耶伦的“大动作”与财政的新时代

原标题：耶伦的“大动作”与财政的新时代

“不论是当选总统还是我本人，在提出新的救助方案时，都不是没有考虑到国家的债务负担。但是在当前时点，在利率处于历史低位之际，我们能做的最明智的事情就是采取大动作（act big）。”美国新任财长珍妮特·耶伦近日参加参议院听证会时发表了如上证词。耶伦的言论表明，正统的平衡预算观念已被新政府彻底放弃，美国经济将进入财政主导的新时代。

一、财政货币哪家强

在应对经济衰退方面，财政政策和货币政策哪个作用更强呢？这是著名经济学家弗里德曼提出的问题，也是贯穿他学术思想的一条重要线索。

早年的弗里德曼，对财政政策的看法与1936年凯恩斯《通论》出版后形成的传统观点相似。1941年至1943年，他在美国财政部工作，首次参与了有关财政政策与货币政策的公共政策辩论。弗里德曼观察到，作为凯恩斯主义革命的结果，货币几乎已经从画卷中消失了，经济政策的一切都集中在税收和政府支出上。

到了20世纪50年代初，弗里德曼更多地接触了经济数据和实证证据，认为货币数量对宏观经济的影响大于政府的预算平衡。2000年，弗里德曼以88岁高龄接受媒体专访时指出：“这些年来，我试图做的一件事就是找出财政政策朝一个方向发展而货币政策却朝相反方向发展的案例。在任何情况下，事件的实际过程都遵循货币政策。我从来没有发现过财政政策主导货币政策的情况，我建议大家作为一个测试，寻找一个反例。”

为了应对这一挑战，可以利用宏观经济政策的两个关键工具的分离，构建一个简单的2x2矩阵，其中包含财政和货币政策相互作用的四种可能情况，即：扩张性货币政策伴随着扩张性财政政策；扩张性货币政策伴随着紧缩性财政政策；紧缩性货币政策伴随着扩张性财政政策，紧缩性货币政策伴随着紧缩性财政政策。

在上述每一种情况中，弗里德曼的论断都得到了验证。当货币政策和财政政策朝着同一方向行动时，结果当然是非常明确的。然而，每当货币政策和财政政策的作用方向相反时，如1981-1986年美国里根政府时期，日本1990年代失落的十年等，货币政策总是占据主导地位。

如何解释财政政策的相对无效性？可以说，没有货币扩张的财政赤字无法刺激经济活动，因为预算赤字的增加总是要通过某种方式或其他方式进行融资，而为赤字融资的过程（可能包括税收或债券市场借钱）抵消了所谓的财政“提振”效应。只有在通过创造新的货币进行融资的情况下，额外的政府支出和赤字的增加才会产生明显的积极影响。难怪有人援引弗里德曼的话说，“政府如何从公众的一个口袋里掏钱，然后把钱放到另一个口袋里，从而刺激经济？”

二、从货币时代到财政时代

自保罗·沃克尔成功击退美国上世纪70年代到80年代初的高通胀后，货币政策独领风骚，世界进入了央行至上和财政从属的时代。特别是过去十年中，随着各国政府采取财政紧缩政策，货币扩张成为主导性的政策工具，财政和货币政策往往朝着相反的方向发展。但未来十年可能会遵循不同的轨迹，进入财政政策主导和货币政策从属的时代。

毫无疑问，冠状病毒大流行在全球范围内催化了向财政刺激政策的结构性转变。

以美国为例，目前正面临历史上最严重的经济冲击之一。据美国经济分析局的数据，虽然经济在夏季和秋季确实有所回升，但截至第三季度，仍比潜在水平低3个百分点，这一差距此前仅出现在最严重衰退的底部。更不祥的是，在连续数月下降之后，年底新的失业救济申请人数又开始上升。与此同时，在经历了整个夏季的强劲复苏后，消费者支出已经停止上升，而且仍低于2020年初的水平。新一波的COVID-19病例正在引发对经济活动的新限制，在没有新的重大刺激措施的情况下，产出和就业很可能很快将再次急剧下降，而不会恢复到病毒大流行前的水平。

由于企业依赖于消费者支出，消费者又依赖于企业的工资，除非政府出手相助，否则削减私人支出可能会成为一种自我强化的螺旋式下降。正如10年前房地产泡沫破裂和随之而来的金融危机引发了这种螺旋式下降一样，COVID-19危机也有可能出现这种情况。因此，当今经济面临的核心问题是支出过少。事实上，在新冠病毒大流行之前，美国经济就一直在与需求相对于供给的长期短缺作斗争。2000年以来的这段时期工资增长放缓，生产率增长放缓，劳动力参与率下降，而通货膨胀率和利率则一直处于低位，并随着时间的推移而下降。这导致经济学家将其描述为一段“长期停滞”时期。

另一方面，货币政策在零利率下限时越来越面临着“药效”递减的困境，这也是目前财政刺激政策被如此广泛和热烈采用的一个重要原因。在上一个周期，只有美国成功地进入了加息周期，即便如此，其他国家经济的疲软和美国股市的下跌风险也很快迫使美联储收手。对于日本、欧洲等其他发达经济体来说，尽管货币宽松政策产生了充足的流动性和资本，但10年零利率甚至负利率都未能刺激通胀或增长。相反，大量过剩资本流入储蓄可能会阻碍货币流通，进而导致通货紧缩。最坏的情况是，流动性过剩刺激了资产价格泡沫，扩大了经济中资本和劳动力份额之间的差距以及整个社会的贫富差距。无论采取何种方式，孤立的货币刺激措施在上一个周期明显未能提振通胀预期，其效果可能已达到自然极限。

面对美国经济可能面临的“双底”衰退局面，即使是呼声最高的财政保守派也已站出来支持加大财政刺激力度，纾缓家庭和小型企业承受的压力。正如耶伦在听证会上指出的那样，如果国会不批准更多的援助，目前的衰退期将会更长、更痛苦，往后的经济创伤也会更加漫长。

三、财政刺激的4个C

去年以来，包括美国在内的许多国家的财政政策从2010年代的紧缩政策中大幅逆转，引发了一些担忧和紧张情绪。

在一个比现代金融史上任何时候都更加积极的财政刺激时代前行时，需要考虑如下四方面的重要影响因素（简称为4个C）。

一是财政刺激资金的来源选择（Choice）。

鉴于拜登政府在美国基建、疫情纾困和社会安全网扩张方面需要大量开支，资金筹措来源成为财政刺激政策的首要问题。在竞选阶段，拜登曾提议对年收入超过40万美元的个人、企业以及公司实体增税，此项税收计划预计将能筹集3万亿-4万亿美元。入主白宫之后，增税力度或许没有此前预期的那么大，同时财政赤字在去年3万亿美元的基础上将进一步扩大，因此仍需通过额外的债务发行为财政支出融资。根据弗里德曼的观点，只有通过货币数量的持续增长和信贷扩张来提供融资，额外的政府支出才是刺激性的。因此，未来财政政策的刺激力度将决定货币政策的宽松力度，进入一个财政主导、央行从属的新时期。

二是财政刺激政策对私人投资的挤出现象（Crowd Out）。

传统观点认为，当政府与私营部门争夺有限的融资供应时，它会“挤出”（抑制）私营部门的投资，减缓经济增长。然而，在一个低于增长潜力的经济体中，可用于放贷的资金并不稀缺。企业决定不投资是因为缺乏需求，而不是因为无法获得信贷。在这种情况下，政府借贷不会与私营部门竞争。相反，当政府在经济衰退中增加支出时，将为企业和家庭创造收入，而家庭和企业的消费将创造更多的收入，形成良性循环。在某种意义上，财政刺激政策发挥了“心脏起搏器”的作用。

三是财政刺激的容量（Capacity）。

经济学家罗格夫和莱因哈特曾认为，把政府债务与GDP之比推到90%以上，会导致经济增长放缓。然而，许多国家在2010年代的经验表明，债务与GDP之比超过这一阈值的副作用有限。在经历多年的低通胀和近乎于零的利率后，目前主流的经济学观点认为：当且仅当债务利率高于GDP增长率时，持续的赤字才会导致债务“滚雪球”式激增。该观点也有数据上的支撑。过去40年利率稳步下降，尽管美国政府债务与GDP之比增长了一倍多，但支付的利息总额仅占GDP的2%左右，约为1990年的一半。因此，财政刺激的真正限制因素可能不是债务水平，而是偿债水平。如果利率和通胀率继续保持在很低的水平，那么政府就可以明显增加借贷，而不会产生重大后果。

四是财政刺激政策的成本（Cost）。

对大规模财政刺激的另一个担忧是赤字支出将导致通胀上升，因为历史上到处都是金融市场和投资者如何惩罚挥霍无度者的例子，包括恶性通胀、货币崩溃等。目前美国经济中有大量闲置的劳动力和资本，工人的数量超过了现有的工作岗位，企业也没有满负荷生产，在看到持续高于趋势的经济增长和2%的通胀率之前，没有理由担心赤字过大、通货膨胀和利率上升。展望未来，随着全球经济从衰退中复苏，通胀有可能出现周期性上升。更重要的是，如果拜登政府利用债务货币化和财政政策来减少收入不平等，那么很可能会增加对商品和服务的需求，同时减少对债券等金融资产的需求，从而导致更高的通胀率，并推升名义收益率。

鉴于低利率、低通胀和全球经济疲软的起点，积极的财政政策将决定未来十年的美国经济。从某种意义上说，耶伦的“大动作”将完整地诠释凯恩斯主义，那就是通过政府支出解决经济萧条。但是要让这种财政政策获得理想的效果，还需要货币政策的配合，毕竟如弗里德曼所言：货币政策才是终极的“王者”。

（作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授）

责任编辑：戚琦琦