【ROE看房企】ROE冲高回落、净利润率趋势性下滑 大小房企共同的困境

投资研报

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出品：大眼楼管

作者：肖恩

随着房地产行业调控的深入，从三道红线到两集中供地，从金融机构端的贷款占比限制再到土地财政收归国税。行业的调整洗牌或仍在进行之中，17万亿对应的销售体量大概率是中国房地产行业自98年房改后狂奔的顶点！

“白银时代”、“活下去”、“房地产将沦为低利润率行业”……但这次“狼”真的来了，过去两年倒闭了大批的中小房企，甚至像亿达、泰禾、福晟、华夏幸福、蓝光等头部房企都在行业见顶的过程中陆续陷入困境。

“内卷”这个词适用到房地产业，就变成了“管理红利”、ROIC、ROE。商业规律显示，在行业洗牌阶段，行业集中度将持续提升，有所谓“管理红利”或者更强综合竞争力的企业会获得更多的市场份额。新浪财经上市公司研究院统计A+H两地规模较大的百家房企，通过杜邦分析梳理各房企的ROE，从中找出各房企的盈利模式，试图找寻将更具管理红利、行稳致远的“剩利者”。

ROE冲高回落 亏损房企明显增多

统计过去5年百家房企平均ROE的表现情况发现，ROE也随着行业景气度呈现出周期性的变化。

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2016年-2017年，房企的盈利基本对应的是2014-2015年的销售，届时房地产行业从居民加杠杆开始，逐渐从上一轮的调控周期中逐渐复苏。在2016-2017年达到顶点，这也在随后的ROE中反映了，不过在前两年的冲顶后，房企平均ROE在2020年出现了比较大的回落，一年间从18.33%下滑4.5个百分点至2020年的13.94%。

其中各房企的分化也非常明显，最显著的则是2020年统计的百家房企中，ROE为负的房企达到了4家，为近五年最多。Wind数据显示分别为泰禾集团（-29.11%）、大悦城（-2.05%）、朗诗地产（-1.96%）、瑞安房地产（-1.88%）。相比之下，新上市的三盛控股、祥生地产的平均ROE则高达50%、40%、38%，而头部房企包括中梁、奥园、新城、融创、龙光等均在30%以上。

平均ROE的骤降，其背后是多重因素共同决定的，从杜邦分析的思路出发，我们可以将ROE分为四大决定要素：

表征项目盈利能力的净利润率；

表征公司权益比的归母利润占比；

表征周转运营效率的总资产周转；

表征杠杆率的权益乘数。

我们试图通过以上4个方面诠释近几年行业正在发生什么样的变化，未来的趋势又将如何。

净利润率趋势性下滑 大小房企共同的困境

观察过去5年的百强房企平均净利润率的情况，从2017年开始，净利润率出现了比较明显的趋势性下滑，从2017年的14.44%下滑至2020年的9.7%，下滑近5个百分点。

值得注意的是，利润率的下滑情况，是大小房企均需面对的困境。

随机取5家头部房企，统计其过去5年的净利润率情况，即使是龙头房企的盈利能力也面临着比较严峻的挑战。

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其中，新城控股的净利润率波动的最为明显，从2016年的11.28%升至2018年的22.55%，但在2020年则滑落至11.32%的水平。此外，金地集团、龙湖、万科、招商蛇口均是类似的情况。

同样的思路，中小房企下滑的更加明显，从2017年就开始下滑，到2020年净利润多数成为了各位数。其中瑞安房地产从2016年的10%下滑至-5%，银城国际从15%下滑至3.6%。可见，中小房企在成本和收入端的空间被压缩的更加明显。

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这主要是由于，中小房企在拿地方面并无明显的综合开发实力，尤其是在未来的两集中供地游戏规则下，资金实力则会成为中小房企的硬伤，拿地成本很难有优势。加上规模效应欠缺、管理粗放、融资成本高企，利润率低在意料之中。

归母利润占比下滑 报团取暖成趋势

面对行业调整期，不少房企会选择报团取暖，一是减少自身的风险，二是增加自己的话语权。报团取暖最典型的体现就是少股股东权益占比的提升，尽管这里面存在明股实债的情况，但明股实债也是抱团的一种特殊形式。

而股权的占比的变化，会在项目结转时变成利润分配的变化，过去几年，少股股东损益占比明显升高，相应地归母股东利润的占比则是下滑。对于上市公司的股东来说，看上去房地产公司销售额光鲜亮丽，但是真正落到归母股东手里的，反而并不多。

与利润率情况相似的是，归母利润占比下滑是行业整体的趋势，我们选取的行业头部房企的归母利润占比由前几年的70%以上（恒大除外）均滑落至70%及以下，其中恒大的归母利润占比在2020年仅有25.7%。

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中小房企的归母利润占比滑落的更加明显，在归母净利润占比低于60%的在统计房企中，多数都是中小房企。如花样年从2016年的75.7%下滑至2020年的55.8%，金隅集团从99.9%下滑至55.15%，银城国际从94.18%下滑至47%。

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归母利润占比的下滑，不仅增加了投资者对于上市公司为自身投资带来回报的难度，加上低利润率时代可能还要扣除明股实债融资成本，最终留给上市股东的收益可能会比较难看。

总资产周转率竟连续下滑 头部房企周转率基本见底

按理说，如果说单个项目的利润率下滑，那么房企可以选择在同样的时间内多做几个项目，赚到和以前一样的利润，但“薄利多销”显然会更累，但这毕竟是挽救利润的一种方法，也对开发商提出了更高的要求。

但是，Wind数据显示我们统计百家房企的平均总资产周转率在过去5年竟然出现了趋势性的下滑，从2016年的0.25下滑至2020年的0.21。

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这其中或有两个原因，其一，房企继续囤地待涨的老策略，总资产规模累计越来越大，以至于周转率下滑，这显然有悖行业大趋势。其二，或是近些年，包括像华润、龙湖、新城等房企，通过大力投资商业物业增厚自身资本和现金流，从而达到包括降杠杆、便于抵押融资以及创造商业现金流等目的，导致总资产周转率有所下滑。

情况可能是后者居多，我们可以从龙头房企的存货周转率情况来得到一些结论。通常来说，头部房企近几年能更加读懂政策加快去化，而以龙湖、华润置地为代表的房企，总资产周转率反而是下滑的，说明其有意在增厚资产。

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但有一个明显的趋势是，头部房企的总资产周转率在2018年见底之后，基本就维持在一定水平。这或说明了两个问题，其一，头部房企的周转率基本已经到了底部，自持物业对于资产周转率的边际影响有限；其二相较于全行业平均的周转率变化情况，反衬出中小房企的周转率是在持续下滑的，而且下滑的趋势有所加快。

如此推测，相比之下，本应轻装上阵的中小房企，其财务状况将更加困难。

权益乘数先升后降 恐难再升

权益乘数尽管不能像“三道红线”那样详细的衡量房企的财务状况，但也基本上能表示一个大体趋势。2016-2020年，在统计的百家上市房企的权益乘数随着平均ROE、行业周期一样，有明显的波动。

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权益乘数指标（平均总资产/平均归属于母公司的股东权益），描述的是房企杠杆率的高低。显然，在2016-2018年，房企经历一轮加杠杆的过程，而在2018-2020年则在逐渐降杠杆，但是降杠杆是痛苦，因此缓慢也是情理之中。

即使如此，截止2020年末，在统计的百家上市房企中，权益乘数超过10（也就是平均资产负债率超过90%）的房企仍有34家之多。其中中交地产、中梁控股、三盛集团、祥生控股、中国奥园等位列前5，均超过18。

但随着房地产行业调控的深入，从三道红线到两集中供地，从金融机构端的贷款占比限制再到土地财政收归国税。预计行业短期内再难有趋势性的加杠杆周期，降杠杆成为未来几年的主基调，不少房企将不可避免地经历降杆杠的阵痛，甚至有部分房企难以转圜过来。

综上所述，在过去5年，由于上半场收益率行业景气周期，杠杆率和净利润率的提升，主推ROE走高。下半场随着调控的持续和加码，利润率、周转率、杠杆率接连下降，ROE也就不可避免的收到拖累。

展望未来，尽管房价可能还会涨，但房地产行业必然告别暴利行业的标签，利润率或将延续下滑趋势；周转率预计见底回升，房企需加快去化周转；而降杠杆更是监管的重中之重。因此，房地产行业的ROE预计仍将维持弱势，且短期内难以看到扭转趋势的逻辑出现。

附注1：在统计A+H上市房企的杜邦分析数据：

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附注2：各个指标的计算公式

平均ROE=归属母公司股东净利润/[（期初归属母公司股东的权益+期末归属母公司股东的权益）/2]*100%；

净利润率=净利润/营业总收入；

归母利润占比=归属母公司股东的净利润/净利润；

平均总资产周转率=营业收入/[（期初资产总计+期末资产总计）/2]；

平均权益乘数=平均总资产/平均归属于母公司的股东权益。

责任编辑：公司观察