开源策略：金融与周期行业景气得到兑现或实现反转

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原标题：复苏的“转牌”——2020年度业绩预告解读 | 开源策略

来源：一凌策略研究

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【报告导读】寻找预期差将是更好解读业绩预告的方式，即寻找前期因各种原因被市场所忽视，但业绩表现却大超预期的行业或板块。我们相信在全球经济复苏走向共振的时刻，该部分行业或板块的高景气将被挖掘，估值也有望迎来系统性重估。

Summary

摘要

1 业绩分析结论有偏，寻找景气超预期或是更优角度

截至1月31日，两市共有2482家公司公布了2020年业绩预告或快报数据，公布家数占全部A股的59.5%。然而考虑到依然有四成的上市公司数据缺失，且受交易所业绩预告披露要求影响，当前样本公司业绩整体呈现两极分化的形态。因此即使披露率较Q3大幅抬高，代表性显著增强，以此推测各个行业或板块的整体业绩表现依然是有偏的，需要寻找新的角度对业绩预告进行解读。寻找预期差将是一个不错的选择，即寻找前期因各种原因被市场所忽视，但业绩表现却大超预期的行业或板块。我们相信在全球经济复苏走向共振的时刻，该部分行业或板块的高景气将被挖掘，估值也有望迎来系统性重估。

2 整体四季度业绩创今年新高，但分化也趋于扩大

从上市板角度看，各板块四季度业绩修复力度明显加快，中小板Q4单季度业绩增速为111.40%，中位数为115.62%，两者均为2018年以来最高业绩增速。而在主要宽基指数中，创业板指维持了高景气，业绩增速为75.42%，中位数为49.41%，相较而言上证50业绩修复进度靠后。从主要风格角度来看，周期内部业绩表现更为均衡，2020年Q4单季度整体增速与中位数分别为85.56%与87.13%，而消费与周期板块整体复苏强劲，但内部分化严重。从行业角度来看，除出行链与远距离消费外，多数行业四季度业绩增速均在50%以上，整体修复力度较大。

3 从预期差角度看待业绩预告：金融与周期行业景气得到兑现或实现反转

比较业绩预告中的各上市板净利润增速（整体法）与分析师一致预期的盈利增速，创业板整体业绩增速尽管较高却依然不及盈利预测的最小值，板块内的超预期个股占比也相对较低；与之相反，主板业绩增速整体符合预期。在主流宽基指数中，上证50与沪深300数整体预告净利润增速与分析师一致预期接近，且指数内部五成左右的个股业绩均高于市场预期，市场对其存在一定低估。而在风格指数之中，尽管金融与周期风格整体业绩增速低于消费与成长，但在风格内部却存在较高的超预期个股占比，反映的是市场对其的预期过于悲观。从各行业角度上看，采掘、钢铁与银行超出市场预期，实现了业绩的反转。

4 不再“选优”，而是选“超预期”，寻找被忽视的性价比

通常意义上的“抱团”板块确实取得了较高的业绩增速，然而却已被充分计量在盈利预期之中，甚至略有不及，考虑到其估值已抬升至历史极值水平，投资者需要警惕“不达预期”下股价波动放大的风险。相较之下，前期被系统性低估的银行、建材、钢铁与采掘此刻迎来业绩反转，在经济持续复苏时，景气有望获得持续验证，上述板块内部大量业绩超预期个股的高性价比将逐渐凸显；另外，景气得到如期兑现的机械设备、非银金融、公用事业、有色金属行业存在着较高的超预期个股占比，行业估值处于历史中低水平，其中的细分品种值得投资者进一步挖掘。

风险提示：测算误差，经济复苏不及预期。

报告正文

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截至2021年1月31日，共有2375家公司披露2020年度业绩预告，且有132家公司披露业绩快报，综合来看，共有2482家公司公布了2020年业绩预告或快报数据（归母净利润），公布家数占全部A股的59.5%。

我们在三季报业绩预告分析中提到，就行业层面来看，业绩预告与正式报告之间的偏离度与该行业的披露率呈负相关，由于2020年中业绩预告披露规则的改变，2020年 Q2与Q3报告期的业绩披露率整体偏低，仅为39.6%与33.0%，因此年度业绩预告分析相较而言将更具代表性。尽管如此，由于业绩披露规则的设定（净利润为负或扭亏为盈或本年度业绩增速变动超过50%的强制要求披露业绩预告），年度业绩预告的业绩分析依然是有偏的，为了进一步挖掘业绩预告或快报中的信息，我们转换思路，将分析重心落于业绩是否超预期的角度，在当下宏观数据空窗期，市场波动显著放大，大量投资者踌躇不定之际，提供来自基本面景气超预期兑现，却被前期市场极端行情演绎下所忽略的部分行业或风格的增量信息。

1．本次披露率高于2020Q，板块间差异也将造成了预告业绩代表性的差异

1.1 创业板业绩预告披露近七成，主板相对较低

为分析方便，我们将已披露业绩快报的个股也视作已披露业绩预告，从各上市板披露率（按公司披露家数占比）来看，深市披露率高于上市：其中创业板披露率最高，达到了68.80%，其次为中小板，达到64.46%；而相较而言，主板与科创板披露率偏低，分别为53.60%与54.50%。我们对主板进行进一步拆分，发现深市主板披露率达到了60.35%，而上市主板仅为47.13%。然而整体而言，各板块披露率均显著高于2020年Q3。

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从披露市值占比角度看，科创板已披露业绩预告的公司市值占比最高，达到了64.50%；其次为创业板与中小板的58.61%与56.81%；而主板依然偏低，仅为41.23%。

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1.2 披露率：科技较高、金融地产较低

整体而言，科技与部分消费的公司业绩预告披露较多：而以银行，家电，建筑装饰，钢铁为代表的金融地产链披露率相对较低。我们同样用两种方式分别计算各行业的披露率，一种是披露公司总市值占比，一种是披露公司家数占比。其中休闲服务几近充分披露，业绩分析代表性较强。而采掘行业尽管披露公司家数占比仅为55.38%，其市值占比却达到了73.3%，主要原因为行业市值分化较为严重，在已披露业绩预告的个股中，中国石油与中国神华两家企业市值占比超过整个行业的一半。两种方式计算出的业绩披露率均在60%以上的行业为休闲服务、综合、汽车、纺织服装、通信、传媒、电子，其业绩整体代表性相对较强。而家电、建筑、地产、银行，非银金融，食品饮料，农林牧渔，电气设备的披露公司市值占比远低于以披露公司家数占比，我们认为这部分行业的业绩分析更容易代表行业内部的中小型企业的景气情况。

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2、 整体四季度业绩创三年新高，但分化也趋于扩大

2.1 各板块四季度业绩修复力度明显加快

我们将已披露业绩预告与业绩快报的2482家上市公司作为分析样本，无论从整体角度还是中位数角度看，尽管在四季度国内局部地区疫情有所抬头，各板块四季度的业绩修复力度依然较大：中小企业板、主板与创业板Q4单季度业绩增速分别为111.40%、2531.96%与59.18%，中位数分别为115.62%、95.14%与19.81%，均为自2018年以来的单季度业绩增速高点。值得注意的是，已披露业绩预告的中小企业板企业2020年整体累计净利润增速达到1498.05%，中位数为17.93%，两者均为2018年以来最高业绩增速，考虑到中小企业板的整体披露率较高，因此该结果的代表性较强。而披露率最高的创业板2020年整体累计净利润增速为446.28%，较3季度大幅改善，然而从中位数角度看，创业板累计净利润增速较3季度斜率并未抬升，依然处于负区间，创业板内部业绩修复的分化进一步加剧。

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2.2 创业板指全年维持高景气，沪深300四季度业绩持续修复

在主要宽基指数中，创业板指中有70%的成分股已披露业绩预告或业绩快报，高于万得全A（59.40%）、上证50（46.00%）与沪深300（46.00%），业绩代表性也相对最强。创业板指在2020年维持了较高的业绩增速，全年整体累计增速达到75.42%，中位数为49.41%；在第四季度受益于低基数与相关行业的高景气，单季度整体业绩增速达到了278.76%，中位数为88.39%。万得全A受益于四季度的大幅改善（Q4单季度整体增速未82.29%，中位数为65.50%），全年累计增速转正，整体增速达到68.79%，中位数为5.38%。沪深300尽管全年整体尚未转正，但四季度业绩修复明显加快，Q4单季度净利润整体增速为46.42%，中位数为87.11%。

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2.3 成长与消费风格复苏强但分化严重，周期业绩修复更为均衡

从风格角度来看，各主要风格整体披露率（以披露公司数目占比计）较为接近，其中成长，消费与周期板块的披露率较高，业绩代表性相对较强。整体而言，消费在四季度的业绩复苏力度最高，达到了141.64%，其次为成长与周期，分别为113.71%与87.56%。然而从中位数角度看，除周期板块（87.13%）与整体法所得结果较为接近外，消费（47.11%）与成长（29.17%）的Q4业绩增速差距较大，意味着在成长与消费板块，部分业绩优异的龙头企业带动了整体的业绩增速上行，而从行业中等水平来看，成长与消费四季度的复苏力度远不及周期，板块内部业绩表现也呈现出两极分化的态势。

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2.4 电子、机械实现2020年高速增长，出行及远距离消费业绩增速仍未转正

在业绩披露率高于50%的行业中，仅有休闲服务，综合，交通运输，商业贸易四个行业的四季度业绩增速小于0，可见出行与远距离消费业绩修复进度相对较慢；除此以外，多数行业四季度业绩增速维持在50%以上，电子、汽车、建筑材料、机械设备与有色金属行业的业绩增速甚至高于100%，其中电子，机械设备2020年累计增速也达到100%以上，行业景气度较高。

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3、 换个角度看待业绩预告：预期差

考虑到依然有四成的上市公司尚未披露业绩预告，且交易所要求净利润为负，或者净利润同比变动50%以上，或扭亏为盈的上市公司应当披露业绩预告，这使得大量已披露的公司业绩带有一定的极端性，而整体则呈现两极分化的形态，因此即使披露率较Q3大幅抬高，代表性显著增强，基于此来推测各个行业或板块的整体业绩表现情况所得到的结果依然存在一定偏差，需要更多新的角度对业绩预告进行解读，我们认为预期差将是一个不错的选择。

如果业绩的增长仅是景气的如期兑现，那么市场对其并不会存在较大反应。我们需要警惕的是过去一年极端的行情演绎使得部分高景气板块的估值已经抬升至历史高位，一旦即使高增长的业绩仍不及苛刻的市场预期，那么其股价的波动将会显著放大。同样地，在部分前期由于各种原因被市场所忽视，但业绩表现却大超预期的板块，将有望迎来估值重估，具备较高的性价比。

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我们将披露预告净利润，同时具有分析师盈利预期数据（作为市场预期数据）的1056只公司作为分析样本，尝试从景气兑现角度寻找超预期的线索。

3.1 主板业绩符合预期，创业板不及预期

通过比较业绩预告中的各上市板净利润增速（整体法）与分析师一致预期的盈利增速，可以发现创业板整体业绩增速尽管高达74.27%，依然不及盈利预测的最小值，具体板块内部的超预期个股占比也相对较低；相应的，主板业绩尽管略低于分析师预期中位数，然而板块内部超预期个股占比较高，考虑到分析师预期往往偏乐观，因此可以认为主板业绩增速整体符合预期。

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3.2 上证50与沪深300业绩整体略超预期

在主流宽基指数中，市场对上证50与沪深300存在一定低估，指数整体预告净利润增速虽然较低（上证50为-5.70%，沪深300为3.17%），却与分析师一致预期中位数接近，上证50甚至略高于预期，且两个指数内部五成左右的个股业绩均高于市场预期中位数。而代表创业板最优秀个股的创业板指整体业绩增速为77.53%，与创业板整体接近，相较市场对其的高期待依然偏低，指数内部业绩超预期个股占比也低于沪深300与上证50。

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3.3 金融与周期风格大致符合预期，成长存在一定高估

从各风格指数的预告业绩表现与市场预期比较来看，市场对于金融与周期的预期过于悲观，而对于成长板块的业绩增长却过于乐观。我们发现，尽管金融与周期风格整体业绩增速并不如消费与成长，却与市场预期中位数相接近，而在行业内部存在较高的超预期个股占比，可以认为市场对其存在较为广泛的低估。与此相反，成长风格预告净利润增速为51.36%，表现低于市场预期最低值，而行业内部也有大量个股业绩不及预期，成长板块存在一定高估。

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3.4 大量金融与周期行业景气得到兑现或实现反转

从各行业业绩预告净利润增速与2020年盈利预期增速排名匹配程度上看，大部分行业均位于“预告增速-预期增速”矩阵的对角线附近，排名匹配度较高；结合预告净利润增速与预期净利润增速之间的偏离程度后，我们发现：

（1） 第一象限属于“预期较高”，实际增速也较高的行业集合，在这些行业中存在三种情况：一类是如传媒、通信业绩兑现程度较低，整体法计算的业绩增速低于盈利预测的最低值；第二类是电气设备，电子、医药生物、国防军工等行业预告业绩增速小于盈利预测的中位数，因此仅算是“基本符合预期”，甚至略有不及；最后则是机械设备、非银金融、公用事业、化工等行业的预告业绩增速与分析师的盈利预测中位数差异小于3%，高景气得到了如期兑现；

（2） 第二象限中的家用电器行业值得注意，其在预期业绩增速排名中相对靠后，然而实际预告增速却较高，实现了景气的超预期兑现；

（3） 第三象限中的采掘、钢铁与银行，分析师对其预期已经足够“悲观”，因此尽管两者的预告增速排名仍然较低，却较大程度超过分析师在2020年末盈利预期中位数，实现了业绩的“逆袭”与反转。

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利用相同样本，我们从个股层面再次验证上述结论，选取两个维度的指标：第一，各行业超预期个股占比；第二，盈利预告及预期增速均位于中位数以上的个股占比。将矩阵分为四个象限，分析其中的第一、二、四象限，分别为景气兑现、业绩反转、未达预期。景气兑现行业为医药生物、电子、食品饮料、非银金融、公用事业、机械设备、化工，与上文中基本重合；业绩反转的行业，主要集中于耐用品消费、金融与周期板块。通信仍然属于不及预期的范围。

由于市场前期比较“极致”的风格，不论是景气兑现还是业绩反转的行业中，属于科技或者消费类的行业，估值都已经达到了历史的高位，例如消费中的家用电器、食品饮料估值历史分位数接近100%，“科技”属性的电子、电气设备都超过了80%分位数，而医药生物估值也高于历史上80%的时间。具有明显性价比的是景气兑现和业绩反转中的金融、周期行业，景气兑现中的非银金融、有色金属，以及业绩反转中的银行、钢铁、采掘，估值的历史分位数都不超过50%，甚至处于绝对低位。

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3.5 银行的下一站：ROE超预期

在上图中，我们发现银行的业绩增速虽然较低，然而内部却存在着大量业绩超预期的个股。截至1月30日，已有17家银行披露业绩快报。归母净利润增速均为正，15家银行盈利增速超一致预期。我们前期报告《还周期以“成长”，看金融以“当下”》中论证了盈利能力回升是目前阶段银行PB改善的重要因子，而业绩快报中已经9家银行ROE超预期，下一宏观场景中信用收缩，同时经济仍有上行动力，这将增强银行议价能力，提振净息差，有利于ROE进一步回升。

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4、 不再“选优”，而是选“超预期”，寻找被忽视的性价比

在刚刚过去的2021年第一个月份中，指数涨而个股跌，价升而量不升的情况让市场对“抱团”讨论颇多，我们在报告《胜利者的“陷阱”》中提到，“抱团”背后可能的一个原因是投资者喜欢根据历史价格表现预测未来的收益，但是遗憾的是这种方法并不可靠，历史数据告诉我们，诸如ROE这样的基本面财务指标才是更稳定的收益来源。而刚刚结束的业绩预告则帮助我们进一步地去挖掘基本面的信息，我们发现了以下几个结论：

（1）随着经济复苏进程的不断推进，景气正在向更多板块扩散，绝大部分行业和板块在四季度的业绩修复力度均较大。

（2）成长与消费板块内部发生了较为明显的业绩分化，头部企业贡献了大量的业绩表现。因此即使赛道正确，也并不是所有在赛道上奔跑的马匹均是良驹，投资者必须对择股引起重视。

（3）从业绩预告结果看，通常意义上的“抱团”板块确实取得了较高的业绩增速，然而这已经被充分计量在盈利预期之中，甚至略有不及，考虑到其估值已抬升至历史极值水平，我们认为投资者需要警惕“不达预期”下股价波动放大的风险。相较之下，前期被系统性低估的银行、建材、钢铁与采掘此刻迎来业绩反转，在经济持续复苏时，上述板块内部存在的大量业绩超预期个股的高性价比将逐渐凸显；另外，景气得到如期兑现，业绩表现基本符合市场预期的机械设备、非银金融、公用事业、有色金属行业存在着较高的超预期个股占比，而行业估值处于历史中低水平，其中的细分品种还值得投资者进行进一步挖掘。

（4）依据上述分析，我们从业绩超预期增长，但估值在过去一段时间内尚未显著抬升两个维度，筛选出12只具有“性价比”的个股，供投资者参考。

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5．风险提示 测算误差，经济复苏不及预期。

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责任编辑：张熠