少数派投资：硬币的两面 赚取超额收益的方法和对应的缺陷
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来源：少数派投资
端午以前我开始阅读塔勒布所著的《反脆弱》，端午期间与一位同样从事投资朋友聚会时，与其交流了读书所感。同时，也向其咨询了本人所并不擅长的领域量化交易问题。最后，我们又把共同的话题转向超额收益的来源与缺陷。
量化交易
先来说一下量化交易问题。之前我对量化交易的认知仅仅停留在量化交易时黑箱。既然不能探寻其因果关系，不能描述的东西一般总会被视为不合理，至少不会把它列为应用工具。得益于朋友是一位FOF基金经理，具有更加广阔的投资视野，通过交流自然可以得到这方面更加丰富的信息。
量化交易在中国股市的应用历史其实并不久远，2015年以前的水平都是基础的、简单的。但是这一方式在境外市场却存续了几十年。依据林迪效应——旧事物超越新事物的预期剩余寿命与旧事物本身已存活的寿命成正比，那么可以预见量化交易仍会在相当长的时间内影响市场。
不同于传统的投资逻辑，量化交易根本不是依据因果关系来进行投资，其依据的是短期之内的相关关系，至于这个短期究竟是多长，一切交给市场决定。因此，没有一种单一的模式会持续很长的超额盈利期，持续性不强是其显著的缺点。
量化交易的策略容量也是一个致命伤。由于量化交易对波动率控制的水平都还不错，因此总能吸引相当一部分低风险偏好资金流入，但是随着管理资产规模的扩大，量化交易收益率的水平会随着管理规模的上升而下降，归根到底是因为市场错误定价的交易机会是有限的。
之前，媒体有报道称文艺复兴基金对内投资的年化收益率极高，对外投资的收益甚至为负值，也是因为上述原因引发，而并非存量争夺的欺诈行为。有效的容量总是留给稳定性极高的核心交易策略，那么非核心交易策略只能听天由命了，并且外部人士基本是没有能力来识别核心非核心的区别。
其他的弱点还有，量化交易的准入门槛极高。设备的巨额投资是一方面，（如果涉及高频交易的，还有面对监管的问题），人员的投资也是巨额的，要求的学术背景是：数学、物理、计算机，大量的顶级人才也基本来自国内外顶级院校。
主动管理
主动管理是目前中国资本市场投资中最为广泛的方式。相比于量化交易，其准入门槛要低得多，但其波动性要比量化交易大得多。基本上它是基于现象的相关关系或者是基于归纳总结后的因果关系进行投资，主要分为交易型与基本面型（价值投资）两类。
交易型：
交易型借助于题材、概念等传播叙事（现象的相关关系），操作中更关注短期的量价关系，在特征上：操作的标的往往是小市值的，这种方式投资收益所显现的波动性极大，脆弱性相当强。
价格随着传播叙事、主观预期的改变而迅速改变，快速变化令人无所适从，行情来时暴风骤雨，去时一地鸡毛，市场存量博弈的特征明显，往往一将功成万骨枯，因此，也极易踩到监管的红线。
随着近几年北上资金等的长线配置型资金入市，投资者结构的变化而逐渐露出式微的迹象，一个明证便是市值后50%的标的换手水平每况愈下。
基本面型：
基本面型则是当前的主流，它又可以分为两者类型：均值回归型与趋势（方向）型。
均值回归是投资中一种广泛存在的现象，但它并非直接原因，其背后的直接原因，仍应该是基本面供求关系的变化，生意的本质属性等。
均值回归法的投资对象往往是深度价值股，均值回归型投资笃信周期循环，隐含的假设是投资标的可以永续存在（或者至少在投资周期内存在），碰上永久性损失的几率微乎其微，显然这样的观点应该归属于脆弱性的范畴。
但均值回归型投资法也有明显的优势，强调低估值为其增加了投资的强韧性。正如霍华德·马克斯在《投资中最重要的事》中所强调了第二层次思维的概念，二阶思维需要比一阶思考的更复杂、更深刻，更长期，总在思考结果背后的结果是什么。通过投资组合分散非系统风险后，总体上是弊大于利的。从近几年的实战效果来看，均值回归型投资法相对于基准指数（或者对应的ETF，被动投资），仍是有超额收益的。
顺趋势 v.s． 均值回归
不同于均值回归强调主观方面，趋势（方向）型投资更加对客观基本面的深入研究，当然也需要正确的思维模式——因果逻辑关系。
正如张磊在《价值》中所说的第一性原理：
“理解投资系统的第一性原理需要解构和溯源投资过程中的底层要素，即资本、资源、企业及其创造的价值。”
“投资系统的第一性原理不是投资策略、方法或者理论，而是在变化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。
资本市场必须脱虚入实，将资本聚焦于最有能力、最需要帮助的企业。具体到价值投资层面，其出发点就是基于对基本面的理解，寻找价值被低估的公司并长期持有，从企业持续创造的价值中获得投资回报。”
因此，他对价值投资的诠释被精炼为这样一句话：
“找到最好的公司，做时间的朋友。”
我们也可以从上述论断中看出趋势型与均值回归型投资的一个显著区别，即：
趋势型的低估值的锚来自于未来永续期，而均值回归型的低估值的锚来自于当前。
当然应该承认，找对因果关系非常困难，人类并不能分清楚相关关系与因果关系，逻辑自洽的也未必就是真实的因果关系，而且因果关系是都是线性的，而风险或波动性都是非线性的，简单的线性关系是适应不了非线性变化的。
举一个简单的因果关系倒置的案例：
不少研究都指出：中国人口红利结束后，我们还有工程师红利。其实潜台词是：教育能够带来财富和经济的增长。
但是，世界银行的经济学家却告诉我们，没有证据表明提高教育整体水平就能提高国家收入水平。正好相反，财富和经济增长能够带来教育水平的提高，这更符合直观观察，但是前一种错觉却丝毫无违和之感。
反脆弱
价值投资只是增加了投资的强韧性，但仍不能说没有后顾之忧。
屠夫饲养火鸡1000天，无论有多么可靠的记录，都不能阻止下一个感恩节的到来，对于火鸡而言，这个重要的日子就是灭顶之灾。
同理，投资中真正风险来临时是不会有所预警的。一旦估值发生坍塌，投资的安全性受到严峻挑战，谈论任何超额收益都是没有意义的。
反脆弱其实也不难，只要区分有利因素多还是不利因素多，站在天平倾斜的一方，利用不对称性，就能从反脆弱性中获益。
当然这是有前提的，你必须拥有可选择性。如果投资中没有可选择性——一些金融工具，比如：做多波动性的工具，或者交易的成本很高，那么这种讨论就缺乏意义了，而当前似乎我们的可选择性的确不多。
责任编辑：彭佳兵
