中金公司：再论中美政策周期反向的含义与启示
随着中国央行1月底再度调降LPR、美联储加息“步步紧逼”（3月加息基本“板上钉钉”、甚至还有加快担忧；缩表也逐步临近），中美政策周期反向态势越发明晰。市场关心的是，这对两地市场和主要资产意味着什么？例如，市场一直有因港股可能受全球流动性收紧冲击而持谨慎的看法，我们并不完全认同。2017年美联储加息三次并于10月开启缩表，不仅美股上涨，港股涨幅更高并伴随资金流入、美元指数走弱、黄金走高。不难看出，如果单纯只以美联储政策为判断依据，是无法得出上述结论的，需要同时辅以当时中国的增长和政策环境才能得到更全面和清晰的图景，这也是我们再度探讨中美政策周期反向的意义所在。
中美政策反向的背景和原因：经济周期错位，背后又是政策方向与杠杆水平的差异
中美政策周期反向，本质在于经济周期不同。美国增长进入修复尾声、通胀约束和压力更大；中国已经放缓，增长矛盾更为突出。而这背后又是疫情应对政策和杠杆水平的差异。美国依靠财政刺激且力度更大，同时各部门杠杆不高，才能明显刺激消费需求释放。旺盛的需求叠加去年以来持续不断的供应链矛盾，又使得通胀水平不断走高。相比之下，中国更多依靠信贷且力度较为克制，已经偏高的宏观杠杆也约束了进一步扩张的空间，反而还带来一定的信用压力。
中美政策反向的历史经验：2018下半年~2019年、2014年末~2016年
中美政策周期反向在近些年较为明显的阶段主要有两次：1）2018下半年~2019年（2018年4月中国降准；美国处于加息末期，2018年全年加息4次，12月最后一次加息至2.5%）。此时中美利差较窄，中国宽松空间受限，同时刺激政策力度不大使得后续2019年增长不温不火，进而导致市场在2019年后半段后劲不足；美元偏强；2）2014年末~2016年（2014年10月美联储结束QE，中国2014年11月首次降息，并在美国2015年12月首次加息前，累计4次降准、6次降息）。此时美联储处于紧缩初期、中美利差大，中国宽松空间足；同时政策刺激力度更强，使得增长修复强劲；后续市场反弹后劲也更强、美元趋弱。综合来看，当前中美政策环境更类似于2014年底~2016年（中国政策空间大但窗口不像当时长；而美联储在通胀约束下则很难像当时延后一年再加息）；增长环境介于两者之间（美国处于放缓初期，但也还未到拐点）；后续中国稳增长政策力度强弱更为关键，是决定后续市场的主要变量，也会影响美股走势。
中美政策反向的资产含义：紧缩初期有扰动，但中期取决于基本面；对中国资产而言，稳增长力度比美联储更加重要
对比上述两段经验，我们发现：1）货币紧缩实施初期对市场都会有扰动，如2015年底美联储首次加息、2016年次第二次加息。2）市场短期企稳背后都有政策基调的边际缓和帮助。3）短期波动后，资产中期走势更多取决于基本面。紧缩阶段只要增长整体向好甚至更为强劲，完全可以抵消货币紧缩的影响，如2016年底再度开启加息和缩表后，中美股市都依然向好。反之，如果政策刺激力度不强、不足以扭转增长预期，那么即便处于宽松阶段，市场反弹的持续性也较差，如2019年二季度后市场进入盘整。4）受两方面因素共同影响的资产，如美元和港股，其背后关键还在于相对增长强弱；加息周期资金依然可以流入新兴、美元指数走弱；降息周期美元也可以走强，资金也未必流入新兴市场。2017年，中国增长修复力度要明显强于美国，因此即便面对美联储加息和缩表，港股依然大幅跑赢且有持续资金流入，美元指数不断走弱。相反，2019年中国稳增长力度没有那么强、也受制于高杠杆约束，因此一季度在流动性宽松推动下反弹过后，市场整体再度进入盘整震荡。但美股得益于美联储7~9月三次降息和10月扩表，表现反而更好，美元因此偏强。
对比当下，充分考虑中国宽松窗口、后续政策力度和空间等方面差异后，我们认为：1）对美股和美债而言，货币紧缩有短期扰动，特别是预期未充分计入的恐慌阶段；2）但是要区分预期阶段和实际实施阶段，不宜将预期恐慌阶段的资产反应直接线性外推外实际执行阶段；基本面才是关键，目前看上半年的压力相对较小。近期我们注意到疫情已经出现拐点并快速回落、库存出现回补，这都不排除带来小周期修复并缓和部分供应矛盾和价格压力。3）对中国和新兴市场而言，美联储紧缩更多是外生变量但并非绝对主导，自身的增长预期才更为关键。如果增长强劲，资金照样可以持续流入，类似于2016~2017年；但反之会进一步放大资产价格和资金流出压力。因此，对于中国资产（A/H股和人民币），只要外部美联储不持续超预期使市场陷入恐慌，中国接下来稳增长政策力度才更为关键。港股在这一背景下得益于其估值比较优势和国内宽松环境下的持续南下资金流向，会体现出更大的韧性甚至弹性，类似于2016年初和2019年初，但后续空间有待验证。4）汇率取决于相对增长强弱对比而非单纯货币政策方向；5）中国政策力度一定程度上也会影响美股。
（中金点睛）
责任编辑：唐婧
