重阳投资王庆：港股低估值正在修复 经济景气下周期股优于防御股

原标题：重阳投资王庆：港股低估值正在修复，经济景气下周期股优于防御股

财联社（上海，记者 刘超凤）讯，1月18日，在国泰君安证券苏州分公司成立大会上，重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家王庆发表了《当前资本市场前景与投资策略研判》的演讲。

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王庆表示，后疫情时代，从后疫情影响、低基数效应、信用周期驱动经济景气周期来看，中国经济在2021年修复的势头将非常强劲。2021年中国经济增速很有可能超过8%甚至超过9%；尤其是今年上半年，经济增速很可能达到两位数。

目前，股票市场没有大的泡沫，但也绝对是不平静的。从估值来看，市场上目前存在两个明显的估值分化，即创业板相对蓝筹股估值在历史高位，H股相对A股低估。未来，市场的估值分化不可持续。

从风格来看，价值类、成长类标的的表现与整体经济的流动性环境有关。当流动性环境相对宽松时，更加有利于成长股；当流动性环境不宽松甚至偏紧时，更加有利于价值股。而周期类、防御类的表现与经济景气度相关，如果经济景气度好，采购经理人指数（PMI）持续高于50甚至放大，那么周期类是优于防御类的。

重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家王庆的主要演讲内容如下：

经济修复势头强劲，上半年增速可能两位数

展望未来，可以用“后疫情”来表述资本市场的环境，而未来影响资本市场的最大变量是疫情之后经济的全面复苏。

根据国家统计局的数据，中国2020年第四季度GDP同比增长6.5%，超过预期。预判未来，考虑经济复苏因素、技术因素等，2021年中国经济增速很有可能超过8%甚至超过9%；尤其是今年上半年，经济增速很可能达到两位数。

这既有后疫情影响、低基数效应，还有一个重要的影响因素，即中国经济已经进入一个更长的经济周期。王庆认为，中国经济周期明显受信用周期的驱动，而信用周期是领先经济周期的。

从2016年到2019年上半年，中国经济经历了近三年的信用周期下行带动经济周期下行的过程。信用周期的拐点在2019年2季度初就出现了，停止下行并开始企稳。按照二者的相关关系，中国经济增速应该在2020年初也要出现拐点，企稳甚至向上发展。

但是，实际情况却完全相反，主要原因是出现了黑天鹅事件。疫情的冲击导致经济非但没有企稳向上，反而掉进更深的坑里，2020年四季度才刚刚从坑里爬出来。

随着经济的修复，后续中国经济将进入信用周期决定的更长的景气周期。因此预判中国经济在2021年修复的势头将非常强劲。

港股低估值开始修复，周期类优于防御类

经过过去一年的演绎之后，资本市场从估值层面已经回到历史均值附近甚至偏上的水平。不同的指数表现有所不同，尤其是创业板指数的估值水平相对偏高。

整体来说，股票市场经过过去一年的表现之后，没有大的泡沫，但也绝对是不平静的。目前，投资者最关心的是市场表现的持续性。这不仅看基本面，还看投资者风险偏好。从市场情绪指标来看，当前的市场情绪首先不低迷，其次也不是特别亢奋，在历史均值附近稍微偏高，但是明显在正常区间内。

市场整体表现的背后存在一些显著特征：

一是估值的极端分化不可持续。

市场中存在明显的估值分化，这有两个极端，“相对高估极端”是创业板相对蓝筹股估值在历史高位，虽然去年8月份以来已经有所调整，创业板相对高估值有所缓解；“相对低估极端”是H股相对A股低估。

在这种前提下，我们认为市场的估值分化不可持续。今年以来，从市场表现来看，去年结构性分化的极端在得以修正，尤其是港股。

二是周期类优于防御类。

从风格角度来看，市场不同板块、不同类型的标的，大致可以分为两组风格。一类是成长和价值风格的区分，一类是周期和防御风格的区分。

从2019年二季度开始，价值类股票开始跑输成长类股票，已经跑输超过18个月。2020年初出现的疫情，使这种分化表现得更加极致。投资者往往把价值类标的股价表现落后于成长股当成一种常态。

从历史上看，价值类和成长类标的的表现，和整体经济的流动性环境有关。当流动性环境相对宽松时，更加有利于成长股；当流动性环境不宽松甚至偏紧时，更加有利于价值股。比如钱荒之后的流动性放松，助长了一轮成长股明显跑赢价值股的行情。但在2016年去杠杆、紧信用的周期开始之后，相当一段时间内是价值股跑赢成长股。

另外是周期类和防御类的区别。周期是和经济景气度相关的行业和板块的表现，防御是与经济景气度不相关的行业和板块的表现，他们之间的影响因素是不确定的，主要区别是经济景气度。如果经济景气度好，采购经理人指数（PMI）持续高于50甚至放大，很显然周期类是优于防御类的。

根据东方财富数据，从2020年3月份开始，制造业、非制造业PMI就超过50，其中2020年12月份非制造业PMI放大到55.7。

中国资产价格面临重估

如果自下而上观察，投资者资产结构正在发生变化。这个变化的催化剂就是资本新规的落地，促使投资者长期以来从存款、固定收益向净值型产品变化，从“砖头”向股票转变。

回顾过去，在疫情的冲击下，各国都有强有力的应对政策。中国应对疫情采取的政策是对的，做正确的事就应该有积极的回报，这个回报就是中国资产价格的重估。

重估无非两种方式，要么是中国资产人民币价格的上涨，汇率不动，最终表现为中国资产价格美元价格的增长。要么是人民币价格不动，人民币对美元汇率的增值，也会表现为中国资产价格美元价格的上涨。

展望中国资产价格的表现，房价和股票都有可能在此环境下继续演绎，这对于资本市场的影响是非常深远的。

责任编辑：张熠