动价格相差很大，跟韩寒有频繁关联交易，果麦文化上市前仍有很多疑点需厘清

来源： 红刊财经

原创 红刊社

在红刊财经刊发的《绑定韩寒、易中天、冯唐、博纳影业，果麦文化冲关创业板！高新技术资质、成本控制有看点》文章中，《红周刊》记者分析了果麦文化传媒股份有限公司（简称“果麦文化”）的高新技术企业资质问题、多元经营问题和抢占版权资源成本高的问题，而除了已经分析过的问题之外，记者发现果麦文化还存在复杂的股权交易和频繁的关联交易问题，这些问题的背后仍有很多疑点需厘清，否则一旦获批上市，则这些疑点很可能会成为公司长期发展的障碍。

复杂的股权交易，推高公司估值

招股书披露，果麦文化在报告期内发生了频繁的增资扩股和股权转让事项。在2017年年初时，果麦文化当时的名称还为果麦有限，出资额仅为2443.141万元，直至当年的11月份变更为股份公司后，股份数量才变更为5000万股。

在变更为股份公司之前，果麦有限是有过数次股权转让的，其中在2017年的2月底3月初时进行了报告期内第一次股权转让，经天纬地等两家公司股东合计受让305.9141万元出资额，按合计转让价款14399.4950万元测算，当时的每份出资额转让价格为47.07元；2017年3月22日，公司进行了报告期内第二次股权转让，股东经天纬地以2278.305万元受让46.3436万元出资额，此时的每份出资额的转让价格是49.16元。在短短的一个月内，两次股权转让价格相差了2.09元！

同年3月22日，果麦有限进行了报告期内第一次资本公积转增实收资本，注册资本额增加到5000万元，这跟整体变更为股份公司后的5000万股股价是相同的，此时若按转增后的注册资本额或股份数量去折算，则2017年3月初报告期内第一次股权转让的价格大约为每股23元，而第二次股权转让的价格则为每股24.02元。

在此价格基础上，在2017年12月初完成整体变更为股份公司之后仅15天，即公司12月15日进行的股份公司的第一次增资时（875万元增资35.2467万股），每股增资价格约为24.83元，这和2017年3月的转增实收资本折算的每股23元价格相比，上涨了7.93%，若和同时进行的股权转让价格24.02元相比，则上涨了3.37%。

第二次增资行为发生在2018年1月初，和第一次增资时间相距仅半个月，305.1665万股获得了1亿元的增资价款，折合每股股价约32.77元，相比第一次增资时的24.83元/股又上涨了31.97%。同年8月，公司再一次增资，增资价格仍大约为32.77元/股。让人奇怪的是，就在同年12月的股权转让中，其股权转让价格却又下降到了每股31.46元。

综合报告期内的股权转让及增资情况，可发现公司每股股权的价格从最低的23元最高涨到了32.77元，按5000万股计算，估值也由最初的11.5亿元上涨到16.385亿元，在短短的两年时间增加了4.885亿元，涨幅42.478%。值得注意的是，这一估值的增长规模是要远远高于同期经营获得的净利润规模，在报告期三年半的时间里，果麦文化净利润累计还不足1.58亿元。

在股权转让和增资的同时，招股书披露，果麦文化报告期内的加权平均净资产收益率（扣非归母净利润）出现了持续下滑趋势，分别录得24.24%、15.48%、15.02%和3.74%。一边是估值在增长，而另一边则是收益质量在持续下滑，更为重要的是，报告期内，除了2019年之外，其它时间的经营活动现金净流也显示为负数。在如此情况下，若结合此前文章报道过的问题，不由让人对公司估值持续增长的合理性感到好奇，让人很难理解为何会有那么多股东愿意在企业资产收益率持续下滑下而高价增资入股？

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当然，若从招股书披露的三次对赌情况分析，或也可解释上述疑问，因为实控人路金波及果麦文化在各轮融资过程中还是使用了不少“手段”。

早在2012年6月，在果麦文化前身果麦有限设立之初，路金波、果麦有限与投资方经纬创达、普华天勤、联德创业、谭娟等相关方签署了《股东协议》，并根据一般商业考虑及市场惯例约定了对赌条款，这是第一轮对赌，结果是以路金波、果麦有限赌输为终结，路金波履行了对赌约定。

第二轮对赌安排发生在2015年10月，后因新变化，相关方签订了《对赌终止协议》，直接约定股权转让与增资。值得注意的是，前两轮对赌是发生在报告期之前，而第三轮对赌则是发生在报告期内的2017年3月，这轮对赌因实现了约定的业绩承诺，从而没有触发对赌约定。

在招股书中，公司虽然特别说明三轮对赌不存在公司上市后股权结构因此发生重大变更的潜在风险，但若梳理招股书关于对赌协议方面所披露的信息来看，果麦文化（或者果麦有限）的股权转让与增资入股事项显然有一些跟上述三轮对赌是有着直接关联的，其中还涉及到绑定文化名人和名企的事项，如果麦文化前身果麦有限设立时两位股东之一的周巧蓉就是韩寒的母亲，加上果麦文化主业是跟韩寒相关的图书出版领域，不排除是这背后存在一定的关联交易，若双方之间还存在一定交易，则关联性则更加紧密。

频繁的关联交易，存在输送利益之嫌

事实上，报告期内果麦文化也确实发生了很多关联交易，如在公司披露的购销商品、提供和接受劳务的关联交易、关联资金往来等方面也都有相应表述。如此情况下，根据公司的主营业务特点，不由让人生产这样的担忧，如果果麦文化能够顺利上市，很可能因果麦文化的重要股东、重要合作方所存在诸多的关联关系，而发生向关联方输送利益的可能。

招股书披露，果麦文化日常经营中非常重要的版权采购方面一直离不开韩寒及其关联方。报告期内，公司每年都对韩寒及其控制的上海有树文化传播有限公司（简称“有树文化”）进行版权采购。此外，2017~2019年还对有树文化进行了图书采购。从招股书披露的关联交易信息看，跟韩寒及其控制的有树文化进行的关联交易规模最大。

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正因关联关系的存在，招股书还披露，关联方之间存在大额预付款项情况。其中，果麦文化在2018年向韩寒预付了大额款项，年末余额达944.29万元，而对其余关联方佛壬文化、小亮人在2017年至2019年也有一部分预付款项存在。

对于预付款项，招股书的解释是“预付款项主要是预付版税，目的是为了能够提前锁定优质版权。“言下之意是，如果不预付版税，这些版权就可能会被竞争对手抢走。可实际上，韩寒是果麦文化大股东周巧蓉之子，这也被果麦文化当作资源优势之一，对其预付版权费以防止被抢走的理由，怎么看似乎都有些牵强。

同样，版权方李继宏及佛壬文化跟果麦文化也是长期合作，关系匪浅。招股书显示：“报告期内，发行人存在通过佛壬文化向部分员工支付奖金的情形，主要系发行人员工出于避税的考虑，由发行人以采购著作权名义向佛壬文化支付相应款项，佛壬文化收到后通过王宜发转账至相关员工账户。”如此“合作”模式，之间的关系恐怕就不能是一般的普通关系吧？

更让人难以相信的是，果麦文化持有小亮人19%股权，并且果麦文化与小亮人及其股东签署了相关协议，享有小亮人持有版权的优先购买权。可在这样的保障下，公司仍需要提前支付预付版权，这难道没有奇怪之处吗？

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此外，关联方的预付款也只是大量的预付版权费用其中一部分，而易中天、励婕、张皓宸、蔡崇达等版权人没有被列为关联方，但作为长期稳定合作方，可合理推测他们可能收到了果麦文化支付的相关预付版权费用。需要注意的是，易中天、刘大可、李继宏、张皓宸、黄山等人是通过果麦合伙而间接持有果麦文化股份的，实际上这种形式已经将他们的相关版权资源“绑定”到了果麦文化，但果麦文化依然对他们的版权采购先支付了大规模的预付版权费。

值得一提的是，在果麦文化的诸多关联交易中，有一些交易事项显得十分特殊。比如说，2017年至2019年，果麦文化向赵琳采购了“咨询顾问服务”，负责子公司北京果麦鲜花产品的设计，并且利用其她的影视业人脉资源服务于北京果麦“诗集生活馆”的品牌营销、市场推广等相关活动的策划，和组织开展以及果麦品牌图书的联动营销活动。需要注意的是，赵琳是果麦文化控股股东、实控人路金波的配偶，可谓是“自家人”，对其采购价格是否公允就很值得探讨了。

虽然对于其交易，招股书认为金额较小，对公司财务状况和经营成果无重大影响而没有详细说明，但再小金额的关联交易也是需要交待清楚的，否则很多小的事情最终会在特殊情况下会被放大，而届时的负面影响就很可能无法挽回了。2020年上半年，果麦文化没有向赵琳采购“咨询顾问服务”，背后的原因不得而知。

果麦文化跟韩寒控制的亭东影业也曾经发生过特殊的关联交易，即2017年和2018年发生的“麦基研讨会参会费”交易。不过，跟对赵琳的关联采购相似，对亭东影业的该项关联销售，在2018年该项交易收入增加到150万元后，2019年之后就不再发生该项交易了。对此，招股书解释为：“2019年，发行人拜访国内主要电影公司，经调研后发现研讨会的需求人数较少，同时，考虑罗伯特·麦基来我国差旅、住宿等费用较高，发行人经测算成本效益后未再继续举办麦基研讨会，因此2019年未产生麦基研讨会收入。”此次调研及其结论的合理性我们不得而知，但仅仅凭招股书的几句话的解释，还是不太让人信服的。

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在招股书中，虽然果麦文化表明自己并没有向关联方输送利益，但对于公司一方面因关联关系、长期合作关系等“过硬”关系的存在，另一方面又存在以抢占优质版权资源为名，通过预付款项等形式向他们支付大量款项的事实，很明显，招股书中有关利益输送的嫌疑还是不能排除的。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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责任编辑：陈志杰