中泰证券：读研报 解禁高峰的“杀伤力”究竟几何？

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读研报 | 解禁高峰的“杀伤力”究竟几何？

来源： 中泰证券资管

在很多人眼中，解禁是资本市场的洪水猛兽。而近期市场的调整也正源于此。

上述情绪不难理解，毕竟刚刚过去的一周（6.7-6.11）合计解禁市值规模4705.9亿元，为2021年以来的最高单周解禁市值金额；除此之外，2021年6月市场解禁规模9056.6亿元，为近三年单月解禁规模最大值（招商证券报告数据）。

那么，解禁高峰的“杀伤力”真有那么大？

数据为证：

历史上解禁高峰的“杀伤力”如何？

如果真要把市场下跌的锅推给解禁，可能有些冤枉。

招商证券的策略团队曾选取2012年以来解禁规模最高的前十周进行统计，结果显示：高解禁规模并未对解禁前后短期市场整体表现造成明显的冲击。比如，解禁前一周和解禁当周万得全A指数涨跌参半；解禁后一周市场下跌占比40%；解禁后一个月和解禁后3个月市场下跌占比分别30%和40%。

另外，参考光大证券策略报告中的结论，限售股大规模解禁对沪深300指数涨跌的影响同样不大。以下两个数据可视为佐证。一是统计2010年以来每周限售股解禁规模占A股流通市值比例与该周沪深300指数的周涨跌幅，结果表明二者相关系数为-0.078，二者负相关性并不显著。二是筛选出2010年以来限售股规模占A股流通市值比例大于等于0.69%的交易周（上周A股解禁规模占A股流通市值比例为0.69%），共有8周符合该条件。在此期间，沪深300指数有4次上涨，平均涨幅为5.04%，4次下跌，平均跌幅为3.79%。换句话说，限售股解禁压力较大时，市场并不必然出现明显的下跌。

定增股解禁的负面影响较明显

从数据回测的结果来看，我们较难总结出解禁高峰对A股的指数层面的具体影响。不过，如果对不同类型的解禁再进行细分，则会发现，定增机构配售股份的解禁对于个股的负面影响较为明显。

如参考上图中招商证券报告的分类（将解禁股票分为“首发原股东限售股份”、“定向增发机构配售股份”和“股权激励限售股份”），以2010年以来限售股份解禁明细数据为基础进行统计，从股票超额收益的中位数来看，定增机构配售股份解禁的股票最差；从平均超额收益来看，定向增发机构配售股份超额收益基本为负。

如何理解这种区别？光大证券报告的分析视角是，因为不同类型的股份解禁后行为并非完全一致。对于首发股份，其持有人大多是公司创始人或实际控制人，解禁后的减持意愿较低（不会给个股带来较大的抛压）。而股权激励股份往往以期权形式存在，只有当上市公司满足一定条件后（通常是实现了一定盈利及成长目标后）才会被激活，这部分股票解禁意味着上市公司相关盈利及财务目标已经实现，利好公司长期发展。而对于定增股份，由于持有人往往不属于上市公司实际控制人或其他直接利益相关人，所以其在解禁后的减持意愿往往更加强烈，这就使得相关个股股价在短期内有所压制。

除此之外，光大证券的报告中还提到，过去一段时间个股涨跌幅也是影响解禁后个股股价表现的重要因素。过去一段时间内股价涨幅过高或者持续低迷，限售股解禁后，其短期表现可能会明显承压。其背后逻辑是，当个股前期涨幅较大时，股份持有人减持动力来自于将既有收益“落袋为安”，而如果过去一段时间个股股价持续低迷，那么股份持有人的减持动力将来自于尽快卖出个股解套，这两种预期都会压制个股短期市场表现。

并不是所有解禁的股票都会被减持套现，但越强烈的减持动力，越会对短期股价形成压制。

那么，作为A股的投资者，有没有必要逐一留心个股的解禁信息乃至解禁细节呢？其实，这取决于个体买股票时的动机。如果你寄望于低买高卖赚交易价差，留意解禁的情况无疑非常重要，因为股价的短期走势取决于交易者的交易行为。但如果致力于获取企业的长期价值，那么解禁或减持也许都没那么重要——一如中金公司去年12月报告中提到的，尚未在ROE、盈利增速、盈利预期等基本面指标上发现与减持较强的相关性。

责任编辑：彭佳兵