开源策略：碳中和主题有望成为驱动价值回归的年内最强主线
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未有之变——开源“碳中和”策略篇 | 开源策略
来源：开源策略
文：开源策略团队
【报告导读】我国实现碳中和的可能路径是从降低排放→负排放，因此碳中和主题下主要可以有以下三种受益路径：新能源发电占比提升、绿色消费；传统行业的产能和碳排放权价值重估；碳监测与碳捕集和封存技术的应用。从长期ROE视角看，上述领域主要涉及的板块恰好存在价值修复需求，这与主题形成了共振。投资者应该以更宽容的态度看待低位资产出现的变化。政策尚在加速期，该主题有望成为驱动价值回归的年内最强主线。
摘要
1 “碳中和”的指路牌：市场目光投向“好赛道”以外
经过全面系统性的梳理，我们发现我国实现碳中和的可能路径是从降低排放→负排放，因此碳中和主题下主要可以有以下三种受益路径：首先从政策推进的优先级来看，关注能源结构的转型和替代（涉及到新能源）以及产业结构的转型（传统行业新一轮“供给侧改革”）；其次，促进绿色消费（如汽车、家电家居、装配式建筑、可降解塑料等）与碳捕集及封存技术的研发应用；最后，近期两会以及相关政策文件重点强调的碳排放权交易制度的试行和相应配套的碳监测标准是贯穿整个碳中和实现过程中必不可少的制度建设。需要关注的是，市场对于“碳中和”的近期反应往往集中在两大领域：传统行业（钢铁、铝、煤炭与公用事业）和部分小型企业（以化工、环保企业为代表）。部分投资者认为这是主题投资与博弈的结果，但需要认识到的是，从长期ROE视角看，上述板块恰好存在价值修复需求，这与主题形成了共振。投资者应该以更宽容的态度看待低位资产出现的变化。政策尚在加速期，该主题有望成为驱动价值回归的年内最强主线。
2 传统周期性行业的受益梳理：产能与碳排放权的价值重估
对于传统行业而言，一方面碳中和意味着碳排放限制下产能许可的稀缺，这将会进一步加剧行业产能集中的趋势；另一方面对于前期生产工艺有很大改良的企业而言，碳排放权的价值提升将弥补过去在低碳生产方面的创新投入成本并激励未来的投入。我们研究发现产能集中度越集中的行业，企业的单位能耗或其标准差一般都较小。同时从研发支出角度来看，存在减排压力越大的行业，其研发支出占营业收入比重要比其他行业高很多的现象。
3 新兴领域的成长：新能源发电、碳监测、碳捕集与封存技术（CCS）
在新能源发电领域，相比之下核电、水电在过去2年的新能源产业趋势中并未大幅透支未来盈利增长，更具性价比。在碳监测领域，随着全国碳排放权交易试点的开启，碳排放的准确和透明化的度量将使得CEMS在我国的应用渗透率有很大的提升空间，市场空间与目前上市公司的规模明显不匹配。对于CCS而言，目前我国CCS项目的碳捕集量远不能满足我国实现碳中和的目标需求：截至2019年我国二氧化碳捕集总量约为300万吨，而同期我国二氧化碳排放总量为982580万吨。预计未来CSS这一片蓝海会很快在政策推动下展现在投资者面前。
4 受益碳中和+未来增长预期透支少的：钢铁、公用事业、水泥、仪器仪表等
仅仅通过碳中和实现路径筛选出受益的行业仍不足以成为买入的理由，根据我们2021年的年度收益率向ROE回归的框架，我们进一步测算了各个行业的透支程度，最终我们推荐的行业主要集中于：钢铁、公用事业中的电力、水务和环保、水泥、仪器仪表、改性塑料、焦炭、新能源发电等。而对于铝和氟化工及制冷剂而言，当前预期ROE较低，未来有望大幅受益于碳中和的进程，其弹性仍然值得重点关注。
风险提示：碳中和的相关政策落地不及预期；国内经济超预期恶化；测算误差
报告正文
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“碳中和”是近期市场广泛讨论与重点关注的主题投资之一，而且与“碳中和”相关的概念板块也迎来了大幅上涨。作为全球最大的碳排放国，我国首次在全球性会议上向世界各国宣布2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标与决心，不仅彰显了我国作为全球第二大经济体的责任与担当，同时也能借机进一步提升我国的国际话语权、开拓国际合作的边界，引领未来疫情后的“绿色复苏”浪潮。实现碳中和的战略是一场持久战，而这也意味着碳中和对于我国能源结构、产业结构以及能源应用效率、绿色技术创新都将产生广泛而深远的影响，同时相关的配套机制也亟待落地。
对应到权益投资上，在上述领域具备长期受益逻辑的企业将迎来长期增长预期的改善，因此本文将从以下几个维度全面梳理碳中和主题下A股潜在的投资机遇：
首先从政策推进的优先级来看，能源结构的转型和替代（涉及到风电、光伏、水电、核电等清洁能源以及对应的储能技术等）以及产业结构的转型（典型的如钢铁、煤炭、非金属矿产（水泥、玻璃、萤石）、有色金属、石油化工等行业新一轮的“供给侧改革”）其实在“碳中和”目标提出来之前就已经是我国低碳环保政策重点涉猎的领域，而此次“碳中和”的提出相当于加速了进程；
其次，促进绿色消费（如汽车、家电家居、装配式建筑、可降解塑料等）与碳捕集及封存技术的研发应用仍处于鼓励阶段，但也已率先从绿色金融领域开始体现。
最后，近期两会以及相关政策文件重点强调的碳排放权交易制度的试行和相应配套的碳监测标准是贯穿整个碳中和实现过程中必不可少的制度建设。
1、 我国碳排放现状：总量仍在增长，结构有待优化
1.1、 总体情况：排放量占全球超过四成，碳强度有待进一步降低
无论是从碳排放绝对量还是碳强度的角度来看，我国仍有较大的下降空间。从绝对量上来看，2000年以来我国二氧化碳的排放量大幅上行，截至2019年我国的二氧化碳年排放量占全球28.76%，且近年来增速又开始抬升。从单位GDP的碳排放量（碳强度）来看，1999年以来我国碳强度下降的幅度已经很大，但与全球平均水平仍有很大的差距，近年来我国碳强度下降幅度也在放缓。因此若要实现我国提出的2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标，碳排放量和碳强度均有待进一步降低。
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1.2、 分部门：发电＞黑色金属冶炼加工＞非金属矿产＞交运
无论从碳排放的绝对量占比还是碳强度来看，生产和供应的电力、蒸汽和热水、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿产以及运输、仓储、邮电服务这四个部门始终排名靠前，占比合计高达82.61%。从不同部门的碳排放绝对量来看，占比排名前四（截至2017年的数据）的部门为生产和供应的电力、蒸汽和热水（44.37%）＞黑色金属冶炼及压延加工业（17.96%）＞非金属矿产（12.53%）＞运输、仓储、邮电服务（7.75%）。从趋势上看，生产和供应的电力、蒸汽和热水、运输、仓储、邮电服务、城市部门的碳排放绝对量占比仍在不断提升。从不同部门的碳强度来看，占比排名前三的部门碳强度绝对值依旧很高，但基本上均处于下降的趋势。
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2、 碳中和的实现路径：降低排放→负排放
我国实现碳中和的可能路径是从降低排放→负排放。“碳达峰”是指二氧化碳的排放量在某个时刻达到最大值，然后逐渐回落，达到“零排放”之后便是“碳中和”。其中，“零排放”有两种情形：一种是指完全零排放，即不依赖于负排放技术，全社会的碳排放量总量达到0；第二种是净零排放，即要依靠负排放技术，允许全社会的碳排放量维持在一个能够被完全吸纳的水平。相比于第一种，第二种是目前更为广泛被接受的碳中和概念，其对于全社会的碳排放容忍度更高，而且也更符合“经济环保”的政策理念，因为负排放技术本身也可以形成对二氧化碳的再利用。
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2.1、 降低排放的三种路径：能源、产业结构转型以及绿色消费
具体而言，降低排放可以继续细分为三个路径：
（1）能源结构的优化：新能源供给和消费同时提升，储能技术逐步完善。从我国能源产出结构上看，原煤仍占70%以上；但从能源消费结构上看，我国对原煤的依赖不断降低，新能源消费占比有所提高，未来仍有较大的提升空间。
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（2）产业结构的转型：“新一轮”供给侧改革。前期提及的碳排放占比较高的部门中，黑色金属冶炼和压延行业的主要产品粗钢以及非金属矿产的主要产品水泥、玻璃等产量仍在不断上升；粗钢的单位产出碳排放仍很高。因此未来产业结构的转型重点可能在于提高粗钢、水泥、玻璃等产能效率，优化供需格局，减少无效供给。
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从当前关于碳中和的主要政策目标来看，具有明确的强制性目标的主要仍集中于上述两个领域。比如习近平主席明确提出2030年前我国“风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上”；工信部明确要求“确保2021年粗钢产量同比下降”；内蒙古自治区“2021年起不再审批焦炭、纯碱等新增产能项目”等。
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（3）提高能源利用效率：节能低碳生活与绿色消费。目前我国政府有关促进消费的政策文件中大部分都强调了绿色消费，而碳中和目标提出之后各个地方政府的政策也开始进一步明确，主要涉及五个领域：汽车、家电、家具、新型建材和可降解塑料。
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2.2、 负排放的两种路径：生态碳汇、碳捕集与封存技术
负排放可以有以下两种路径：
（1）生态碳汇：即通过植树造林等增强自然系统固定二氧化碳的能力。
（2）碳捕集与封存（CCS）技术：该项技术能够通过二氧化碳移除技术，从源头上大规模地避免二氧化碳的排放或直接减少空气中已有的二氧化碳。
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2.3、 贯穿在碳中和实现过程中的配套机制：碳监测与碳排放权交易
在上述实现碳中和的路径中，仍有两个不可或缺的配套技术或机制：碳监测与碳排放权交易系统的完善。
（1）碳监测：即对碳排放的过程与结果进行量化监测，监测的准确性与科学性是政策监管有效性的前提与手段，同时还是实现碳排放权交易的重要保障。目前碳监测的方法主要有两种，分别是物料衡算法和在线监测数据法。在线监测数据法的优势在于更准确、更及时。目前我国除了火电发电厂明确要求用在线监测数据法以外，其他领域碳排放的主要核算方法还是物料衡算法，而欧美等发达国家主要使用的是CEMS（烟气排放连续监测系统）对碳排放进行监测。未来随着我国碳市场的进一步发展，CEMS的应用范围将大幅增加。
（2）碳排放权交易：即为了减少碳排放而将碳排放权作为一种市场化商品进行交易的市场机制。这种市场机制通过将碳排放可交易化，建立一种良性循环的“优胜劣汰”机制：一方面使得企业多余的碳排放配额能够进行变现从而激励企业节能减排以及进行技术创新，另一方面也是对于传统落后企业的惩罚甚至淘汰。
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总结来看，目前市场对于短期内落地、推动优先级较高的降低排放措施率先进行了挖掘，“碳中和”=“新一轮供给侧改革”也成为市场前期交易碳中和主题的核心逻辑。而关于绿色消费（新能源车除外）、负排放技术的挖掘还有待进一步提升，同时配套的碳监测和碳排放权交易市场机制也由于仍处在摸索阶段，因此市场也并未急于定价，但未来需要引起投资者足够的重视。接下来我们将分领域进行行业受益逻辑的延展和论证，并最终给出碳中和主题投资下的行业配置建议。
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3、 降低排放的“加减法”
3.1、 国内清洁能源的占比将进一步提升：风电/光伏/水电/核电
风电与光伏的装机容量或迎来新一轮的上升周期。2020年12月12日，习近平总书记在气候雄心峰会上宣布：到2030年，中国风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。但我们发现，自2017年以来我国的光伏装机容量同比增速便不断下滑，已经下滑至历史低位；而风电装机容量同比增速自2016年以来便一直徘徊于历史低位。因此光伏和风电的装机总容量与2030年的目标相比还有非常大的发展空间。同时我们还发现历次风电与光伏装机容量高增的年份也是我国碳强度大幅下滑的年份（2001年、2011年以及2016年）。因此我们有理由期待未来在实现碳中和目标的背景下，风电与光伏的装机容量有可能迎来新一轮的上行周期。
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水电在目前清洁能源中占比最高，疫情后的恢复斜率最快；而从疫情后在建核电站的数量迅速增加也可以看到核电重启也被提上了日程。我们可以看到水电是火电之后的第二大供电来源，其发电量在疫情后恢复最快；而我国在建核电站的数量也从2020年8月开始逐步增加，远远超过同期世界在建核电站的数量。另外，从政策层面来看，在3月5日发布的2021年《政府工作报告》中特别强调了“在确保安全的前提下积极有序发展核电。”
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3.2、 传统行业的“低碳环保战”：产能集中度上升、碳排放权价值提升
对于传统行业而言，一方面碳中和意味着碳排放限制下产能许可的稀缺，这将会进一步加剧行业产能集中的趋势；另一方面对于前期生产工艺有很大改良的企业而言，碳排放权的价值提升将弥补过去在低碳生产方面的创新投入成本并激励未来的投入。
3.2.1、 重点碳排放行业的产能集中度均有待进一步提升
产能集中度越集中的行业，企业的单位能耗或其标准差一般都较小。我们以钢铁、焦煤和水泥三个具体行业为例，分别对这些行业上市公司的单位能耗（燃料及动力成本/产品产量）以及产量集中度CR3指标进行计算，我们发现不同行业之间的企业、同行业中的不同企业的单位能耗差异均很大，这也就意味着：
（1）不同行业的限排压力有差异，这是由于产品生产工艺差异造成的，但对于同行业内部的差异，我们认为主要由行业内部的污染边际成本与生产边际利润之间的关系所决定。明显未来需要加大对于钢铁产业的污染边际成本，而在这种情景下无疑很多仍走边污染边赚的利润模式的钢企收到严峻的挑战。
（2）我们还观察到产量CR3越高的行业（水泥＞焦炭＞钢铁），其企业的单位能耗或标准差一般会较小一些。标准差较小其实不难理解，因为行业的集中度是在提升的，而在这个过程中头部企业之间的生产技术创新竞争会淘汰很多跟不上的小企业，这也就导致最后留在市场中的大部分都是生产工艺基本合格的企业。而能耗的降低其实也是上述生产技术创新竞争的结果。
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从行业研发支出角度来看，确实存在减排压力越大的行业，其研发支出占营业收入比重比其他减排压力相对不那么大的行业要高很多的现象：尤其是其他塑料品、钢铁、纯碱以及铝，而水泥和焦炭则与前文相互印证了减排压力不大。
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3.2.2、碳排放权交易：碳排放权的价值将进一步提升
我国碳市场相比于海外而言，无论是覆盖范围、成交量还是价格机制都有待进一步提升。自2010年首次提出建立和完善碳排放权交易制度以来，经过多年的实践，我国形成了以八个省市（分别是北上广深、天津、湖北、重庆、福建）为试点、以火电行业为突破口逐步向全国推广的模式，但相比于欧盟超过28个国家和1.1万家企业的覆盖范围而言我国仍有较大的差距；从成交量来看，目前我国八个省市碳排放权累计成交额超过73亿元，而全球每年交易规模超过600亿美元（约人民币3900亿元），我国占比仅约1.87%；从成交价格来看，欧盟排放配额的期货结算价是38.10欧元/吨）（约合人民币295元/吨），而国内出现过的最高价也仅仅是122.97元/吨；不同省市之间的差异也很大：以北上广深为例，整体上碳排放权成交均价北京＞上海＞深圳＞广东，但上海与广东的价格波动较小，而北京与深圳的价格波动较大。
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根据前文分析，我国企业的能效水平差异较大，但由于碳市场初期采取免费配额的模式，不同企业之间的碳排放交易需求其实很大。碳市场的存在本质上是为了解决碳排放配额在不同企业之间进行分配时存在的不均衡问题：理论上最优的分配方法是有偿分配，即企业按需对碳排放权进行购买，但在碳市场的发展初期有偿分配会面临较大的阻力，因此即便是像欧美这种成熟的碳排放权交易市场也是从免费分配开始的，而免费分配就会涉及到碳排放权供需不匹配的问题，这就需要一个交易机制去解决这种不均衡以达到对碳排放权的充分利用。所以对于能源利用效率越高的企业，其碳排放权反而成为了它的一种无形资产，可以在碳市场上进行出售；而对于能效低的企业，其反而要去购买碳排放权以达到它的生产计划，成为生产成本的一部分。根据《碳排放权交易管理办法（试行）》：自2021年1月1日起，全国碳市场发电行业第一个履约周期正式启动，2225家发电企业将分到碳排放配额，这意味着碳排放权的最先受益行业将在发电领域。
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未来随着我国碳市场的不断发展，碳排放权的价值将逐步与国际接轨，终将成为我国企业无形资产中不可忽视的一部分，甚至成为企业的“绿色溢价”。由于有商道融绿ESG评级数据的765家公司中目前也仅有94家公司（占比12.29%，其中钢铁、煤炭、建材加总仅3家）公布了2019年的碳排放数据（ESG中的环境信息披露），因此以这94家企业作为样本，我们假定一开始企业所拥有的碳排放权配额为所有样本所在行业的平均水平，从而可以计算出维持当前排放计划不变的情形下各个企业碳排放权的富余或缺口，参考目前八个省市的碳排放权成交均价的均值约26元/吨，假设他们均可以进行交易，则最终可以计算出该企业当前碳排放权对应的无形资产价值或生产成本。通过计算我们发现，有色金属、交通运输和石油石化行业内部出现了十分明显的差异：有的企业通过出售碳排放权甚至能够给公司带来成倍的净利润增长，而有的企业则需要购买大量的碳排放权以至于利润大幅缩水。当然上述计算是基于同行业内的企业碳排放配额均为行业平均水平的情况下，中国铝业和江西铜业由于生产的产品不同可能会导致二者的碳排放配额也不一致，但上述结果至少说明了对于环境更为友好的行业或企业，随着碳达峰、碳中和的不断推进，此前其在环保方面所做出的投入也将通过碳排放权交易获得回报，这些企业无疑是在行业内具备了长期可持续发展的优势，市场也应该关注并给予一定的“绿色溢价”。
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3.3、 绿色消费：汽车、家电、建筑以及可降解塑料
绿色消费目前政策上主要的鼓励措施是政府给予相应的购置补贴或者给予企业或消费者一定的绿色信贷额度，主要包括置换新能源汽车、购置绿色家电家具、提升可装配式建筑的比例（2030年前达到50%）以及逐步推广可降解塑料等。当前我们可以明显看到的是在这些领域逐步出现了景气不断抬升的信号：2021年2月新能源汽车的销量同比增速已经达到历史最高值；而氟制冷剂的原材料萤石出口价格中枢在抬升；相比于发达国家的可装配式建筑占比而言，我国占比仍较低，因此我们可以看到国内四大钢构企业的营业收入/研发支出增速在2016年-2018年大幅抬升，但在2018年之后见顶回落，目前已经行至历史低位，在未来碳中和的催化下不排除开启新一轮的向上周期；同时随着限塑令的逐步推广，近期可降解塑料的原料之一PLA进出口单价都在抬升。
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4、 碳中和得配套机制：碳检测标准与设备采购
如前文所述，在实现碳中和的过程中碳监测其实是必不可少的配套机制，有关碳排放权的市场化机制带来的碳监测产业机遇也值得重点关注。
4.1、 碳监测体系的统一将提升CEMS的渗透率，同时促进碳排放权交易
目前我国碳监测最大的问题在于：没有统一、完整的监测体系，更不用说联通不同省市之间的碳排放权交易市场。如前文所述，目前国际上通用的监测方法是在线监测数据法（CEMS，连续排放监测法），而国内其实在2010年就已经提出了在有条件的地区开展碳监测试点，但更多地是借鉴了IPCC（政府间气候变化专门委员会）的物料衡算法，仅于火电行业开展了CEMS的试行。CEMS的好处在于相比于人工核算能够实时准确地监测碳排放浓度和流量，相关研究[1]表明，采用CEMS获取碳排放中二氧化碳浓度的不准确度低于1%，流量测量的不准确度低于5%；同时CEMS能够将监测数据实时发送至监控中心，最终成为相关环保部门向企业收取排污费的核心依据。因此随着碳中和政策的推进，碳排放的准确和透明化的度量将使得CEMS在我国的应用渗透率有很大的提升空间。
[1] EvansS S. Deery J Bionda. How Reliable Are Greenhouse Gas Combustion Calculationsand Emissions Factors. Paper presented at Heat Rate Improvement Conference, 2009 of Conference.
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未来碳监测的市场空间与目前上市公司的规模明显不匹配。如果未来将更多行业的企业纳入到CEMS的监测体系中，则市场的最大规模可达到1950亿元，而目前A股上市公司中与碳监测相关的企业2020Q3营收（TTM）还不到200亿元，总市值仅为443.88亿元。被纳入碳市场的企业天然具备碳监测的需求，目前我国纳入碳市场的企业标准是在石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力以及航空八大行业中每年碳排放量在2.6万吨以上或综合能耗1万吨标准煤以上，根据《地方政府参与全国碳市场工作手册》的数据显示，其中目前被率先纳入的企业主要是电力行业的1700多家，剩下仍有约5300多家符合标准的企业未被纳入，这也就意味着未来至少有5300多家企业需要安装CEMS；最乐观的假设是上述八个行业中的所有工业企业在2030年之前全部安装CEMS，则截止至2020年12月一共有13多万家企业。根据国家市场监督管理总局的数据，购置CEMS的费用区间为50-150万元，因此未来碳监测市场在这八个行业企业都安装的假设下规模最大可达到近2000亿元。通过梳理目前A股上市公司中与CEMS有关的企业一共10家（其中3家为次新股），营业收入规模并不大，整体市值均偏小（100亿元以下），很大程度上也是因为国内的在线监测设备市场发展并未受到重视，导致国内技术相对落后、竞争无序化。未来随着碳排放权交易的试点逐步扩展到其他行业和省市，对于碳监测的政策将不断完善，有利于在线监测设备市场的规范化和高速发展，这些企业的长期ROE中枢也将有所抬升。
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另外值得关注的是研发费用加计扣除的新规定也有利于促进碳监测市场的技术创新。3月5日发布的《2021年政府工作报告》中对于制造业企业研发费用加计扣除比例提高到100%，利好研发支出高、费用化高的企业。上述与碳监测相关的上市公司2016-2019年的研发支出均在上升，从研发支出占营业收入的比重、研发支出年化增速（2016-2019年）以及费用化率三个指标综合来看，排名前三的为天瑞仪器、四方光电和雪迪龙（仅供参考，不作推荐）。
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5、碳捕集与封存：仍处于发展初期，成本是最大障碍
自1972年美国第一个大型CCS项目运行以来，全球的CCS发展速度也较为缓慢，核心原因在于成本昂贵，尚未形成规模效应。截至2020年全球一共有26个正在运行的商业CCS设施（其中欧美占16个，我国仅占3个），而且大多数CCS项目的年二氧化碳捕集量不超过500×104t；一共有37个CCS设施仍处于在建或开发阶段。这对于全球实现碳中和的目标是远远不够的。CCS项目发展缓慢的核心原因在于成本昂贵，正外部性较强，商业利益并不明显。
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但全球要实现净零排放，碳捕集与封存（CCS）是必不可少的一项技术。如前文所述，国际上关于实现碳中和的标准基本上都锚定的是净零排放而非完全零排放，原因在于根据《IPCC全球升温1.5度特别报告》：在实现将全球升温控制在1.5度的四种情景中唯一无需用到CCS技术的情景需要人类的行为发生最根本的转变。更何况CCS技术不仅仅只是实现负排放，而且可以帮助多个“高碳”行业深度“脱碳”：根据IEA可持续发展情景，到2070年CCS技术的应用能够帮助钢铁/水泥/发电/化工行业分别减少二氧化碳排放量25%/61%/16%/28%，对于这些减排难度较大的行业而言CSS技术的成本效益都是较优的。
目前我国CCS项目的碳捕集量远不能满足我国实现碳中和的目标需求。根据《中国二氧化碳捕集、利用与封存（CCUS）报告（2019）》，截至2019年我国二氧化碳捕集总量约为300万吨，其中：18个CCS项目的二氧化碳捕集量约170万吨；地质利用量约100万吨；化工约25万吨；生物利用约6万吨。而2019年我国二氧化碳排放总量为982580万吨，300万吨的捕集量对于如此庞大而且仍在增长的碳排放量而言无异于杯水车薪。从国际CCS示范项目经验来看，政府的积极参与是成功的关键因素之一，因此面对目前CCS捕集量与实现碳中和所需要降低的碳排放量之间的差距，可以期待的是未来政府对于CCS技术研发的政策支持甚至直接投资。
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6、 行业配置建议：碳中和收益+欠债少的行业值得进一步配置
因此根据上述碳中和的实现路径，我们可以最终给出对应路径下的受益行业：
（1）能源结构的转变：风电、光伏、水电和核电；
（2）产业结构的转型：注重关注火电、钢铁（尤其是普钢）、水泥、玻璃、焦炭、石油化工以及有色金属等传统领域的供给端变化和其中因前期生产工艺领先于行业太多而可能碳排放的免费配额远远超出真实排放需求的企业（现在仅限于发电行业试点，预计后续会逐步放开）；
（3）提高能效、低碳生活所对应的绿色消费领域，比如新能源汽车、绿色家电家具、氟化工、可装配式建筑以及可降解塑料等；
（4）碳捕获和碳监测技术中大部分涵盖的行业是机械（仪器仪表）、环保水务，部分电子（计量仪表）和石油化工企业也参与其中。
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但仅仅筛选出受益的行业仍不足以成为买入的理由，根据我们2021年的年度收益率向ROE回归的框架，我们将进一步在上述行业中对其2019-截止2021年3月12日的收益率透支程度进行计算，从而得到了如下象限图。因此我们最终推荐的行业是下图中红色虚线右上方的行业，主要集中于：钢铁、公用事业中的电力、水务和环保、水泥、仪器仪表、改性塑料、焦炭、新能源发电（主要包括核电、太阳能）等。而对于铝和氟化工及制冷剂而言，当前预期ROE较低，未来有望大幅受益于碳中和的进程，当前看来属于赔率型行业。
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7.风险提示 碳中和的相关政策落地不及预期；国内经济超预期恶化；测算误差
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责任编辑：陈志杰
