长安期货：A股估值逐步优化修复期指延续偏强走势

新浪财经2020-12-07 19:29:060阅

观点：

11月美国大选结果尘埃落定以及特朗普不确定性减少为股指向上创造了良好外部环境的同时，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式签署有望与内外循环扩内需形成共振、我国10月宏观经济数据超预期的同时印证我国经济仍处在复苏轨道、资本市场改革开放预期不改以及高层强调纾困政策会有序退出等利好也给予股指向上动能。虽然期间债务违约事件对投资者做多情绪有所压制，但高层及时发声维稳了市场信心；同时，前期涨幅过大的白酒等板块迎来抛售调整也和低估值周期及大金融板块的补涨形成了良性互动，市场更加注重相关行业的投资价值及盈利预期，A股市场结构更趋优化、估值更趋合理。

展望12月，政策面料将持续偏暖为圆满完成全面建成小康社会及十三五规划目标任务和开启全面建设社会主义现代化国家的新征程提供支撑。外围风险因素仍处于空窗期，同时经济先行数据暗示我国经济仍将加速复苏，资本市场改革开放支持政策有望继续出台，国际指数纳A进程加快是大势所趋，A股市场将继续对外资释放虹吸效应，而市场在大金融等低估值板块补涨和盈利预期提振下的热点概念板块轮动的背景下，结构性配置机会凸显，场内外资金面或延续偏暖态势。而虽然随着经济逐步复苏以及高层强调控制宏观杠杆率，货币政策回归常态化趋势较为明朗，未来降息、降准预期不强，但高层同时强调前期包括货币政策在内的纾困政策将会有序退出，同时强调保持流动性合理充裕，在央行呵护下DR007或难持续大幅抬升。此外，通过基差规律分析，12月三大期指主力合约下跌或小幅走高的概率较大。综合来看，12月股指期货主力合约或延续偏强运行，操作上可以偏多短差或逢低做多为主，注意止盈止损，同时需防范上述风险因素。

一、2020年11月行情回顾及持仓、成交与基差分析

（一）行情回顾

11月美国大选结果尘埃落定以及特朗普不确定性减少为股指向上创造了良好外部环境的同时，区域全面经济伙伴关系协定》RCEP）正式签署有望与内外循环扩内需形成共振、我国10月宏观经济数据超预期的同时印证我国经济仍处在复苏轨道、资本市场改革开放预期不改以及高层强调纾困政策会有序退出等利好也给予股指向上动能。虽然期间债务违约事件对投资者做多情绪有所压制，但高层及时发声维稳了市场信心；同时，前期涨幅过大的白酒等板块迎来抛售调整也和低估值周期及大金融板块的补涨形成了良性互动，市场更加注重相关行业的投资价值及盈利预期，A股市场结构更趋优化、估值更趋合理。截至11月30日午盘，沪深300、上证50、中证500股指期货主力合约及上证指数11月分别上涨7.64%、8.81%、4.71%以及6.83%。

图1：沪深300股指期货日K线走势图

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资料来源：文华财经，长安期货

图2：上证50股指期货日K线走势图

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资料来源：文华财经，长安期货

图3：中证500股指期货日K线走势图

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资料来源：文华财经，长安期货

图4：上证指数日K线走势图

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资料来源：文华财经，长安期货

（二）持仓量与成交量

11月20日前，受美国大选不确定性逐步消退以及股指期货主力合约移仓换月影响，三大期指持仓及成交量逐步回落。而20日之后，多重利好共振抬升市场风险偏好，三大期指持仓及成交量也明显放大。12月来看，外围不确定性消退提升市场风险偏好，同时国内经济复苏持续以及资本市场改革开放逻辑不改，在大金融等低估值板块补涨和盈利预期提振下的热点概念板块轮动的背景下，市场结构性配置机会凸显，形成正向共振推动股指继续向上的同时三大期指持仓及成交量或稳步抬升。

图5：三大期指日持仓量（活跃合约）单位：手

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资料来源：WIND，长安期货

图6：三大期指日成交量（活跃合约）单位：手

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资料来源：WIND，长安期货

（三）基差分析

从近3个月沪深300指数与IF主力连续合约的基差走势图来看，基差均值为11.61，且主要分布在（5.5，7.5）区间，因此近1月平均6.18的基差走强的概率或较大，因而12月沪深300股指期货主力合约下跌或小幅走高的可能性较大。

从近3个月上证50指数与IH主力连续合约的基差走势图来看，基差均值为6.18，且主要分布在（3.5，5.5）区间，因此近1月平均1.86的基差走强的概率或更大，因而12月上证50股指期货主力合约下跌或小幅走高的可能性较大。

从中证500指数与IC主力连续合约近3个月来的基差走势图来看，基差均值为32.49，且主要分布在（20，26）区间，因此近1月平均24.42的基差走强的可能性更大，因而12月中证500股指期货主力合约下跌或小幅走高的可能性较大。总的来看，通过基差规律分析，12月三大期指主力合约下跌或小幅走高的概率较大。

图7：沪深300指数与IF主连基差

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资料来源：WIND，长安期货

图8：上证50指数与IH主连基差

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资料来源：WIND，长安期货

图9：中证500指数与IC主连基差

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资料来源：WIND，长安期货

二、影响因素分析

（一）资金面

从场内资金来看，11月两市成交金额基本维持平稳，而两市融资余额明显抬升。外围不确定性减少提振市场风险偏好，国内经济复苏持续以及资本市场改革开放逻辑不改坚定投资者看多信心，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式签署有望与内外循环扩内需形成共振同样抬升市场做多情绪，A股大金融等低估值板块补涨和盈利预期下的热点概念板块轮动背景下，赚钱效应同样改善，同时提振场内包括融资在内的资金参与热度。展望12月，外围风险因素仍处于空窗期，同时国内经济仍将加速复苏，而资本市场改革开放以及相关的行业支持政策有望持续出台，市场在大金融等低估值板块补涨和盈利预期提振下的热点概念板块轮动的背景下，结构性配置机会凸显，场内资金面或延续偏暖态势。

从外资来看，11月由于外部不确定性边际减弱、国内经济复苏比较优势凸显、A股市场改革开放预期不改以及国际指数纳A进程延续，北向资金配置A股热情再起，尤其是在包括大金融在内的低估值板块和热点概念之间轮动下结构性配置机会凸显的背景下，北向资金整体呈现净流入的态势。12月来看，外部风险仍或处于空窗期，经济先行数据暗示我国经济仍将加速复苏，资本市场改革开放支持政策有望继续出台，国际指数纳A进程加快是大势所趋，A股市场将继续对外资释放虹吸效应，北向资金或延续整体净流入的态势。

从货币市场资金利率来看，反映市场资金利率松紧度的11月存款类金融机构质押式回购加权7天期平均利率先涨后跌。月中之前受税期因素、MLF到期以及信用债事件等对流动性造成冲击的影响，DR007明显抬升；而随着央行8000亿元超额续作MLF和公开市场逆回购操作为市场投放流动性，以及高层出面维稳市场预期并强调保持流动性合理充裕，DR007逐步回落。展望12月，虽然随着经济逐步复苏以及高层强调控制宏观杠杆率，货币政策回归常态化趋势较为明朗，未来降息、降准预期不强，但高层同时强调前期包括货币政策在内的纾困政策将会有序退出，同时强调保持流动性合理充裕。央行料将延续公开市场操作为市场投放流动性，同时重点运用“精准滴灌”的方式继续为实体经济尤其是中小微企业提供支持，DR007或难持续大幅抬升。

图10：两市成交金额单位：亿元

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资料来源：WIND，长安期货

图11：两市融资余额单位：万元

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资料来源：WIND，长安期货

图12：陆股通日资金净流入单位：亿元

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资料来源：WIND，长安期货

图13：DR007 单位：%

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资料来源：WIND，长安期货

（二）政策面

国家领导人就“十四五”规划和2035年远景目标建议作说明时指出，从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。中共中央就“十四五”规划和2035年远景目标建议指出，推动金融、房地产同实体经济均衡发展，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位；全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重；建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，稳妥推进数字货币研发，健全市场化利率形成和传导机制；实施统一的市场准入负面清单制度。加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业；推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，推动先进制造业集群发展。此外，国家领导人宣布中国全面扩大开放新举措，包括出台跨境服务贸易负面清单，在数字经济、互联网等领域持续扩大开放，深入开展贸易和投资自由化便利化改革创新；推动跨境电商等新业态新模式加快发展，压缩《中国禁止进口限制进口技术目录》等。他强调，预计未来10年中国累计商品进口额有望超过22万亿美元。

中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《关于新时代推进国有经济布局优化和结构调整的意见》、《建设高标准市场体系行动方案》、《健全上市公司退市机制实施方案》、《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》等。会议指出，健全上市公司退市机制、依法从严打击证券违法活动，是全面深化资本市场改革的重要制度安排。要坚持市场化、法治化方向，完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，严格退市监管，完善常态化退出机制。要加快健全证券执法司法体制机制，加大对重大违法案件的查处惩治力度，夯实资本市场法治和诚信基础，加强跨境监管执法协作，推动构建良好市场秩序。

国务院办公厅正式印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，要求落实新能源汽车相征税收优惠政策，优化分类交通管理及金融服务等措施。推动充换电、加氢等基础设施科学布局、加快建设，对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持，助力新能源汽车产业发展。

国家领导人在亚太经合组织工商领导人对话会上发表主旨演讲表示，中国经济发展稳中向好、长期向好的基本面没有变，我们完全有信心、有能力保持经济平稳运行。中国将进一步降低征税和制度性成本，培育一批进口贸易促进创新示范区，扩大对各国高质量产品和服务进口。区域全面经济伙伴关系协定》RCEP）在东亚合作领导人系列会议期间正式签署，世界上人口数量最多、成员结构最多元、发展潜力最大的自贸区就此诞生。这是东亚区域经济一体化进程的重大里程碑，为推动区域乃至世界经济复苏注入了新的动力。财政部表示，RCEP协定顺利签署，各成员之间征税减让以立即降至零征税、十年内降至零征税的承诺为主，自贸区有望在较短时间内取得重大阶段性建设成果，中国和日本首次达成了双边征税减让安排，实现了历史性突破；财政部将积极做好协定征税减让相关工作。

国务院领导人主持召开经济形势专家和企业家座谈会强调，要统筹考虑下一步宏观政策，增强政策有效性和可持续性。要站稳扩大内需的战略基点；发挥有效投资关键性作用，调动社会力量积极参与，谋划实施一批重大项目和民生工程。此外，国务院常务会议要求按时间表抓紧做好RCEP落地实施国内相关工作；部署提振汽车消费、家电家具家装消费、餐饮消费、农村消费、旅游消费，开展新一轮汽车下乡和以旧换新，确定支持“互联网+旅游”发展的措施。而国家发改委回应“债务风险”表示，受国内外多种因素影响，债券市场防范化解重大风险面临一些新挑战；在应对债务风险以及违约处置方面，下一步将重点在加强监管、强化协同、抓早抓小三个方面加大工作力度。

展望12月，政策面料将持续偏暖为圆满完成全面建成小康社会及十三五规划目标任务和开启全面建设社会主义现代化国家的新征程提供支撑。

（三）宏观经济

我国10月CPI同比涨0.5%，预期涨0.8%，前值涨1.7%。从环比看，CPI下降0.3%。其中，食品价格由上月上涨0.4%转为下降1.8%，影响CPI下降约0.41个百分点。食品中，生猪产能持续恢复，猪肉供给持续改善，价格下降7.0%，降幅比上月扩大5.4个百分点。非食品中，国庆中秋假期居民出行增多，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别上涨9.4%、4.1%和2.8%；受国际原油价格波动影响，汽油和柴油价格分别下降2.3%和2.6%。CPI同比涨幅回落较多，主要是受去年同期对比基数较高、翘尾因素减少以及猪肉价格由升转降的影响。其中，食品价格上涨2.2%，涨幅比上月回落5.7个百分点，影响CPI上涨约0.49个百分点。在国内疫情防控进度良好的背景下，市场供需状况总体回暖，居民短期消费需求有所回暖，教育文化和娱乐、衣着价格分别上涨0.6%和0.4%。当前尽管部分地区疫情仍存在不确定性，影响交通和通信等需求的短期修复，但国内消费复苏的大趋势不改，CPI数据结构有望稳步优化。10月PPI同比降2.1%，预期降2.1%。10月份工业生产价格总体平稳，且随着国内工业生产的持续恢复，工业生产价格由9月份的微涨转为持平。受到北方气温下降的影响，供暖需求逐渐增加，煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业价格出现上涨，涨幅分别为2.1%和0.4%，受国际原油价格变动影响，石油相关行业的价格继续下降，其中石油和天然气开采业价格下降4.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降1.6%。外需仍是影响工业品出厂价格的关键因素。10月PMI新出口订单指数延续回升，新出口订单指数回暖至51%，前值为50.8%。欧美疫情控制不力导致疫情出现二次反弹，欧洲的疫情形势再次严峻。外需对工业品价格的支撑需持续观察。

总的来看，CPI方面，后续走势或将主要取决于猪价变动。11月上旬猪肉平均价跌幅仅较10月小幅收窄，整体食品项也仍为负值，若后续猪价未出现明显上行，并拉动食品项跌幅收窄至-0.5%以内，则11月CPI同比将转负，12月受基数影响，CPI或小幅回升。PPI方面，11月受环保限产以及错峰生产等政策影响，黑色、水泥、煤炭等价格明显回升，国际油价受疫苗消息带动近期也略有上行，但从工业品同比增速来看，部分工业品增速降幅有所走扩，叠加2019年年末PPI基数有所回升，因此若工业品涨价幅度并非十分显著，则其对PPI影响或较为有限，年内PPI降幅或依旧较大。

此外，我国10月M2同比增10.5%，前值10.9%；新增人民币贷款6898亿，预期7942.9亿；社会融资规模增量为1.42万亿，预期为1.4万亿。总体看，10月新增信贷社融数据稍不及此前的市场预期，主要受季节性因素和监管导向影响。不过，从结构性数据看，10月信贷需求依然强劲，且反映企业现金流情况的狭义货币（M1）同比增长高达9.1%，反映出经济复苏活力持续向好。政府债券继续快速发行，净融资4931亿，同比多增3060亿，是支撑社融增速提高的主要因素。随着经济的企稳复苏，受政策调控影响，后续M2和社融增速将逐步向名义GDP增速收敛。

具体来看，10月新增人民币贷款环比季节性少增，同比小幅多增主要受中长期贷款拉动，短贷和票据融资则呈现负增状态。当月企业中长期贷款维持着较强的同比扩张势头，显示企业信贷需求依然旺盛；居民中长期贷款同比多增规模则明显收缩，与当月商品房销售增速回落态势相一致。整体看，10月末贷款余额增速小幅放缓，显示本轮信贷扩张拐点已现。此外，考虑到地方政府专项债已发行完毕，政府债券对社融的贡献已明显下降，且在货币政策回归常态化带动下，年底前金融总量扩张过程将整体进入收尾阶段，压降房地产相关融资、支持资金流向实体经济的结构性特征则会愈发显现，12月社融、新增信贷以及M2或难显著走高。

图14：CPI当月同比单位：%

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资料来源：WIND，长安期货

图15：PPI当月同比单位：%

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资料来源：WIND，长安期货

图16：社融&新增人民币贷款当月值单位：亿元

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资料来源：WIND，长安期货

图17：M2同比单位：%

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资料来源：WIND，长安期货

我国10月规模以上工业增加值同比增6.9%，预期增6.5%，前值增6.9%。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比9月增长0.78%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长1.8%。10月社会消费品零售总额38576亿元，同比增长4.3%，增速比9月加快1.0个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额34868亿元，增长3.6%；预期同比增长5.2%。1-10月固定资产投资（不含农户）同比增1.8%，预期增1.8%，1-9月增0.8%。其中，民间固定资产投资269183亿元，下降0.7%，降幅收窄0.8个百分点。从环比速度看，10月固定资产投资（不含农户）增长3.22%。总体来看，我国10月规模以上工业增加值同比增6.9%，好于预期；10月市场销售持续回暖，餐饮收入月度同比增速由负转正；固定资产投资稳步回升，投资结构继续改善；1-10月房地产开发投资同比增速加快至6.3%。

我国10月宏观经济运行体现出了工业和服务业运行平稳较快增长，消费和投资企稳回暖，生产要素趋于活跃，发展的新动能在持续增强等特征。这些数据的变化体现出中国经济具有强大韧性，也有良好的修复能力，体现出中国社会主义制度的优势和良好的治理效能。同时在数据变化当中也看到，前期经济运行一些不平衡的状况得到了改善，前期从需求来看，由投资带动的特征比较明显，这个月消费的跟进在恢复，这对经济的持续性有很好的带动。从生产来看，前期工业增长比较快，这个月服务业增长也在回升，生产带动的平衡性也在改善。也要看到，目前的国际形势仍然比较复杂，全球疫情还在蔓延，欧美一些国家疫情二次冲击的风险在上升，世界经济复苏的步伐蒙上了一层阴影。从国内来看，经济还处在恢复进程中，一些行业和企业还比较困难，一些长期积累的结构性矛盾比较突出，巩固经济持续发展的基础还需努力。

下一阶段，投资的回升态势有望持续；随着生产生活秩序的恢复，消费的前景也是在增强的；工业生产已经达到了比较快的增长，需求对生产的带动是在增强的，且工业生产增长的面也在扩展；从服务业来看，在国内需求的带动下，无论是生产性服务业还是生活性服务业都出现了明显改善。从企业预期来看，无论是制造业的PMI还是非制造业商务活动指数，已经连续8个月稳定在50%以上，而且非制造业商务活动指数达到年内新高。从这些情况来看，经济稳定恢复是能够延续和保持的。此外，今年以来出台的一系列助企纾困的政策和金融支持实体经济政策的效用还会再继续发挥，全年减税降费有望超过2.5万亿元，金融对实体经济的支持可能也会达到1.5万亿元以上。根据这些因素初步判断，四季度经济增长可能比二季度、三季度还会有进一步的加快。

图18：工业增加值累计同比单位：%

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资料来源：WIND，长安期货

图19：社会消费品零售总额当月同比单位：%

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资料来源：WIND，长安期货

图20：固定资产投资完成额累计同比单位：%

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资料来源：WIND，长安期货

图21：房地产开发投资完成额累计同比单位：%

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资料来源：WIND，长安期货