中信建投：从周期到金融 关注价值因子的中期再崛起

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中信建投2021下半年金融工程投资策略：从周期到金融，关注价值因子的中期再崛起

来源：中信建投证券研究

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理性看待全球疫后复苏，经济趋弱市场或维持中枢震荡反复

此前披露的经济和金融数据不断证实去年四季度就是本轮中国经济周期高点，拖累因素是货币条件与中国政府的信用紧缩系列政策，二者虽然不会立即使经济回落，但会导致经济提前见顶，A股下半年盈利基本面也将出现较为显著的回落。近期全球利率债、铜、股票风格等市场指标预示全球经济已经运行至拐点附近，叠加前期人民币升值冲击，中国出口在下半年可能会加速回落，而海外宽松预期将受到更多挑战，美联储货币转向只是时间问题。综合来看，全球经济见顶回落趋势才刚开始，而全球央行将从容忍通胀逐步切换至直面通胀。经济走弱叠加紧缩渐行渐近，预计A股重心将逐渐下移，维持中枢震荡并挑战下轨。

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量化基本面行业中期展望：看多银行、建材和石油化工

银行：实体经济影响银行生息资产规模、收益率和信贷质量，“GDP：不变价：TTM” 环比6.77%，相对趋势4.82%上行，看多银行；

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房地产：居民购买力、商品房销售面积、房屋施工面积和房屋竣工面积处于上行期，房屋新开工面积和百城住宅价格处于下行期；城镇就业人员工资提升致使居民购买力周期从2021年2月（-62.82）持续上行到2021年5月（-45.45），看多房地产行业；

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建材：水泥价格和水泥制造的ROE相关性高达0.94，水泥均价从2021年3月（440.68元/吨）上行到2021年5月（457.41元/吨），预估水泥制造行业ROE上行，看多水泥制造行业；玻璃成本价差从2018年12月（196.44元/重量箱）持续上行到2021年4月（855.49元/重量箱），预估玻璃制造行业的毛利率提升，看多玻璃制造行业；

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化工：石脑油裂解产品价格指数与石油化工行业ROE相关性0.42，石脑油裂解产品价格指数从2020年11月（3，423）持续上行到2021年5月（3，804），预示ROE上行，做多石油化工行业；石脑油裂解产品价差指数从2021年1月（1，023）下行到2021年5月（952），预示毛利率下行，对基础化工行业谨慎；

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农林牧渔：生猪价格和农林牧渔行业ROE相关性为0.92，预测生猪价格2021Q2和2021Q3分别为20.99元/公斤和14.94元/公斤，当前价格为18.88元/公斤，预示农林牧渔行业盈利能力持续下行，对农林牧渔相对谨慎。

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多因子整体历史跟踪，估值因子反转后回归

2021年以来成长因子整体仍就表现强劲；估值因子历史上来看多空收益为负，即低估值公司有超额收益，而2019年中到2020年中估值因子反转，表现为高估值公司有超额收益，此后到2021年一季度末，估值因子回归正常，即低估值公司有超额收益，2021年二季度估值因子再次反转，不过多空收益曲线斜率平坦，表现为高估值略有反弹。

卖方分析师推荐精准适配市场热点，分析师预期修正选股组合2021年相对中证全指超额收益4.2%

分析师预期修正选股组合从2019年7月开始样本外跟踪，截至2021年5月底，累计绝对收益85%，累计超额中证全指收益35%，其中2021年累计绝对收益7.5%，相对中证全指超额收益4.2%，样本外表现非常优秀。分析师超预期20组合经过历史样本内回测和样本外跟踪，从2009年4月至2021年（截至5月底）10年时间，相对中证500指数的年化超额收益为19%，2021年截至5月底相对中证500超额收益0.7%。

高频类因子表现优秀，因子2021年多空年化收益达4%-7%

高频因子测试样本池为全市场，时间区间为2010年1月至2021年5月，月频调仓。其中，对MPC5因子进行流通市值和行业中性化处理得到MPC5_neut，因子IC均值6.52%，年化多空收益为25.20%，并且自2021年以来的年化多空收益6.20%。LogQuoteSlope因子的选股效果，因子自2010年以来IC均值6.96%，年化多空收益为21.67%，并且自2021年以来的年化多空收益4.85%。

来自基金持仓分析的选股增强思考

过去几年不同市值板块的公司表现差异巨大，大小市值风格出现严重的分化，这一现象在2016年后反转且加剧。2015年最大市值组超额收益最低，最小市值组超额收益最高，而到了2016年，表现彻底反转，最大市值组超额收益最高，而最小市值组超额收益最低，如果去看量化市值因子的表现，可发现也在此后表现反转。主动权益基金偏好大市值股票，从重仓股出发构建的选股组合年化收益达10%以上，2017年以来累计收益174%，年化收益28.6%。

下半年因子及板块配置展望：市场转向防御风格下利好价值因子，金融板块建议超配

伴随基本面数据的披露，经济下行逻辑不断验证，预计市场风格将转为防御状态，利好价值因子。另一方面，当前与2017年下半年高度可比，相似的供给侧改革与碳中和，相同的商品价格飙涨及PPI低位快速冲高，彼时金融板块获得了超过1年的超额收益，本次金融股的表现同样可期。此外，结合当前处于低估状态及其超额收益的均值回归的特征，我们建议当前超配金融板块（主要指银行及保险，因券商更多受市场成交量影响），并筛选了金融板块配置比例较高，规模较大且具有超额收益的偏股型基金，以及规模靠前的金融类被动型基金，供投资者参考。

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风险提示：模型为历史数据，存在失效可能。

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责任编辑：彭佳兵