国泰君安：中航信建设新一代系统 首次覆盖给予增持评级

【报告导读】

中航信（00696）数十年打造民航信息服务生态闭环，全球顶级规模经济使之拥有深厚的护城河。区域主导地位的稳定性，将显著超出市场与实业界预期。

【摘要】

一、首次覆盖，评级增持

中航信是中国民航信息服务领域的主力军，三大核心系统（ICS、CRS、DCS）打造民航信息服务生态闭环，并成为全球第三大GDS。过去两年市场过度担忧“外国CRS跨境服务”与“航司自建系统”双重冲击。

根据对海外GDS巨头的发展历史与商业模式研究，我们认为中航信区域主导地位的稳定性，将显著超出市场与实业界预期。预测2020-22年净利润为2.5/21.5/28.2亿元。根据现金流贴现估值，给予目标价24.2元港币，向上空间超35%，评级“增持”。

二、规模为盾，外国CRS已不足为惧

自中国加入WTO，业界便担忧外国CRS巨头冲击中航信机票分销主导地位。过去两年类似担忧再次加剧。CRS商业模式决定规模为王。过去数十年，海外CRS通过持续并购已实现寡头格局与区域垄断。

在中国，计划经济时代的顶层设计奠定了中航信的先发优势，数十年主导地位更已成就世界级规模经济，已拥有深厚的护城河。目前外国CRS在中国跨境服务仍严格受限，预计未来仍将延续。即使市场进一步开放，中航信机票分销规模早已全球居首，收费单价不到外国CRS的一半。

三、长短博弈，航司自建系统需极强战略决心

过去数年，中航信积极投资建设新一代系统，更具灵活性、开放性与可扩展性，同时业界频传大型航司希望自建系统。对于CRS，考虑规模经济与与非中立身份，航司自建规模经济有限。而对于ICS，航司替换难度无亚于换心手术，需要匹配航司长期战略定位，经济性难有期待，并需承担大额投资与长期成效不确定风险，需要航司具有极强的战略决心，与长期坚定的战略执行力。考虑卫生事件财务冲击，航司自建系统难度加大。

四、2021年中国民航业最顺逻辑

2021年中国航空业大概率呈现“量增价低”——预计国内客运量较2019年两位数增长，票价仍将低迷。中航信将充分受益“量”的逻辑，高盈利能力率先恢复将催化估值修复。

责任编辑：李双双