市场分析：2021年国际油价深回调与冲高并举 美国利益优先不变
来源：中国外汇投资研究院首席分析师 姜伟男
2020年国际油价是市场当之无愧的焦点之一，其中美国WTI原油最为瞩目。尤其4月其因合约到期逼仓引发的负油价超脱常识与规则，加之主力有效合约自低点反弹翻8倍的涨幅超高收益与波动率，这比较全线上涨创新高的钢铁、贵金属、农产品等更加亮眼。进入2021年以来，两大国际原油期货价格持续上涨，现已站稳50美元大关，在多数大宗商品处于震荡调整周期时，原油或是现阶段表现最强的商品。而市场值得关注的是美国总统拜登上任后，其一系列举措将重新整合或指引石油及其产业链的走向，这对石油价格具有深远影响。目前石油价格面临产油国利益与供需之矛盾，金融属性与商品属性之权衡等问题，这使得短期与长期价格走势的错配纠结而敏感，美国优先的石油战略与石油美元体系如何摆布是价格走向之重点。
2020年：挑战全新市场规则，风险适应能力更强。
特点1：疫情适逢价格战，胀库交割引暴跌。2020年对商品而言是极其特殊的年度，原油作为工业代表更是遭遇了产油国竞争以及工业制造业停滞恶劣背景。原油下跌周期总共分为三个阶段：起初，美国作为现阶段全球第一大产油国，其2019-2020年页岩油企业持续高产，产量骤增势必库存积累；随之又伴随全球贸易环境恶化，全球工业制造业产业链呈现疲态，尤以欧洲工业需求降低为甚。尽管国际石油价格因几次突发地缘冲突快速上涨，但总是保持着承压的局面，油价走弱是供大于需格局长期积压的必然结果。2020年突发疫情中断了工业生产、人际社交等，石油消耗更是微乎其微，从而油价加速下跌。随后沙特与俄罗斯开启原油价格战，沙特高产量、低价格的原油推向亚洲市场，这重击石油价格下下跌加速，最终沙特所谓的低价格却成为价格战之后至少一个季度的相对高价，这在当时的环境中实属获利一方。最终美国由于持续高产导致原油库存积压至涨库，墨西哥湾附近的仓库都已经排满，大量的原油没有地方存储而漂至海上。就在4月WTI原油期货合约交割前的最后交易日，美国WTI原油创出了历史骇人听闻的-40.32美元，即使5月主力合约也跌至6美元的个位数，至此原油价格终结暴跌开启反弹。
特点2：负价规则领全球，金融收益保现货。疫情叠加价格战的基础环境可以说是历史难寻，未来也几乎不会重现，而负油价一度成为人们茶余饭后的谈资。负油价局面实际存在至关重要的问号，即保证金在期货市场是如何实现与结算的，这一新期货定价规则是美国顺水推舟领先于全球的保利润举措。首先，以传统期货定价来看，期货参与机构与个人是通过期货公司或交易所通过支付保证金的形式买卖合约，保证金计算方式为期货价格×合约标准手续×保证金率，这在负价格很难实现。如果以负价格来计算，保证金在期货价格跌破0后便开始逐渐放大，这无形中增加了买方市场的风险。其次，美国CME早在2020年4月15日已经完成了负价格的交易和清算系统的测试准备， 4月20日美原油价格暴跌300%至负区间。尤其在这次暴跌中受累的国外金融机构或企业非常之多，缺少负价格规则与评估风险能力是着重打击的重点。最后，从期现货结合的角度来看，美国原油企业通过期货盘面卖出、套保、交割实现了从20到负40美元的60美元价格差。而实际能在负价格买到现货的人非常少，其一是临近交割合约交易量小，其二是卖方逼仓的过程中多以买方保证金爆仓所推动，毕竟带300%跌幅的杠杆交易难以承受；其三是负价格只存在于美方市场，多数人难以参与。由于在疫情期间原油实际交割非常少的背景下，负价格更是成交量中非常小的一部分。因此，负价格系统实际乃降低卖方市场风险与打开利润空间，这实现了美国油企卖方市场金融利润最大化，并以现货利润损失最小的方式降低了交割原油的库存，这可以说这是美国有预防的风险前瞻、有预谋的操纵价格、有指向的打击外部的战略行为。
特点3：反弹之路多纠结，短震加大显情绪。2020年5月原油价格在全球经济恢复、大宗商品价格全线反弹周期、产油国停止价格战开始执行减产等背景下开始反弹。其走势特点为美原油形成W技术底部形态，短期快涨快跌纠结。而40美元关口停滞时间较长给容易造成崩盘的错觉，这是市场仍受负油价阴影影响的情绪体现。伴随第四季度美国总统大选尘埃落定，经济指标快速反弹，国际原油价格在40美元企稳开启上涨并跃上50美元价格关口，油价回归离不开减产等事件刺激与全球货币宽松的大量流动性。更重要在于当前市场处于暴跌后修正与信心修复阶段，但2020年两大期货价格仍然收跌。长周期原油走弱是传统能源与新能源产业交织周期，原油利益关乎多方产油国、通胀构成以及美国石油美元体系的维持等，短期情绪与长期目标错配如何拿捏显得格外重要。2020年原油暴跌与反弹使美国实现了一次新规则制定的有效测试，期货价格风险承受力与现货市场配合更加灵活，这是引领全球商品市场的重要风向标。而美国则成为金融衍生品体系的领头羊，风险预防能力大大增强。
2021年：深回调与冲高并举，美国利益优先不变。
展望1：新总统有新手段，调高通胀有战略。2021开年两大国际原油纷纷站上50美元，疫情环境持续环境中，乱中不变的是美国原油控制力与美国优先竞争力。相比较变的是美国政治新风格、产油国竞争新环境以及疫情环境中市场适应程度，复杂局面交织中商品价格走势或仍不安逸。其一，美国新总统拜登上任后签署的多项行政令中，原油相关且与特朗普时期不同的是重返巴黎协议、撤销美加输油管道许可。两者均是从环保角度出发，现阶段美国叫停原油实为减少对外原油依赖度，未来值得注意的是1月初美国首次没有向沙特进口石油的消息与此高度相仿，这或更利于自身原油主产国的价格保护。毕竟页岩油两次革命之后成本与效率均大大提升，维护国内油价稳定与油企利益势在必行。其二，美联储官员曾多次提出设定不限于2%的通胀目标，原油作为通胀指标重要构成，只有其价格攀升才利于工业制造业物价上涨。因此，原油金融属性发挥是塑造通胀指标重要工具。其三，石油美元体系不可动摇，尤其当前美联储与美国财政部大量放水后导致美元贬值持续，弱势美元需要依靠石油交割货币结算体系保全美元强货币地位。由此可见，美国作为原油价格主导国，未来存在推动油价偏强的预期。
展望2：产油国间存矛盾，利益争夺不安分。以沙特、俄罗斯为主的OPEC+分裂与分化态势尽显，油价主导权动摇且难以达成统一，亲美产油国或更易配合美国战略。现阶段沙特额外减产并带领伊拉克等国家跟随对短期油价走强具有强支撑作用。未来这或不具有可持续性，毕竟在OPEC+减产协议执行历史中，伊拉克为首的产油国曾多次短暂增产，争夺抢占市场份额的价格战暗中较量不断，唯有油价过低时才会在明面上协调。尤其沙特与俄罗斯分歧乃至矛盾较为尖锐，减产协议的执行情况在油价稍有上涨就会再次回归本质，一纸协议或只能支撑油价不跌但难以推动大幅上涨。另一方面，美国总统拜登对外修复国际关系的主体乃有针对性迂回战略，比较关键的猜想是委内瑞拉和伊朗这两个被美国制裁的产油国。尽管美伊与美委之间政治立场则不同，美国有战略的针对与适当放宽具有可能，这将导致长期高压突然释放后对市场中的石油供应形成短暂冲击作用。从产油国长期利益角度来看，由于各个产油国资质不同，产油成本差异较大。布伦特在60-80美元以权衡产油国利益或是较为均衡的目标。此外，产油国之间的矛盾与冲突不断，地缘政治与恐怖袭击等问题时有发生，这是刺激油价走强的突发因素。
展望3：供需结构慢调整，经济恢复偏乐观。回归全球原油供需层面来看，其一，世界经济恢复预期乐观，疫情应对能力增强而心理恐慌情绪下降。目前供大于需的结构正在调整平衡周期，特别是各国工业恢复明显强于服务业；如欧元区制造业PMI指标维持荣枯线上方，美国制造业PMI更是达到59，这是发达国家之最。再如亚太地区国家澳大利亚、新西兰、中国等，经济恢复预期较好，风险偏好上升可提振信心，加之工业恢复预期将伴随原油需求回暖，这支持原油价格走强。其二，美国EIA原油库存持续下降，这预示进出口方向改革以及用油需求回暖。美国因页岩油革命而从石油进口国转为出口国，目前阻断对外石油的进口需求并增加出口是焦点，国内供需平衡利于油价稳定，而需求回暖可激发油价走强，这是近期原油站稳50美元并上涨的关键。其三，疫情环境中带来的增量——运输成本上升。现阶段疫情所引起的失业率上升与2020年初期不同，此前疫情环境导致大量工厂停工停产，多数人找不到工作而被迫居家，现阶段乃人们因生命安全问题工作意愿下降。各大对外产业的物流人员严防严控，就职人数下降等等问题导致交通运输费用增加，石油出口国也将在此基础上对油价做出权衡。
综上所述，原油价格长期上涨并回归60-70美元目标不变，摩根大通甚至预期布伦特原油价格将随着需求上升而涨至70-80美元。然而，油价上涨并非一帆风顺，短期的供需压力缓解也非一朝一夕。尤其重温2007年金融风暴时期，美元大幅贬值与油价暴涨具有相当强的参考性，回调与上涨并举或为顺应商品大周期波动之格局。预计2021年经贸环境今非昔比，疫情短期压力、贸易关系变数、地缘政治焦灼依然是难以预料的风险。在新旧能源交替、工业与科技转换周期中，叠加油价长周期历史规律，未来短期将面临重要压力抉择。因此，预计2021年两大国际原油价格短线上涨有限，58-60美元前夕将面临深度调整，随后第二季度油价或将开启全新的上涨阶段，预计目标或为70美元甚至更高。
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责任编辑：郭建
