国泰君安：市内免税市场蛋糕巨大 得运营者得天下(股)

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【国君零售/社服】市内免税空间大，得运营者得天下——百货/免税行业专题

核心观点

投资建议：市内免税市场蛋糕巨大，随着政策放开，逐渐从拼牌照过渡到拼运营阶段。若政策放开，市内免税+离岛免税到2023年估算有望达到859亿元，利润172亿元规模。巨大蛋糕将在拥有免税经营资质企业中划分，牌照阶段性具有稀缺性，但中长期看运营能力是能否做大做强的关键。王府井新获得免税牌照，其奥特莱斯业态与免税在供应链、商品体系方面有较大相同点，未来也有望在免税领域复制出色的运营经验，其他一线城市也有望形成示范效应。零售行业建议增持：王府井，受益标的：百联股份（一线城市强国资背景）、首商股份（与王府井同属首旅集团旗下）等。其他区域示范效应相关，建议增持：天虹股份、重庆百货，受益标的：鄂武商A等。

消费回流大趋势，市内免税待政策放开。中国消费者奢侈品消费70%在海外，免税店是中国居民重要的海外消费品购买渠道，吸引消费回流成为政策主要导向；目前中国免税市场主要集中在口岸免税，市内免税除离岛免税外，规模极小，亟待政策放开。

韩国经验：市内免税占据主导，牌照放开运营为王。韩国市内免税牌照的放开促进了整体免税行业的发展，市内店免税销售占免税行业比重比逐年提升，2019年达到80%。经过激烈的市场竞争后，市场龙头效应显著，首尔销售额前五的市内免税店占整体市内店收入比例超70%。

国内空间测算：市内免税店盈利强，一二线城市空间巨大。相较于机场免税店和离岛免税店，市内免税店净利率更高（有望超20%）。一线城市有望率先受益市内免税政策放开，估算北京2023年市内免税规模将达62.6亿元、上海88.8亿元、广州12.7亿元、深圳8.4亿元，成都、武汉等强二线城市市内免税规模将分别达到数亿元量级。此外，海南离岛免税受益政策有望加速增长。

运营、规模铸就大市值，逆周期加速成长。免税店运营在供应链、商品体系方面与折扣零售（奥特莱斯等）有很大相似之处，通过复盘美国折扣零售巨头TJX的经验容易发现，伴随行业政策的逐渐放开，折扣店的核心竞争力将从政策壁垒过渡到经营能力，最终运营能力强、规模优势明显的企业将会脱颖而出。

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责任编辑：陈悠然 SF104

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