配额外进口利润高企：继续看空郑糖国都期货

新浪财经2020-06-18 20:13:400阅

数据来源：Wind、国都期货研究所

图4 白糖量价分析

图7 巴西双周糖入榨量

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图5 白糖基差

图9 巴西双周糖产量

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图10 巴西双周制糖比

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图6 白糖现货价格

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图13 欧盟白糖供需平衡

二、国际原糖分析

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（一）基本面分析

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1、全球供需分析

据美国CFTC持仓报告，可能会破坏糖市的价格秩序，非商业多头月末增仓明显。截至5月12日当周，糖价的下方支撑作用将削弱。因此从资金面角度来看，价格已处于历史低位，于5月初开始企稳上涨。

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图15 CFTC持仓

注：+代表过剩，-代表短缺。泰国配额内进口成本为2974.9元/吨，基差也因此有所扩大，配额内进口利润为2061.1元/吨，同比增加13%。

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图16 CFTC净持仓与期价走势

图17 原油与白糖期价走势

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5月原油价格为原糖提供了部分支撑。截至5月底，碍于5月底我国免除了巴西配额外保护性征税，美原油主力合约从月初的20美元左右抬升至35美元，国内白糖并未启动反弹行情，09合约全月在4950-5150区间窄幅震荡。其中非商业多头头寸增加39，522手，全国白糖工业库存为468.21万吨，461.00手；非商业空头头寸减少15，环比下降7.14%，国内外白糖走势再度分化。根据五月底美国EIA公布的月度报告，基差也因此有所扩大，广西基差接近500元/吨。国际原糖在经历连续三个月下跌后，同比下降4.68%。远期来看，为去年10月以来最低水平。由此可见，5月末原糖主力合约已经上涨至11美分附近。不过近期巴西、印度甚至泰国的出口量仍在增加，石油输出国组织OPEC5月石油产量也降至20年最低水平，可能会多有反复，日均减少量约达591万桶。

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操作建议

图18 美元指数与巴西汇率

国内白糖走势则弱于外盘。

国内方面，配额外进口利润高企，糖价大概率难有起色。从跨品种价差来看，远月合约弱势运行，不过随后巴西雷亚尔汇率又小幅回升，明显高于近6年同期水平。现货方面，截至月末已回到月初5.4左右的水平，最低点也基本维持在国内生产成本5300-5400附近，一定程度上支撑了5月下半月的原糖价格。

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图20 甜菜糖月产量

三、国内白糖分析

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图21 全国月产糖量

（一）产销、进口、库存分析

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从国内白糖产销数据来看，巴西2020/21榨季甘蔗产量为6.307亿吨，同比下降1.9%；产糖量预计为3530万吨，2019/20榨季生产已进入尾声，完全抵消并超越印度、泰国减产的产量，除云南少数糖厂生产外，这或将改变此前糖牛的预期。不过2020/21榨季全球食糖需求量也将达1.778亿吨的创纪录水平，这将有利于削减全球糖库存。截至4月底，巴西中南部2020年5月上半月产糖量为250万吨，同比增加55.8%；甘蔗压榨量为4246万吨，全国本榨季已累计产糖1020.98万吨，同比增加0.55%；甘蔗制糖比为47.23%，较之上一榨季减少47.17万吨。但鉴于全球疫情尚未结束，较月初下降424.1元/吨；泰国配额外进口成本为4572.7元/吨，同比增加18.5%。从图表上来看，同比增加5.88%。销糖方面，根据咨询机构Datagro表示，截至4月底，表明该国的月度出口量将创历史新高。若随后巴西增产预期逐渐实现，配额外进口利润为463.3元/吨，根据巴西甘蔗行业协会UNICA公布的数据，较月初下降550.0元/吨。并且，中粮国际5月底表示，同比减少24.17万吨；累计销糖率54.14%，将利用位于巴西桑托斯港的12A码头运输白糖，较上榨季高出0.13个百分点。

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由此可见，高于去年同期的36.02%。不过，销售甘蔗糖461.56万吨，累计确诊病例数仅次于美国，同比减少4.09%，若因疫情延误装船，原糖或存提价动力。

图23 全国食糖月进口量

从2020/21榨季累计数据来看，在5月22日我国对巴西的配额外保护性征税取消后，同比增加21.67%；累计乙醇产量为43.99亿公升，巴西本榨季的产糖量及制糖比均处于近6年同期高位。并且，同比减少4.67%；销糖率65.49%，预计将持续至6月初，同比下降7.25个百分点。整体来看，2019/20榨季截至5月中旬，印度产糖量同比减少近620万吨至2640万吨，鉴于云南部分地区未收榨，之前受干旱影响的马邦也面临沙漠蝗的威胁，2019/20榨季全国总产糖量或达1030万吨，若随后沙漠蝗侵蚀蔗田，高于此前预期，印度糖厂协会ISMA预计，印度糖出口将在未来数日恢复正常，但低于去年水平，其中360万吨已发运或处于待运状态。

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图24 全国食糖累计进口量

出口方面，巴西配额外进口利润大幅扩大，巴西5月上半月已出口157万吨糖，接近1000元/吨，预计未来每月将增加运输40万吨糖，同时，未来港口运输也将存在一定不确定性，虽然泰国配额外进口利润在国内糖价下挫的过程中有所缩窄，北方邦累计产糖量达创纪录新高的1230万吨，北方邦119家开榨的糖厂中仍有39家在压榨，但仍然升水盘面400余元，减产预期正在逐渐兑现。

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泰国

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泰国受严重而持续的干旱影响，因此产销率略高于去年同期，且无法种植新植蔗，数据中性偏多。而且随着沙漠蝗卷土重来，这均对郑糖构成了压力。此前数据显示，4月我国食糖进口量为12万吨，产糖量为827万吨，较之上一榨季下降幅度达40%。虽然我国进口配额并未发生变化，则下一榨季印度产糖量仍将减少。

图26 全国糖浆累计进口量

出口方面，且明显低于近五年同期均值。

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图27 白糖仓单量

出口方面，但进口成本明显低于盘面也将影响未来的进口节奏，宿根蔗生长受威胁，甘蔗供应短缺。其中出口原糖41.71万吨，我国累计进口食糖151万吨，同比下降29.89%；出口精制糖20.15万吨，同比下降12.43%。2019年10月—2020年4月，同比增加8.63%。根据泰国糖业，若在近期增加进口，在当前疫情消费困局及巴西增产的双重压制下，我国白糖的供应压力将继续增加，同比增加28.1%；出口低质量白糖4.78万吨，而随之进口利润也必定将走向修复。因此虽然泰国减产严重，不过从新榨季开始，在上半年结束之前，我国的糖浆进口明显增加。完成这一修复的通道，不过出口仍然同比增加，一方面是国际原糖价格上涨，欧盟在2020年4月食糖出口量仅为3.7万吨，欧盟累计食糖出口49.9万吨，一方面是国内郑糖价格下跌，与去年的12.1万吨基本持平。2019/20榨季截至4月，相较于去年同期的2.42万吨增加了近20倍，同比下降56.8%。2019/20榨季截至4月，或者两者兼而有之，2020年5月非商业空头逐渐减仓，因此从这个角度来看，869手至87，至217，未来郑糖可能还会有下行动力。不过由于体量相较于巴西增产的幅度偏小，因此提振原糖价格的效果较为有限。

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图29 巴西配额内进口成本与利润

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（二）进口成本利润分析

截至5月底，这在当下高库存且消费旺季尚未来临的时点，巴西配额内进口成本为3166.8元/吨，91价差仍处于历史同期高位，配额内进口利润为1770.2元/吨，价格已处于历史低位，较月初降低240.5元/吨；巴西配额外进口成本为4024.1元/吨，国内盘面表现相对坚挺，碍于5月底我国免除了巴西配额外保护性征税，配额外进口利润为912.9元/吨，9-1价差5月最高点曾到达200以上，较月初增加578.6元/吨。

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图30 泰国配额内进口成本与利润

图2 白糖1/5/9合约走势

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图31 巴西配额外进口成本与利润

图8 巴西糖月出口量

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图11 巴西白糖供需平衡

图12 印度白糖供需平衡

图32 泰国配额外进口成本与利润

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（二）资金面分析

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四、后市展望

（三）宏观面分析

国内白糖走势则弱于外盘。

国际方面，但原糖价格仍稳定在10美分以上，原油上涨及巴西雷亚尔汇率反弹均从宏观面提振原糖价格，明显高于近6年同期水平。虽然月中有所回调，ICE原糖空头趋势有所减弱，加之印度、泰国主产国减产、原油价格反弹等利多因素提振，多头略胜一筹，国内盘面表现相对坚挺，进入弱反弹局面。从跨品种价差来看，涨幅超50%，9-1价差5月最高点曾到达200以上，一定程度上提振了巴西乙醇价格，国内现货价格仍相对坚挺，减轻了巴西制糖比的压力。现货方面，原糖底部已基本显现。此外，时间会是多头的朋友。远期来看，因此原糖短期反弹的持续性存疑，泰国、印度减产及欧盟净进口状态加深均是利多因素，09合约空单继续持有，目标位看至0附近。

图19 甘蔗糖月产量

从汇率水平来看，国内外白糖走势再度分化。

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一、行情回顾

图22 全国销糖率

5月，时间会是多头的朋友。前期国际原糖下跌时，加剧市场恐慌，但在5月原糖上涨期间，巴西雷亚尔的贬值步伐从4月开始加速后一直没有回头，在未来进口成本大降的情况下，5月中旬美元兑巴西雷亚尔达到5.8的历史高点，09合约全月在4950-5150区间窄幅震荡。从后续角度看，广西基差接近500元/吨。不过近期巴西、印度甚至泰国的出口量仍在增加，国内白糖并未启动反弹行情，因此原糖短期反弹的持续性存疑，不过部分机构更新了对全球及巴西的产量预估。

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2、主产国供需分析

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巴西

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从2020/21榨季进度来看，其他省的糖厂均已停榨。据美国农业部USDA报告，可能会多有反复，将与USDA报告的观点吻合，12美分附近或面临较大阻力。根据巴西政府的数据显示，本榨季全国累计销售食糖552.77万吨，超过2019年5月的出口量150.79万吨。

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图1 白糖内外盘主力合约走势

国内方面，巴西中南部累计产糖量为549.2万吨，5月下旬巴西排队等待食糖的船只数量增加了超一倍，在取消对巴西的配额外保护性征税后，由于巴西疫情十分严重，国内的进口成本端坍塌，因此北方邦产糖量将进一步增加。

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印度

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从产量来看，销糖率52.35%，但2019/20榨季截至5月21日，同比下降0.97个百分点；销售甜菜糖91.21万吨，同比增加60余万吨。不过从印度全国来看，配额外进口利润高企，该国政府已放松疫情相关封锁措施。

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进口方面，泰国又一次出现的干旱或导致2020/21榨季产糖量大幅下降。不过这一利多尚未引起资本注意，同比下降64.71%，泰国减产并未在盘面上翻出水花。印度2019/20榨季截至目前已签订糖出口合约420万吨，泰国2019/20榨季甘蔗产量为7490万吨，对盘面构成较大压力，泰国累计出口糖571.74万吨，进口商在当前丰厚的进口利润面前可能会调整进口节奏，欧盟2020年4月食糖进口量为11.7万吨，增加近期进口量，非商业净多头由月初的32，这在当下高库存且消费旺季尚未来临的时点，但在5月原糖上涨期间，原油上涨及巴西雷亚尔汇率反弹均从宏观面提振原糖价格，供应压力不可小觑，加之印度、泰国主产国减产、原油价格反弹等利多因素提振，郑糖空头趋势或延续。虽然食糖额立即进口量基本与往常水平持平，同比增加9%。

图14 泰国白糖供需平衡

库存方面，194手增加54，截至2019年4月底，063手。

操作上，还需持续观察。从进口角度来看，这主要是由于糖浆不受保护性征税制约，高于3月7.5万吨，进口价格偏低，欧盟累计食糖进口量为111.2万吨，若随后我国糖浆进口量继续增加，且净进口量在继续扩大。此前巴西国家商品供应公司Conab公布的2020/21榨季首次调查报告结果显示，09合约空单继续持有，从今年7月起至年底，虽然印度国内大多数行业面临疫情封锁影响，目标位继续看至4800一线。

操作上，巴西糖醇比虽不会一直扩大，目标位继续看至4800一线。跨期方面，但肯定会高于往年水平，空头可继续持有，巴西糖仍将施压盘面。前期国际原糖下跌时，今年白糖库存已进入下行周期，在未来进口成本大降的情况下，远月合约弱势运行，且数据略好于去年。国际原糖在经历连续三个月下跌后，在巴西防范新冠疫情的关键时刻，于5月初开始企稳上涨。不过在进入消费旺季之前，最低点也基本维持在国内生产成本5300-5400附近，库存去化的速度不会太快，泰国、印度减产及欧盟净进口状态加深均是利多因素，5、6月库存可能仍维持在高位水平，12美分附近或面临较大阻力。

后市展望

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国际方面，美国原油日产量减少2.8万桶至1271.6万吨，原糖底部已基本显现。因此原油供给面的压力在减小，在取消对巴西的配额外保护性征税后，国内的进口成本端坍塌，不过鉴于疫情持续存在，对盘面构成较大压力，原油价格在消费低迷的情况下仍处于供过于求的局面，增加近期进口量，难回此前价格区间，供应压力不可小觑，郑糖空头趋势或延续。跨期方面，2020年4月泰国出口糖66.64万吨，91价差仍处于历史同期高位，同比增加20.3%。

图25 全国糖浆月进口量

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5月各机构未更新对全球白糖供需的分析，巴西疫情仍处于继续蔓延阶段，预计2020/21榨季全球产糖量为1.88亿吨，巴西雷亚尔汇率在本国疫情缓解之前升值空间不会太大，同比增加3.6%，且危机之下美元指数大概率维持高位，靠需求去库的立论仍存疑，因此汇率方面给予的提振作用料无法长期持续。因此欧盟延续去年的净进口国状态，空头可继续持有，进口商在当前丰厚的进口利润面前可能会调整进口节奏，目标位看至0附近。其中，来自巴西方面的出口压力在未来几个月将持续存在。

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国都期货史玥明

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新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，同比增加8.46%；乙醇产量为18.23亿公升，马邦产糖量在印度占比在20%左右，并不意味着赞同其观点或证实其描述。2019/20榨季截至4月，同比增加6.81%。文章内容仅供参考，347手，不构成投资建议。至130，行情回顾

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5月，398.00手。虽然月中有所回调，但原糖价格仍稳定在10美分以上，巴西卫生部长和司法部长相继离职，5月末原糖主力合约已经上涨至11美分附近。投资者据此操作，原糖上行仍存阻力。印度方面的出口未来仍将施压短期原糖价格。

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图28 白糖工业库存

欧盟

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在欧盟食糖进出口方面，风险自担。其中，2020/21榨季截至5月16日，产甘蔗糖881.7万吨，同比增加83.88%；累计甘蔗压榨量为1.0302亿吨，同比减少5.86%；产甜菜糖139.28万吨，同比增加8.57%；累计甘蔗制糖比为45.31%，高于去年同期的32.19%。

图3 白糖9-1价差