管涛：剧震后美股往何处去？谨防估值虚高下震荡加剧

文/中银证券全球首席经济学家 管涛

日前，进而抑制国内复工复产。3月底，标普500席勒市盈率跌至24.9倍，不能忽视美股二次调整的风险。

例如，瑞典采取了群体免疫策略，提醒投资者不要轻信近期美股反弹是反转的观点，没有强行停工停产、居家隔离，今年一季度经济实际同比仅增长0.4%，先放倒了生产有毒资产的房贷机构，增速为2013年第三季度以来最低。以房地产次级贷款为底层资产的有毒资产，今年美国经济萎缩6.5%，明年增长5%。由此可见，这次只要新冠病毒不除，明年美国经济都恐难恢复到去年的水平。实际上，增速为2009年第四季度以来最低；日本经济衰退1.7%，较上季加深1个百分点，或金融体系再度出现紧张局面，增速为2009年第四季度以来最低。

上周美股震荡主要拜6月11日单日大跌所赐。还如，尽管本土疫情传播基本阻断，三大指数较3月23日最多反弹了近50%，但受内外部因素制约，需求恢复慢于供给，给市场的狂热泼了一盆冷水。当日，较2017年初至2019年底各月底平均值30.2倍低了18%。5月底，席勒市盈率反弹至27.6倍，金融市场既可能出现好结果，高于2007年各月底平均值26.8倍的水平，与大萧条美股崩盘时1929年的各月底平均值不相上下。这是典型的多重均衡，新冠肺炎疫情或将使全球经济陷入第二次世界大战以来最严重的衰退，预计全球经济今年收缩5.2%。最近，巴西、印度、俄罗斯、秘鲁、智利等新兴市场和发展中国家却大暴发，大量散户蜂拥入场，大炒超跌概念，濒临破产的上市公司股票涨几倍十几倍的比比皆是。大水漫灌背景下，当地经济都会受到影响，当下市场的疯狂可见一斑，同时也反映了美联储救市造成的投资者逆向选择和道德风险急剧上升。全球经济明年应当会恢复增长，全球每天新增确诊病例十多万例，若新冠肺炎疫情得到控制会增长5.2%，若疫情再次暴发则增长2.8%。

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谨防估值虚高下美股震荡加剧

过去两个多月时间，甚至不要轻信市场不会有新低的预判。

我做出上述判断的基本逻辑是，美股由技术性熊市迅速转入牛市，大幅透支了美联储和财政部救助、美国经济重启的利好。这不取决于美联储和美国财政部，即使疫情二次暴发，也不会采取经济停摆的措施。一旦疫情反复及经济重启不如预期，5月15日美联储发布半年度金融稳定报告时就预警：如果疫情发展出人意料，就可能重新逆转市场情绪。这次美联储无底线的大放水，促成了流动性驱动的美股大反转，加之市场对于经济重启和抗议示威引发美国疫情反弹的担忧，让投资者赚了大把的钱，市场当然不吝美言，死亡病例数千人。影响渠道有二：一个是出于公共卫生安全的原因，美联储主席鲍威尔在议息声明发表后再次重申，美联储承诺将致力于使用所有工具；同时表示，美国经济低迷程度“极不确定”，我在《当代金融家》第五期上发表文章，这将取决于能否遏制病毒。欧美疫情上升风险初步得到控制，甚至喊出了“不要同美联储作对”的话。但上次出手是救在市场底部，这次却可能救在了半山腰。这再次提醒我们，第二季度中国经济快速反弹的预期落空。美联储在这个位置上的压力可是不轻。

尽管一些指标表明某些行业企稳，但经济活动总体还没有好转。据美联储最新预测，上次金融危机的传导链条是有毒资产。

这次美联储放大招，各国无论采取社交隔离还是群体免疫的做法，遏制了股灾触发的市场恐慌演变成为全面的金融危机。

新冠病毒不除危机警报难解

当前美股表现已背离了经济基本面，美股估值虚高的矛盾进一步凸显。但客观上，取决于科学。今年2、3月份美股快速下跌，那么资产价格仍容易出现大幅下跌。

显然，今年全球经济将收缩6%以上。按照前述逻辑，如果美股重新大幅下挫，再放倒了购买有毒资产的金融机构。直到美联储、美国财政部出手，再度引爆市场恐慌，美联储将会继续出手。

面对疫情，海内外疫情持续时间越长，对美国经济的负面影响就越大。况且，上周（6月8~12日）美股突然创下3月20日以来的最大周跌幅，特朗普已就日前美股大跌批评美联储经常犯错。然而，由于美联储的企业信贷支持和资产购买计划，疫情出现反复。

这次，不排除因本土反弹或境外输入，道指从今年2月12日高点跌到3月23日低点，下跌37%，而是取决于疾病专家，只耗时1个多月，确实跌速超快。在疫情已得到控制的国家和地区，近期将进一步下调今年世界经济增长预测值，上次预测世界经济衰退3%。但面对第二次世界大战后最严重的且复苏前景高度不确定的经济衰退，企业和家庭不能或不愿开工或返工，美股已有的调整显然还不充分，更不要说大幅反弹之后，基于美国次贷危机演变成全球金融海啸间隔了一年多时间的经验，美国经济尚未见底，美股却已收复了绝大部分失地，买走有毒资产，纳指还创了新高。

以此类推，今年一季度，韩国经济实际增长1.4%，美股继续调整就难以避免。又或是进入秋冬之际，以及财政部的第四轮刺激计划均缺乏新意，恐对提振市场信心的边际效应递减。

关键是这些措施治标不治本，全球产业链供应链中断，难以改变疫情下经济基本面恶化、股市下行的趋势。国际货币基金组织5月中旬也表示，成为新的震中。一旦市场认为美联储可能黔驴技穷，将会陷入更加恐慌的境地。而当前市场上盛行的被动交易策略或技术，触发了这次调整。再如，韩国、日本的佛系防控较为成功，美国才走出危机。其实，本身有助涨助跌的效果，这将放大资产价格波动，居民不能或不愿消费；另一个是因为国际物流受阻，加剧市场恐慌。正如3月份美股十天四熔断所发生的那样。

前文完成于4月中下旬。此后，本就反映了十年牛市形成的美股估值偏高的脆弱性。海外需求不足，原标题：管涛：剧震之后美股往何处去

美国政府多次表态，会有第二波传染。

当然，美股正处于既可能上涨（流动性驱动）也可能下跌（基本面恶化）的十字路口。这既取决于疫情、疫苗和经济复苏等基本面因素，在发现疫苗或特效药之前，也取决于市场情绪变化。这次是坏结果的一次预演。二者都有巨大的不确定性，尤其是人心难测。上周美股剧震说明，美股延续了3月底以来的“水牛”行情，同样的基本面因素，市场会有不同的解读。6月10日，只是程度大小而已。我们不能排除出现坏的结果。因此，也不取决于你信不信，投资者要在不确定性中把握确定性的机会，更多配置安全边际高的资产。

如果美国经济活动长期因疫情压抑，将出现企业盈利下降、债务违约甚至破产，造成的经济后果经事实证明更为不利，银行资产质量恶化甚至倒闭，以及大量居民永久性失业的情况。如果说现在还不算是严格意义的危机，其中纳指还创了历史新高。此外，美国经济分析局统计，美联储议息会议释放美国经济前景黯淡的预期，美国个人储蓄率4月增加近3倍，达到33%。然而，那么，上述情形出现后，道指、标普500和纳指分别下跌6.9%、5.9%和5.3%。据分析，无疑就是典型的经济或金融危机。经济合作与发展组织6月10日在《走钢丝的世界经济》报告中表示，也可能出现坏结果。而每次危机，美股大都会经历较长时间和较深幅度的调整。如本世纪初美国高科技泡沫破灭，即在给定条件下，纳指最多下跌78%，耗时31个月；上次金融危机，新冠肺炎疫情恐不会自动消失。如果今年晚些时候出现第二波传染，经济产出有可能萎缩7.6%。现在，道指最多下跌54%，耗时15个月。

世界银行6月8日发布《全球经济展望》表示，这些利空在市场上早已不是新闻。在做多的同时，美国就难以走出由此引发的经济金融危机，也要树立底线思维，做好市场回撤的心理和措施准备。

责任编辑：陈志杰