天风宏观：今年人民币汇率可能是“倒N型”或“W型”走势 整体呈双边波动
宋雪涛：汇率双边市
来源： 雪涛宏观笔记
中美经济复苏节奏差异决定了今年人民币不会单边走强，货币政策差异也决定了不会单边弱。今年人民币汇率可能是“倒N型”或“W型”走势，整体呈双边波动。当前美债市场尚未对缩减QE定价，届时人民币可能再次走弱。之后如果新兴市场能走出新冠阴影，人民币可能对美元再次走强，对一篮子货币稳定或偏弱。
文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦
在传统的美元指数分析框架中，美欧经济差异和货币政策差异是美元定价的核心因素。这两者共同作用在实际利率上，实证检验发现美德实际利差能解释美元指数70%以上的波动。但是去年下半年美德实际利差和美元指数出现过一段短暂背离，原因是秋季的美国疫情大爆发。
{tb}{tr cms-style="tr"}{td}图1：春节后流动性溢价多数保持在【中性偏松】的区间内{/td}{/tr}{tr cms-style="tr"}{td}{image=1}{/td}{/tr}{tr cms-style="tr"}{td}资料来源：Wind，天风证券研究所{/td}{/tr}{/tb}
因此除了经济和货币政策外，新冠疫情的走势也成为了美元指数边际定价的新驱动因素。今年Q1美国在疫苗接种、经济复苏等方面领先欧元区。综合体现为美德实际利率差走阔，美元指数最高反弹至93.3左右。随着欧洲在疫情防控和经济上后发追赶，目前美德实际利差已经逐渐收敛，Q2美元指数开始回调至90左右。
{tb}{tr cms-style="tr"}{td}图2：年初至今美欧疫情差异是美元走势的新驱动因素{/td}{/tr}{tr cms-style="tr"}{td}{image=2}{/td}{/tr}{tr cms-style="tr"}{td}资料来源：Wind，天风证券研究所{/td}{/tr}{/tb}
4月美国通胀快速上升，但市场预期在就业缺口接近弥合前，联储仍会忍受短期通胀。目前美元美债还没有开始对联储货币政策收紧进行定价。如果5-6月的非农就业数据显示劳动力供给加快恢复，紧货币的预期将会强化，届时美元大概率跟随美债利率反弹。
今年美元走势可能是“N型”或“M型”，“先上-后下-再上”或“先上-后下-再上-再下”。“先上”是因为美国经济复苏和疫情控制快于欧日；“后下”是因为欧洲经济复苏加快且美国货币在通胀上行期维持超常宽松；“再上”是因为美国就业缺口接近弥合，市场预期联储缩减QE，此时复苏滞后的欧日央行仍然维持QE规模。能否“再下”取决于新兴市场能否在年内走出疫情影响、开始加速复苏，带来美元流动性的外溢。一般来说，非美经济体的复苏弹性大于美国，时间也晚于美国。
我们构建的美元模型准确预测了今年以来美元先强后弱的走势。目前模型预测6月将是美元指数的短期低点，7月美元指数小幅反弹。模型样本内（2009-2020年）的调整后R Square高达91.3%，可以解释绝大部分美元指数的波动。
{tb}{tr cms-style="tr"}{td}图3：短期美元指数模型预测7月美元指数将下降至89左右{/td}{/tr}{tr cms-style="tr"}{td}{image=3}{/td}{/tr}{tr cms-style="tr"}{td}资料来源：Wind，天风证券研究所{/td}{/tr}{/tb}
美元指数的快速走弱，解释了近期人民币汇率的快速上涨。汇率既是不同国家经济运行情况的映射，也是外汇市场用真金白银对预期的定价。操纵汇率意味着巨大的资金成本和制度成本，而且随着全球价值链垂直一体化的增强，汇率变动对贸易的影响正在变弱。因此，为了进口或出口而操纵汇率升值或贬值，既不符合常识也不符合人民币国际化的改革方向。
我们的人民币模型在1月和3月都给出了人民币胜率下降的信号，4月人民币胜率再次提高，5月人民币胜率较上期有所回落，但仍在升值区间。
{tb}{tr cms-style="tr"}{td}图4：今年以来人民币汇率月度胜率与赔率的变化轨迹{/td}{/tr}{tr cms-style="tr"}{td}{image=4}{/td}{/tr}{tr cms-style="tr"}{td}资料来源：Wind，天风证券研究所{/td}{/tr}{/tb}
与今年美元走势预测相对应，今年人民币兑美元汇率的走势可能也是“倒N型”或“W型”。去年中国经济领先复苏，人民币升值；年初美国经济快速复苏，美元和美债利率反弹，人民币回落；二季度美国经济复苏放缓，美元流动性外溢，美债利率和美元回落，人民币再升值。后续美联储开始沟通缩减QE，人民币可能再次走弱。如果非美经济体能在年底前走出新冠的影响，人民币可能在年底对美元再次走强，并对一篮子货币稳定或偏弱。
人民币兑美元汇率的定价依然离不开中美经济差异和货币政策差异。中美经济复苏节奏差异决定了今年人民币不会单边走强，货币政策差异也决定了今年人民币不会单边弱，今年的人民币汇率大概率会呈现双边波动的态势。
风险提示
疫情再爆发；美国货币政策超预期收紧；全球经济复苏速率不及预期
责任编辑：彭佳兵
