徐士敏：从资本大国到资本强国 还有很长的路要走

《中国金融》｜上海证券交易所初创期的历史性创新

作者｜

徐士敏「原上海证券中央登记结算公司副总经理、上海证券交易所发展研究中心副主任」

文章｜《中国金融》2021年第1期

历史的经验值得注意，对历史的教训更应该引以为鉴。从上海证券交易所成立到2020 年，中国资本市场刚好走过30 年。这期间，资本市场经历了一个不断突破创新与痛苦纠偏的过程。要建设，就要打破固有阻力，选择一种可行的路径使它“从无到有”；但发展到一定的阶段，当弊端显现并限制市场发展时， 又需要通过锐意改革来打破藩篱，蜕变重生。正是以这样螺旋式上升的方式， A 股市场才成长为全球第二大证券市场。但从资本大国到资本强国，还有很长的路要走。

随着改革的渐进和深化，一些深层次的问题逐渐进入人们的视线。开弓没有回头箭，改革没有回头路。只有锐意改革、勇于创新，才能解决前进道路中的问题。上海证券交易所在初创期有很多历史性的制度创新，比如，跨越了口头喊价阶段，一步到位成为当时全球首个全场利用电脑撮合成交的股票交易所；推行股票账户，每日交易后自动完成过户、结算；在申报卖出参与撮合前确认是否有证券，有效地制止了卖空行为；完成了国债无纸化发行、上网定价发行、送配股、分红派息等一系列股东权益类服务的制度构建。其中很多制度一直延续至今。本人有幸参与上述改革的具体实务。当时一些思想观念和处置方式在当下依旧值得深思和借鉴。

敢为天下先，创建上交所

上海证券交易所英文名称择机而变。1997 年12 月19 日，上海证券交易所正式迁入浦东证券大厦新址。在欣赏这座雄伟的建筑之余，很少有人注意到，交易所门口黑色石碑上及新大楼内的题字，英文翻译昔日用的是Shanghai Securities Exchange， 而现在则改成了Shanghai Stock Exchange。在上海证券交易所成立时，所名请德高望重的时任上海市委书记汪道涵题写。在当时的环境下，对上海证券交易所的中文所名没有异议。但按照惯例，上海证券交易所英文翻译应为Shanghai Stock Exchange， 然而， 在章程中却译成Shanghai Securities Exchange。上海证券交易所首任理事长李祥瑞对此的解释是：一方面的原因是， 当时翻译成Securities，符合市场股票少、债券多的实际情况。在上海证券交易所成立时，只有8 只股票上市交易，即老八股；其他31 个交易品种为各类债券：1989 年保值公债3 种，1987 ～ 1991 年国库券4 种， 工商银行债券6 种，交通银行债券1 种， 中国银行（维权）债券2 种，建设银行债券1 种， 还有上海石化、氯碱化工等企业债券14 种。另一方面的原因是，中国证券市场的制度安排和路径选择带有意识形态争论的浓重痕迹，中国证券市场发展的每一步都受到意识形态争论的巨大影响。不使用Stock，也是为了减少设立交易所的争议。

专业人才缺乏并非不可逾越的障碍。上海交易所建立之初，专业人才缺乏是个客观存在的问题。当初，时任上海市市长朱镕基提出加快上海证券交易所筹备进度的要求。1990 年2 月28 日，筹备报告的14 人名单中，只有3 人为本科学历， 其他均为大专及以下学历。其中绝大部分人不要说筹建证券交易所，就连股票是什么样子都不知道。然而，就是在这些人“初生牛犊不怕虎”的努力下，7 月3 日，筹备小组正式开张。当时人民银行上海市分行支援8 人，其他单位支援6 人，在各级领导的支持下，筹备组艰苦奋斗、不屈不挠，经过168 天的艰苦奋战，按时完成了上海证券交易所的筹建任务。1990 年12 月19 日上午，交易所“开市第一锣”响起。就是这些当年金融业内的“无名之辈”， 日后创造了一个又一个令人震撼的奇迹。这充分说明真正的人才是“干中学，学中干”出来的。实践出真知，留住有用人才， 恰当使用人才，引进优秀人才，培养合格人才，这就是我们的人才战略。

恰当解决了交易市场资源不足的问题。交易市场初期资源不足是一个普遍存在的问题。上海证券交易所开业前夕， 交易会员和市场品种的不足严重制约了市场的发展。根据当时的金融机构管理办法，外地的非银行金融机构不能在沪设立证券营业网点。同时上海交易所在全国范围内拓展业务受到制约，不利于证券市场的长足发展。在中国人民银行上海市分行时任领导的协调下，9 家异地券商均在上海设立了业务部，并以此名义经营证券业务。因此，上海证券交易所第一批25 家会员，除了本市16 家会员单位均以公司名称上榜，9 家异地券商均以上海业务部的名义出场。这样一来，既不违反法规， 又可适应市场发展的需要。与此同时，当时上海“老八股”中，只有“601 延中实业”和“602 真空电子”符合当时《股票发行管理暂行办法》的上市条件，而“651 飞乐音响”“652 爱使股份”“653 申华控股”“654 飞乐股份”“655 豫园商城” 和“656 浙江凤凰”六只股票的市值规模暂时还不够条件。若仅允许两只股票上市显得太少，全部上市交易又有点勉强。作为过渡性措施的变通，交易所积极创造条件使之达标，前两只定为一类股票，后六只为二类股票。后者挂牌上市后很快通过增资扩股全部达标。这就是“在发展的过程中解决前进道路中的问题”的例证。

创新性的交易机制设计

证券交易采用电脑撮合成交的艰难决策。上海证券交易所的创业者是在一个非常特殊的历史时期开始筹备建立证券市场的，他们面临的是证券市场发展三五十年的历史断层，要在短时间内衔接起来， 困难很大。在筹建上海证交所的过程中， 筹建小组一开始就碰到是否要采用电子交易系统的问题，也谈论过应该采取哪种交易方式。讨论中谈到计算机竞价撮合交易问题，大家只听说中国台湾和新加坡在开发，但谁也没有见过。在筹建过程的早期，上海证券交易所的规则里面还保留了口头竞价的交易规则，即两套交易方式备用。直到开业前5 天，才最后决定采用计算机交易系统。当时系统还没有完全调试好，根本来不及做完整的系统运行测试。在众人的努力下，随着当时的开市锣声， 八种股票顺利开盘交易：飞乐音响上涨4.92%，延中股票上涨4.99%，凤凰化工上涨4%，爱使股份、真空电子、申华股票、飞乐股份、豫园商场均平盘。所以， 创新需要“冒风险”。

股票无纸化的由来。随着市场的发展，市场成交量也逐渐上升。人工逐笔用电脑过户的办法显然不能满足需要。当时担任电脑工程部经理的笔者正好了解到深圳证券交易所正在酝酿股票自动过户的方案，受到很大的启发，就向时任总经理提议，能否试行一种记账式的股票存管方式，即由投资者将所持实物股票存入交易所为其开设的证券账户，申报时加报账号，然后根据成交记录增减其持有量，这样一来，就不必进行实物交割；并且在申报撮合前确认其存量，可有效地解决当时股票卖空的难题。笔者提交了股票无纸化的方案并附上股票账户卡的样张。总经理看后立即表态，同意试行，并定名为“股票账户”，定在1991 年7 月全面推行。1991 年7 月1 日闭市后，交易所的所在地上海浦江饭店门口排起了长队，交易所员工加班加点为投资者开设股票账户，一直持续到当年末。后来又在文化广场推出具有防伪功能的磁卡账户。

设在上海文化广场的股票交易“超市”。1993 年，面临1992 年发行的新股将要上市的洪峰，交易通道又成了一个尖锐的矛盾。面对一批批新入市的股票投资者的交易需求，情急之下，交易所决定在当时处于闲置状态的文化广场开设一个股票大卖场，让券商营业部到文化广场去设摊。当时那里没有银行网点，无法进行资金交割，故前期曾规定只能卖不能买。文化广场成了散户的天下，他们排队抛售股票，而设在宾馆内的营业部是大户的天下，这里买，那里抛，场面甚为壮观。当时为方便散户们了解行情，交易所还请805 所专门设计了一种收音机，在专用频道中连续不断地播报交易行情。当时最大的难题就是通信问题。当时买卖委托基本上采用柜台委托、电话申报方式，因此电话线成了场外市场能否开设的关键问题， 而在当时的上海，电话是紧缺资源，文化广场舞台上有七对线，按常规只能安装七部电话。但市话局和数据通信公司采用载波技术解决了这一难题，即一对线拖载八部电话，共安装了56 部，满足了营业的需求。

“可选择的指定交易”杜绝了盗卖股票的难题。效率与安全的博弈往往是一个两难的选择。当时上海证券交易所实行了全国联网交易，投资者可方便地“通买通卖”，大大提高了市场效率。但是与此同时，也出现了伪造身份证而盗卖股票的案件。为此，1998 年4 月，上海交易所全面推行“可选择的指定交易”制度，将上海证券交易所原先实行的“集中清算、中央存管”转化为“集中清算、分级存管”。这样一来，不仅增强了股份交易的安全性，而且为法人结算制度的实行创造了先决条件，并进一步明确了中央登记、二级托管的存管制度。

妥善处理股票交易中的非流通股问题。当初，为了市场的健康发展和股价的稳定，上市公司采用股权分置的做法， 即A 股市场的上市股份分为流通股与非流通股。发起人股和法人股暂不流通，社会公众股可以流通转让。这种上市公司股份的股权分置为中国内地证券市场所独有。时任上海证券交易所筹建小组的人员之一、中国人民银行上海市分行行长龚浩成表示，如果当时不搞“大小非”，中国股市不要谈什么突破，甚至连存在的可能性也不会有。即使现在，龚老忆及此处， 对上海人办事的“个中智慧”还颇为自豪。随着市场的发展，股权分置不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异，让非流通股可以上市交易。股权分置改革是为了解决A 股市场相关股东之间的利益平衡问题而实施的。2005 年4 月29 日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股改的试点工作， 拉开了上市公司股权分置改革的大幕，成功地解决了这一历史遗留问题。

攻克资金结算难题

按磁盘数据结算打破了银行结算的“紧箍咒”。上海证券市场初期的资金结算通过人工划账方式完成，即应付方向最终交收人（上海证券交易所）开具转账支票，然后由后者向应收方划款。随着市场扩大，会员数剧增，资金结算压力很大。上海交易所同当时的结算行中国工商银行上海市分行协商，采用电子划账的办法来解决，即由上海证券交易所向结算行提供收付数据，自动在对应账户转账，最终完成资金结算。但当时传统的会计行规是记账要有凭证，划账要有依据，因而此举遭到银行会计处同志的反对。时任中国工商银行上海市分行行长沈若雷力排众议， 表态确定了新的结算方式，并沿用至今。由此可见，改革必须破除迷信，解放思想， 不能墨守成规、故步自封。

急中生智解决结算中隐藏的漏洞。为了方便广大投资者，减少工作量，提高效率，经与上市公司沈阳金杯汽车股份有限公司和主承销商申银证券公司共同商议决定，自1993 年2 月1 日起，上海交易所充分利用交易市场覆盖全国的营业网点和交易清算系统，利用交易清算系统对“沈阳金杯”股票进行配股认购缴款。对于投资者而言，操作方法视同柜台委托买入股票，券商柜台受理后向场内申报卖出“认购权证”（其实质是买入股票）。闭市后，配股缴款自动纳入清算系统同其他证券交易的清算资金同步划拨，最后集中划转到承销商的买方席位，在确定的缴款期后主动增加相应的股份，完成整个配股认购缴款工作。但没想到当天晚上资金清算时出现问题，经检查是清算逻辑的原因：根据净额交收的原则，买入证券，价款总是应付的，证券总是应收的；卖出证券，价款总是应收的，证券总是应付的。然而，配股缴款业务恰恰相反，卖出“认购权证”却要付款。当时时间紧急，又无人可以商量，笔者急中生智，将配股缴款的认购权证账户的资金清算，买卖双方价款均设为负数，这样一来，既解决了实际操作问题，又解决了清算交割表上资金流向相反的矛盾。

“就地结算”突破资金结算的瓶颈。1993 年，上海证券交易所与全国各地证券交易中心实行了联网交易。随着会员和席位的增加，成交额屡创新高。然而，当时我国银行的支付系统还不能适应证券市场对资金周转的需求，比如，超过10 万元的资金异地划转必须通过人民银行转汇，资金结算业务成为制约市场发展的瓶颈。时任上海证券中央登记结算公司副总经理的笔者主管境内业务，大胆提出了“就地结算”的设想，即资金结算采用“三级清算”（结算公司与各地结算中心的一级清算和后者与当地券商营业部的二级清算，以及券商与客户的三级清算）的模式进行，以减少异地券商的资金在途时间，增强资金结算系统的安全性，利用中国人民银行的电子联行系统，通过异地结算成员建立的集中结算中心，办理结算公司与异地券商之间的净额结算。1993 年12 月30 日，开始试行异地资金集中清算（即三级清算）业务。实践证明，三级清算体系的形成与发展，在当时银行支付系统不完善的情况下，方便了异地券商的资金及时调拨，提高了资金清算效率，降低了资金清算风险，健全与完善了证券结算体系，是一项适应当时证券市场健康发展的重大举措。

改革开放初期有一句豪言壮语“允许改革有失误，但不允许不改革”，一直激励着人们勇往直前。回顾30 年来中国资本市场走过的风风雨雨，创建证券交易所需要人们不断学习新事物，研究新问题；要有敢为天下先、必须起而行、锐意改革、善于创新的心态；改革绝非循规蹈矩或按部就班，是需要智慧的，更需要敢于冒风险；有时还需要变通、协调和暂时的妥协。上海证券交易所创建初期，难关重重，一波三折，创业者步履维艰。当时鼓励我们大胆实践、勇闯难关的，就是当时十分流行的几句话：“破除迷信，解放思想”“在发展的过程中解决前进道路中的问题”“只要法律上没有规定不该做的都可以做”。经过改革开放实践洗礼的老一代人，深深懂得：改革绝非“循规蹈矩”或“按部就班”，改革是需要智慧的，更需要冒风险。上海证券交易所正是在不断“突破”中， 解决了一个又一个难题，乘风破浪、迅猛发展，才有了今天的中国资本市场。无疑， 当今的证券市场发展中也必然存在各种困难和难以逾越的障碍，要继续保持“敢为天下先”的勇气，脚踏实地、埋头苦干的精神，更要有“破除迷信、解放思想”的胆魄，这样才能无往而不胜。

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责任编辑：陈志杰