国泰君安：并非所有周期均具有盈利优势 看好全球原材料周期

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原标题：【会议纪要】看多2021年全球原材料周期品

来源：陈显顺策略研究

? 策略：全球增长预期上修，全球原材料周期将王者归来？

? 石化：需求复苏，油价上涨，投资石化是否时期已至？

? 基化：新一轮景气周期，如何从供需格局掘金牛股？

? 有色：海外需求接力，铜铝行情未来将如何演绎？

? 机械：国际化乘风破浪，孰将成最大赢家？

主持人

陈显顺 策略首席分析师

主讲人

方奕 国君策略分析师

孙羲昱国君石化首席分析师

段海峰 国君基化首席分析师

邬华宇 国君有色首席分析师

黄琨 国君高端装备首席分析师

策略

【策略方奕】

一、并非所有的周期均具有盈利优势，看好全球原材料周期

国君策略团队大势研判，从七月中旬之后一直保持着3100到3500的震荡格局不变的观点，这其中有一个重要的逻辑基础是：盈利修复的预期和流动性收紧预期之间的拉锯。在这种情形下，盈利修复具有优势同时对国内政策回退低敏甚至脱敏的资产类别会占优。全球大宗原材料受益于海外经济的复苏和宽松的金融条件，相对于国内经济政策的回退是脱敏或者是不敏感的，且具有盈利优势。我们认为，全球大宗原材料是在我们所定义的策略的投资方向里的资产。

我们在9月后在A股市场中看到两个层面的逻辑变化，一个是市场的核心驱动力从无风险利率下行切换至盈利上行，另一个是投资者看待盈利的维度也在发生变化，从9月关注短期盈利的确定性（比如9月的基建链条）转向中期的盈利景气和盈利成长性（如出口链条、汽车、新能源等）。当前的顺周期似乎好像已经成为了市场共识之一，但是我们认为，不是所有的顺周期都具有在2021年盈利景气的优势。

我们在第一朵金花当中提出来要从基建地产周期转向全球定价的原材料周期，中国在经济正常化以后，基建托底的必要性下降，地产在房住不炒的这样的基调下重要性在弱化。因此我们认为，在2021年国内基建和地产相关的周期链条并不具备盈利优势。与之相对的是2021年海外的经济复苏和资本开支的回暖，会为全球的原材料周期性的复苏提供盈利弹性。近一个月以来我们看到的以布油、LME铜、MDI等为代表的全球大宗资源品大幅上涨，2021年投资者将面对更为广阔的全球原材料周期品的投资机会。

二、全球定价的原材料具备盈利优势

相对于国内投资者对国内的经济复苏预期比较充分，同时政策有可能前存在着一个潜在的回退风险。我们认为， 从宏观的角度看，2021年最大的增量在海外。我们认为海外的改善有两个重要的路径，其一是海外居民的边际消费倾向上升，其二是海外企业的资本开支的回升。第一个，在明年疫苗出来之后的后疫情时期海外居民部门重新参与劳动力市场后，收入预期提升将带动消费意愿与边际消费倾向的增加，这会传导至制造业链条生产的回暖；另一方面海外宽松的货币信用条件、财政刺激计划、私人部门需求的回升以及非常低的企业库存水平，将推动企业加快资本开支与补库动能。

企业的资本开支的回升已经在我们国内展开了但是在海外还在复苏初期，不同于过去十年以来全球需求侧的弱复苏以及国内在2017年推动的这个上游资源品的供给的改革，我们面临都是一个单侧力量的推进，比如需求侧的推进或是供给侧推进，但是在2021年投资者需要面对的是一个需求回暖（从低位回归正常化）、供给提升（库存见底，补库）以及金融条件相对放松的三维力量耦合的情形。这种三种力量的耦合是投资者在过去十年当中鲜有遇见的，但是这会推动供需裂口在2020年明显地扩大，有望带动了全球原材料的涨价行情。

三、春季躁动叠加跨年配置，将推升复苏预期下的涨价行情

全球经济复苏的动能自2019年底就已具备基础，通过考察全球经济、工业、贸易的走势，我们发现全球贸易与工业产出大致存在一个3-4年的周期。自2018年中美经贸摩擦以来，全球贸易增速和工业产出增速已处于历史周期的底部区域。因此，2019年下半年美联储重启宽松以及年底中美第一阶段经贸协议的签订实质上为全球经济尤其是在贸易上的回暖提供了催化。但是，2020年新冠疫情的冲击打断了全球复苏的进程，甚至进一步加速了产能与库存的出清。根据我们国君宏观组的测算，截至2020年9月，美国整体库存水平已下降至2010年以来历史分位数的15%，欧洲下降至17%，都处于非常低的水平。可以预见，偏低的库存当面临需求的回暖，企业补库与资本开支的动能将大幅回升。我们认为，受益于海外宽松、复苏深化、资本开支扩张并在国内具有相关产业链的全球原材料周期将成为当下投资的最优解之一。大宗商品的股票不同于资源品，即使是远期的投资故事在短期也能够被快速的认知与贴现。全球原材料周期股票在当前具有盈利改善的优势，以及对国内政策退出敏感度较低的两个特点，因此我们认为在春季躁动叠加跨年的配置上面，全球原材料周期品的股价弹性的有望进一步地展开。我们推荐石化中的炼化、油服，基化中的钛白粉、MDI、煤化工，有色中的铜、铝以及机械当中在国内供给面向全球的一些龙头公司这些细分赛道。

石化

【石化 孙羲昱】

一、2021年原油需求渐复苏，对长期原油价格保持乐观，但短期内会有所调整

我们认为，短期内在疫苗预期反映乐观以及OPEC会议的落地下，原油价格会短期调整，明年继续上行。从基本面来看，供给端在OPEC的减产会议下无法继续提高，但是也避免了最坏结果的发生，即沙特和阿联酋最后达成了妥协折中的协议。另外，美国可能在2021年前无法回到19年底的产量水平。供给端相对来说随时可控。需求端最主要的因素还是疫苗落地之后带来海外经济的复苏。我们认为随着疫苗的推广，明年一二季度的库存应该是下降。疫苗的落地带动原油需求温和复苏，和宽裕的流动性共同推动价格上行。我们认为布伦特的原油价格高点可以看到60美金，主要风险集中在明年的下半年。如果年底拜登解除了对伊朗的制裁，释放了一部分的供应，可能价格在明年四季度时会出现一个短期的下跌。

二、推荐四条主线：炼化/油服/煤化工及轻质化原料/长丝。

1）民营炼化推荐荣盛石化、恒力石化。一方面，在远期两者都有项目规划的成长，另一方面我们可以看到业绩的增长。明年浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加，舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

重点推荐：荣盛石化、恒力石化

2）油服板块重点推荐中海油服，主要基于三点理由。第一点，明年油价上行，资本开支增加，带动整体日费率，整体价格改善，行业景气度回暖。经过我们测算，中海油服今年三季度的价格应是历史最低水平，之后只会回暖。工作量方面每年稳定增长，业绩明年将出现确定性改善。我们判断，今年大约24亿的业绩，明年估计在35个亿左右。第二点，我们认为公司有阿尔法属性。其一，体现在公司业务结构优化。主要来自于长周期概念板块占比下降，轻资产技术附加值更高的油田技术服务板块在业绩的占比中逐渐提升，与公司不断开拓市场，研发费用的稳定投入相呼应。其二，体现在未来会逐渐实现进口替代。第三点，我们认为长期来看，中海油服的海外市场市占率会提升。

重点推荐：中海油服、海油工程

3）油头烯烃和气头烯烃的推荐标的是宝丰能源与卫星石化。一方面是明年油价上升的情况下，我们认为整体的煤头和气头的盈利与估值相对来说会好转，另一方面，两者都有远期的产能投放。宝丰是明年年底有300万吨的焦化投产，22年有100万吨的新投产，相当于到23年初时会有一个80亿以上体量利润的公司。卫星石化一期乙烷裂解制乙烯项目的投放，一旦乙烯项目投放，并且第一个月的业绩得到了证明，消除了业绩的不确定性，可能会提前打进二期的预期。我们认为，明年公司二季度的股价空间还是比较大的。

重点推荐：宝丰能源、卫星石化

4）明年二季度涤纶长丝的行情会出现好转。今年纺织服装产业链冲击较大，明年海外复苏将带动整体需求好转，油价上涨带动存货需求，预计明年整体的行业开工率上升，行业盈利也会好转。

重点推荐：桐昆股份、新凤鸣

基化

【基化 段海峰】

一、掘金景气复苏，把握成长脉络

我们认为，未来化工不同赛道的分化会加剧，并且经历了16年的供给侧改革、17年环保的重压， 18年经济收杠杆以及今年疫情的影响，化工从供给端看已经经历了一个大时间周期的出清，供给端格局的子赛道格局更加优异。

二、推荐油价中枢上行受益品种

从底线逻辑出发，在今年一至十月份，按照最低的价格算，在同时考虑公司今年三季度成本下降，今年底线可能有327个亿，考虑到价格弹性，可能上升至30个亿，按照昨天收盘价，华鲁恒升可能做到年化39个亿的业绩，后续多产品可能有涨价预期。从长周期角度考虑，有强成长性。今年到明年业绩中枢处于30-40亿，第二基地建设拓展之后可能上升至60-70亿，在三至四年的维度，业绩中枢可能有翻倍空间。

重点推荐：华鲁恒升

三、推荐供需格局优异且具备全球竞争优势的子赛道

MDI赛道推荐万华化学，钛白粉赛道推荐龙蟒佰利。从供给格局出发，MDI全球仅7家公司掌握生产技术，垄断行业供给，技术壁垒高，从长期来看，MDI供给释放有序，在行业低增速的情况下，万华占有绝大多数市场增量份额，因此公司增长性远高于行业，将对价格复苏贡献弹性。钛白粉全球增量停滞，国内增量集中于氯化法，高技术壁垒导致仅龙蟒等极少数企业掌握未来核心增量的供给。

重点推荐：万华化学、龙蟒佰利

四、推荐刚需且价格底部未复苏的子赛道

推荐行业偏刚需，价格还处于底部的赛道，建议关注农药中的扬农化工和甜味剂中的金禾实业。金禾实业核心看点主要是三氯蔗糖的投产，降低成本，通过降价打击中小企业提高市场分额，现在30%的市占率未来可能提升至60%以上，且未来形成单寡头垄断后有提价预期。

重点推荐：扬农化工、金禾实业

有色

【有色 邬华宇】

一、受益于欧美需求复苏，铜价仍有上行动力

未来铜价的逻辑将从流动性支撑角度转变为对铜的供需角度，从过去五至十年看，铜的资本开支逐年递减，今年来看全球前六大公司对铜的资本开支共降低了60亿美元，今年受疫情影响，铜产量同比增长-0.6%，预计明年铜产量增量大约在2%至3%，主要源于紫金开发的矿山以及grasberg转地下的项目。自辉瑞疫苗产出后，全球铜需求整体复苏，我们预估明年对铜的需求在4%至5%，因此明年铜的供需将更为紧张，我们将继续对其铜价保持乐观。

对应标的，我们建议关注A股的紫金矿业和港股的五矿资源。以紫金矿业明年铜价约为5.3万的角度看，大概能做120亿的利润，在铜价不变的情况下，后年约有200亿以上利润，目前来看紫金矿业在依靠自身成长在周期低点继续保持扩产状态使将得自身市占率将不断提升。从供给需求和库存角度来看，特别看好明年海外需求增长对铜价拉升，因此，我们对铜价继续保持乐观。

重点推荐：紫金矿业、五矿资源

二、明年电解铝将恢复至低估值，顺周期且高弹性状态。

目前来看，国内和海外需求各占约一半，今年国内电解铝表观增速约为12%左右，国内需求超预期主要受益于下游行业，包括房地产的后竣工端、光伏端，新能源汽车单车耗铝量的情况。明年电解铝供给增量较确定，我们认为，国内需求将维持3%的增速，同时随着海外需求复苏，明年出口将会从今年的受损转恢复，从而维持整体行业平衡状态。因此我们对明年铝价维持乐观。另外，电解铝的上游原材料氧化铝占其40%的成本，将由于国内10%的供给增长以及持续进口的铝土矿，维持今年供需偏弱状态，导致铝将维持盈利高位。我们认为，电解铝基本上恢复至低估值，顺周期且高弹性的状态，催化剂有两点，一是铝价的继续抬升，二是明年年报季、一季报业绩释放后带来整体估值的收获和弹性表现。

重点推荐：云铝股份、神火股份、中国宏桥

机械

【高端装备 黄琨、李阳（金麒麟分析师）东】

一、出口产业链高景气，国际化乘风破浪

从两个角度来看投资机会，一是产业链共同的培育，从整个成本端包括供应链的安全性角度看，国内核心零部件国产化带来竞争力的提升。二是出口在下半年，尤其四季度，景气度非常高，为明年机械装备制造的海外部分成长性营造比较好的环境，所以我们看好装备制造的国际化，明年机会非常大。工程机的景气度处于历史的最好时期，不但需求端整体体量远超过2011年，供给端的格局也比以前更好，尤其是几个龙头公司的竞争优势远强于上一轮周期，尤其是像三一、中联的灯塔工厂带来效率提升，导致其盈利能力在产品价格连年下降的情况下还能持续攀升，所以我们认为这些公司未来机会还是蛮大的。

二、重点推荐：三一重工/中联重工/杰瑞股份

三一重工：从投资的时点来选，每年年底的小旺季包括春季旺季，是工程机械最好的投资窗口期，今年也没有例外。对于三一来说，大家相信其未来会继续增长，不单是国内，海外还有需求端的稳健增长，所以对公司来说明年的展望确实还是比较乐观。行业的话，从公司的口径包括行业的口径，大家都认为明年挖机还有10%左右的增速，混凝土机械包括起重机可能有20%的增速。如果预期能够继续沿着现在的节奏兑现，那么明年2021年三一的业绩可能预计会比较乐观，所以站在这个时点来看，我们认为三一的股价还会沿着趋势继续向上。因为对标其他偏周期的龙头公司，比如化工里面的万华，三一的估值现在仍有空间，未达瓶颈，对于这种优质的核心的白马股来说，我们认为它的股票价格远远没有到头。

中联重工：中联的估值确实被压得很低，那么这一次北上资金对中联进行大幅买入，导致估值最近短短大概一个月的时间已经上涨了50%，今天还是大涨， 我们认为主要就是估值的修复。所以从这一点上看我们认为这个中联的上涨没有结束。

杰瑞股份：第三只股票推荐的是油服里面的杰瑞股份，这一次从底部已经涨了将近快50个点，这个公司在2020年没有上涨的根本原因不是因为业绩没有兑现，而是大家看到油价大幅度下跌，订单的预期随着时间的推移而被压制，甚至会变成负增长。对于公司长期的成长性来说，大家更关注的是它的涡轮压力包括电驱压力在北美市场的拓展。从公司竞争力来看，公司有能力在未来的北美市场上兑现成长性，所以我们认为一旦压制公司估值的油价解除，公司的股票价格会出现估值的大幅向上的修复，业绩的修复可能需要接下来的一两个季度能看到海外的压力设备的订单向上。

重点推荐：三一重工/中联重工/杰瑞股份

三、对未来海外工程机械的需求的增长判断较乐观

国内的工程机械出口，主要还是集中在两块市场，第一块是欧美市场，特别是欧洲市场，国内打进去的企业较多，有一些企业是通过跟海外的经销商，和他们的品牌进行合作，有一些企业直接自建销售体系。第二块是美国市场，由于他们需要的设备对于性能的要求比较高，所以美国市场的打入难度对于现在的国产品牌而言稍微难度大一点。第三块是东南亚和美洲市场，特别是在东南亚市场，国产的工程机械品牌跟很多的国外外资品牌站在同一起跑线上

国产品牌的份额在海外今年得到显著提升，在明年整个海外市场复苏背景下，国产的龙头在海外的增速可能会达到比较高的水平。在今年海外整体上工程机械萎缩的情况下，国产的工程机械一到十月仍有25.9%的累积增长，叠加十一月的增长可能要达到27.9%，表明国产品牌也经历了今年整体海外需求萎缩的压力测试，国产品牌的份额在海外今年得到显著提升，所以在明年整个海外市场有比较大的复苏的情况下，我们认为国产的龙头在海外的增速可能会达到比较高的水平，甚至超过国内。

四、集装箱运输行业供需不平衡，对集装箱需求加大

因为集装箱是作为出口的一个重要工具存在的周期性的投资品，它的波动相当大。从近期的集运的运价、集装箱的排查和集装箱的定价来看，还是处在加速上行趋势。在集装箱的供给端，由于整个行业现在的环保压力比较大，因为集装箱的生产主要集中在港口这一块，港口离生活区比较近。整个行业自律的情况下，供需格局比2017、2018年也好转了很多，所以行业不会盲目地进行扩产，打价格战。

对于订单的需求，目前已经延续到了2021年的春节之后，而且就目前的报价来看，已经达到2500美元每标准箱的价格以上，而且到年底的时候报价可能继续提升，而且集装箱这类产品目前利润率还是比较低的。原先在二、三季度2100到2200美元的时候，其边际利润率可能也就是七八个点的水平，如果它的单位价格再提升到2500美元，提升五个点，因为边际利润率的提升效果非常明显，对于单季度的盈利的改善弹性非常大。

出口方面，与机械相关的标的，一方面现在出口处在上升的通道，另一方面品牌优势相比较以前有很大的提升。例如工程机械，像三一中联，出口做了很多年，在海外特别是在东南亚已经做到了市场第一梯队的品牌。另外一些比较细分的产品，比如像以出口为主的手工具类产品，国内的龙头是巨星科技，它利用国内的供应链优势以及线上的渠道开拓。对于明年欧美的需求复苏，现在仍比较看好，欧美的地产需求是从今年二季度开始复苏，今年6、7月份开始，海外的房地产的销售以及开工增速基本都是维持两位数的增长。所以对于明年手工具市场预期还是比较好。

第二块领域提醒各位投资者注意的是高空作业平台的市场，高空作业平台今年浙江鼎力国内增长比较快，股份表现较好，但是今年前三季度海外的销售其实并不好。明年对于海外的需求增长的鼎力预期还是比较好，鼎力今年针对海外市场的推出来就是新的产品，主要就是针对于欧洲美国这些市场对于电动化趋势的需求而推出的产品，海外市场对电动产品的需求量非常大，基本上没有经过试用就直接下订单。所以我们认为2021年，鼎力在海外的收入占比将得到显著的提升，明年可能会回到30%，甚至达到更好的海外战略的收入占比。

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责任编辑：张熠