市场分析：人民币汇率双向波动态势依旧
作者 | 李公辅 中国银行新加坡分行
来源 |《中国外汇》2020年第23期
要点
展望未来，人民币汇率双向波动态势将更加“深入人心”，市场投资者与企业需要进一步适应新形势，做好管理汇率波动风险的准备。
6月以来，人民币对美元持续升值成为市场关注的一大焦点。近期人民币升值主要是受到中国经济稳健基本面的支撑，这种支撑也将在未来延续。但需要指出的是，人民币汇率走势并非单边行情，当前，其整体仍处于双向波动态势之中，且波动幅度有所增大。由于离岸市场对国际宏观经济因素较为敏感，汇率波动风险或被进一步放大。对于企业和投资者，尤其对在离岸市场上经常涉及汇率风险的企业和投资者而言，特别应做好汇率波动的风险应对。
人民币汇率仍处于双向波动态势中
6月以来，人民币对美元整体呈升值态势。特别是8月下旬，美元指数在触及92关口后并未再创新低，而同期美元兑人民币则下跌了约4%。10月，在美元指数维持震荡的情况下，人民币汇率升幅有所扩大，全月升值1.62%。进入11月，随着美国总统大选结果逐渐明朗，人民币兑美元延续了升值态势。11月18日，离岸人民币一度升破6.53关口，创两年多来的新高。截至11月28日上午，离岸人民币兑美元位于6.57左右。
对于人民币近期持续升值，笔者认为主要有以下几方面的原因：一是美国经济受新冠肺炎疫情的冲击持续衰退，使得美元基本面承压；而中国则率先走出疫情的冲击，经济具有较强的韧性，人民币汇率具有坚实的基本面支撑。二是中美利差持续扩大。疫情暴发后，美联储采取激进的降息策略和重启量化宽松政策来进行应对，使得美元流动性转向宽松，并对利率产生压制；而中国央行则始终保持较为稳健的货币政策，并未采取大水漫灌的手段。中美利差的走阔也推升了人民币汇率。三是中国经常项目盈余升高。今年二、三季度，中国经常项目盈余达到近五年来的最高水平，其主要原因在于：一方面，中国率先开始复工复产，填补了发达国家因困于疫情而导致的开工不足，使得出口形势向好；另一方面，受疫情冲击，中国居民个人的出境旅游、旅游消费也受到一定的影响，而原油等大宗商品价格大幅下跌也在一定程度上节约了进口成本。整体来看，中国经常项目盈余仍处于合理均衡区间，但其升高在一定程度上带动人民币汇率走强。四是二、三季度以后，市场的风险情绪有所回升，美元避险属性转弱，人民币等非美货币受到带动。五是今年以来我国金融市场开放步伐不断加快，三大债券指数纷纷纳入中国债券，国际投资者增加中国资产配置的意愿提升，进而带动人民币汇率进一步走强。
展望后市，笔者认为，中国经济将继续稳步复苏，并将为人民币继续提供稳健的基本面支撑。但与此同时也应当注意到，人民币汇率并不会呈现单边上涨的行情，从更长的时间段看，其仍将处于双向波动态势。2015年“8·11汇改”以来，人民币汇率双向波动态势明显，且波动幅度明显加大。2018—2020年（2020年截至10月），美元兑人民币年波幅已分别达到11.4%、7.6%、9.5%，而同期美元指数的波幅为10.2%、4.8%、11.6%。进入2020年，人民币汇率宽幅震荡态势明显：上半年人民币汇率破“7”，但此后并未一路向下，而是由跌转升，下半年4000点的升值仅用了三个月的时间，也体现出其走势的弹性进一步增大。展望接下来的时间，需要对人民币阶段性波动风险保持关注。一是当前国际经济金融形势复杂多变、全球疫情形势充满不确定性、重要区域地缘政治风险频发，都可能使得市场情绪出现改变。二是虽然近期美元很有可能会继续下行，但其下行幅度未必很大。从对美元走势具有一定影响的欧元走势看，由于目前欧洲正面临疫情再次升级的风险，经济基本面压力较大，欧元的基本面疲弱态势很可能会从侧面限制美元指数的下行幅度，进而限制人民币进一步走强的空间。
企业与投资者应做好汇率波动的风险应对
整体来看，人民币汇率虽然近期呈上行态势，但依然处于双向波动的格局之中，投资者仍应对人民币汇率波动风险保持关注。特别就离岸市场而言，因参与其中的国际机构类型相对丰富，包括境外央行、对冲基金等，更容易受到国际宏观经济与金融市场波动的影响；同时，大量的投机性头寸对汇率走势也更为敏感，相关操作亦可能放大市场波动。
例如，在近一段时间人民币升值的背景下，离岸市场上大量的市场参与者通过卖出USDCNH远期合约押注人民币升值，而USDCNH远期高企的升水点（一年期达到1600点以上）成为交易者获取利差的来源，以及损益波动的缓冲垫。此类交易也在一定程度上加速了人民币升值，并压制了远期升水，使得在岸离岸远期点出现罕见倒挂（过去五年几乎始终是离岸高于在岸）。而近期，离岸市场上此前大量的远期押注正在寻求对冲。从离岸人民币CNH期权隐含波动率来看，“微笑曲线”已变成朝向美元看多方向的斜线，这与数月前以及目前在岸人民币CNY尚具备微笑特征的曲线具有较大差别。这也意味着，部分对冲投资者正在为可能的汇率形势变化做准备。对此，也需警惕未来某一阶段过于集中的对冲或平盘需求，或加剧人民币汇率的短线波动，甚至影响远期和掉期市场走势的风险。
在这一背景下，笔者认为，对于市场参与者，特别是离岸市场中频繁涉及人民币汇率业务的企业与投资者而言，应该积极做好风险应对。一是要坚持风险中性理念，树立人民币汇率双向波动的意识，对汇率波动风险保持高度关注，并对自身各环节可能受到的影响进行评估。二是对汇率敞口进行适度套保。近些年，在人民币汇率双向波动的大背景下，大型跨国企业较为注重积极管理人民币汇率风险，而经过持续的市场教育，中资企业也正在跟上节奏，开始注重叙做保值交易，但其主动风险管理意识仍需进一步加强。例如，今年许多企业对人民币升值有所低估，有购汇需求的往往在即期6.80以上叙做锁汇交易，保值交易估亏，保值意愿不强。对此，笔者认为，企业不应以押注保值交易后续可能亏还是赚作为叙做的前提，而是应该以企业实际的经营成本来确定自身的汇率容忍度。此外，中资商业银行也应从支持实体经济的角度，在保证金、授信等管理等方面进行更为精细化的设计，避免企业因在意额外成本而不愿叙做保值交易。三是不以汇率避险作为投机套利的工具，这有利于减少投机行为对市场及企业自身造成的风险。
整体而言，对人民币汇率呈双向波动态势，当前市场的认知度正在日益提升。例如在今年上半年人民币汇率破“7”后，市场预期较为平稳，并未出现恐慌情绪。这为离岸人民币市场的平稳运行提供了一个重要的条件。展望未来，随着人民币汇率形成机制市场化改革的进一步深入，人民币汇率双向波动特征将更加明显。对此，市场投资者与企业需要进一步适应新形势，做好管理汇率波动风险的准备。这对于规避企业的经营与投资风险、优化离岸人民币市场投融资生态环境、促进离岸人民币市场平稳运行，均具有重要意义。
责任编辑：郭建
