高管集体预备顶格减持：嘉必优，连续六年靠一笔专利封口费支撑三成利润

上市3年赚3.6亿，机构股东套现7亿，员工套现2.5亿，高管集体预备顶格减持：嘉必优，连续六年靠一笔“专利封口费”支撑三成利润

来源：市值风云

卖燕窝酸，卖脑黄金，都不如卖股票赚钱且轻松。

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春节之前，风云分享了题为《燕之屋吃相太难看！上市前过度分红，险些把流动性分崩了！成本只有几十元的饮料罐头，一个“疗程”要2.68万！》文章，APP评论区吵的锣鼓喧天鞭炮齐鸣板砖横飞。

今天分享的这家公司跟燕窝也有关系：获得国内首家燕窝重要营养成分燕窝酸（SA）生产资质。同时，很多人都间接买过它的产品：嘉必优（688089.SH）婴幼儿配方奶粉重要辅料ARA及DHA的生产商，而DHA有着“脑黄金”之称。

一起来看看这家营养制造商的故事。

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基本情况简介

上市公司的前身为嘉必优生物工程（武汉）有限公司（下称嘉必优），成立于2004年9月。在嘉必优成立之前，武汉烯王通过引进中科院的ARA发酵技术成功生产出ARA产品，并就相关经营资产折算为2882万元出资，发起成立嘉必优，持股49%。

而后股权几经变更，发行上市时，易德伟通过武汉烯王间接控制嘉必优。

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2019年12月19日上市后，几位大股东的身价跟着水涨船高。

上图中直接持有上市公司25%股权的贝优有限为财务投资人，于2015年3月以1.54亿元获得嘉必优彼时的27%股权。该投资机构自2021年1月以来连续减持累计超800万股，套现金额超3.7亿元。

截至2022年1月12日，该机构持股比例降1325万股（占总股本的11%），对应的市值约为7.7亿元。

再次验证“卖股票才是天下赚钱最轻松的生意”真理。

（一）主要产品

整体来看，嘉必优的产品还是卖得不错的，营业收入、净利润及扣非净利润保持增长态势，2019年上市以来至2021年三季度末，为全体股东累计创造了3.6亿净利润。

有意思的是，其综合毛利率呈现明显的上升态势，这与某些上市后变脸、毛利率下滑的公司截然相反。

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主营业务为ARA、DHA等营养素产品的研发生产及销售；ARA和DHA产品主要应用于婴幼儿配方奶粉和辅食领域，是婴幼儿大脑、视网膜、神经组织等生长和发育所必要的脂肪酸。

目前，产品由最初的ARA逐步拓展到了DHA、SA、β-胡萝卜素等；此外，在SA上产业化上有重要突破，系国内第一个获得SA产品生产许可的企业。

SA的学名为N-乙酰神经氨酸，是燕窝的主要成分，因此又称为燕窝酸，其含量是划分燕窝等级的标准，在保健食品、化妆品、原料药等有着较广泛应用。而产品的应用从最初的奶粉拓展到了应用于配方米粉、健康产品、保健品、功能性食品及化妆品等。

目前公司主要收入来源是ARA和DHA，同时SA产品增长较快，2020年较2019年增速超140%。

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（注：2021年三季度数据为营业收入未具体分类）

风云君找了一圈下来，发现嘉必优的产品目前在A股算是独一份，没有同属于细分领域里的可比公司；但从微生物菌群发酵的业务来看，有安琪酵母、圣达生物、金达威、花园生物等20多家公司。

从毛利率看，该行业普遍较高，2018年以来嘉必优两大主要产品的毛利率均在45%以上，2021年三季度末综合毛利率接近55%；

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（注：2021年三季度为综合毛利率）

与同属于生物菌群发酵的安琪酵母、圣达生物、金达威等公司来看，嘉必优的产品毛利率处于中游水平。

嘉必优的生产所需的原材料主要是葡萄糖、酵母粉、乳糖、玉米糖浆等，多来源于农产品的加工，供应充足，基本不存在原材料受限于人的情况。

简单了解下它的研发投入情况。

2016年以来，嘉必优的研发投入整体呈现上升趋势，但受营业收入较小以下，研发投入的绝对值规模较小；与圣达生物、金达威等4家公司相比，研发投入规模最小。

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但从研发费用率来看，嘉必优又是最高的，基本保持每年6%左右研发费用率，高于安琪酵母、圣达生物等4家公司。

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（二）主要客户占比高

嘉必优的招股说明书披露，产品销售区域覆盖中国、美国、欧洲、澳大利亚、新西兰、韩国、东南亚等30多个国家及地区，与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、健合集团、安琪酵母等国内外企业建立了合作关系。

该公司对前五大客户的依存度非常高，基本在70%以上。从这个角度看，嘉必优的产品就是典型的2B且傍大腿业务。

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贝因美是嘉必优的非常重要客户，2016年、2017年为第一大客户，2018年为第二大客户。不巧的是，贝因美自2014年起业绩连续下滑，2016年和2017年更是连续亏损，这也就导致嘉必优的应收账款中有相当比例是贝因美“贡献”的。

狗拿耗子多管闲事的风云君，找了贝因美最近几年的年度报告，均没有找到与欠嘉必优账款的相关信息（文字内容或数据），这其中到底是有几多故事就不得而知了。

（三）一项诉讼和解，撑起3成利润

说一个比较有意思的事。

嘉必优与全球最大的ARA生产商帝斯曼是直接竞争对手，自2013年开始，嘉必优就在德国、荷兰和中国大陆向帝斯曼发起相关的专利诉讼，请求三国撤销帝斯曼的相关专利权；而后，帝斯曼主动寻求与公司达成和解，2015年正式签署和解协议，同时，还掏了一笔可观的“封口费”：帝斯曼在2015-2023年期间向嘉必优采购一定数量的ARA油脂产品，或支付等值的现金补偿。

实际情况是，2016年以来，帝斯曼没有采购过1毛钱的产品，均是以现金方式进行补偿，而上市公司也因此获得一笔可观的“横财”。

对应的补偿款（税后）占当期净利润的比重比较大，甚至可以说，没有这笔补偿款，嘉必优上市可能要延后。

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（来源：根据上市公司披露数据整理）

2023年6月后，帝斯曼的专利保护到期，届时，前者向嘉必优的补偿协议也一并到期，两家公司将在国际市场正面硬刚。

嘉必优是否已经做好准备，以有效应对占净利润3成的补偿款突然消失的情况？

我们拭目以待。

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募投项目情况

嘉必优的募投项目是3个：微生物油脂扩建二期工程项目（以下简称二期工程），多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目（以下简称“扩建工程”），以及研发中心建设。共计划投入合计5.45亿元。

其中，前两个项目的计划建成时间均是2022年12月，如果能按期投产的话，那么，在2023年嘉必优的产能将明显提升。

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招股说明书披露，在完成本次公开发行股票并在科创板上市前，公司将根据实际生产经营需要，以自有资金对上述项目进行前期投入。……似乎上市公司并不是很缺钱嘛。

截至2021年6月底，“二期工程”、“扩建工程”的建设进度分别只有11%、15%，但相关设备采购合同已经签署，占投资总额的50%。

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财务简析

该公司的资产结构比较简单，就不再列出了，为节省各位老板时间，风云君简单分析该公司的几个情况。

01 应收账款增速超过营业收入增速

嘉必优在营业收入和应收账款上有个突出情况，即上市公司自2019年上市以来营业收入增速下降，但同期应收账款增速却在增长，2021年三季度末，营业收入同期增速不到6%，但应收票据及应收账款增速却高达52%。

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（注：2020年三季度营业收入、应收票据及应收账款分别为23625.63万元、12614.49万元）

再来看它的应收账款对应的信用减值损失情况。

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值得注意的是，2019年应收账款期末余额为1.1亿元，但对应的信用减值损失却只有61万元，计提比例还不到1%；2021年三季度末的应收账款账面余额攀升至1.9亿元，但信用减值也只有561万元，计提比例不到3%。

就这个计提信用减值的比例而言，风云君认为是过于乐观了。

上文提到，贝因美是嘉必优的非常重要客户，同时，也是欠账较多且时间较久的客户。

嘉必优在2021年中报披露，贝因美及其所属企业的欠款账面余额为4027万元，而上市公司对该笔应收账款的表述为预计无法收回，但是，实际上在2021年上半年并没有对该笔应收账款计提大额减值损失。

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既然是预计无法收回，那么为什么又不全额计提呢？

风云君斗胆猜测，嘉必优利润就那么点，如果全额计提，那利润受到的冲击可不小。

再做个延伸：2021年以来应收账款高速增长，直接导致经营性现金流净额与净利润不匹配，三季度末，经营性现金流净额为5337万元，仅仅是净利润1.04亿元的一半。

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02 在建工程

在建工程也比较有意思。

上市公司2019年12月上市，拿到融资款后的整整一年没有推进募投项目建设，2020年底在建工程账面余额仅仅是125万元，而转入固定资产的在建工程为349万元，同时，固定资产购置617万元。

换言之，嘉必优在拿到6.5亿元的募资款后的1年内就只花了1千万。

或许是上市公司还没想明白怎么花钱吧。

这跟风云君老板完全不一样，刚完成1个小目标融资，就把前台给换了。

别，别，别误会，风云君说的是公司前台的那张桌子。

2021年中报披露，募投项目合计花了2981万元。按理说，募投项目投入的资金要么记入在建工程科目，要么直接计入固定资产科目或无形资产。

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但是，同期的在建工程账面余额为1106.73万元，当期没有1分钱转为固定资产，也就是说，该科目较期初实际只增加了982万元；同期，固定资产只增加了653万元（购置机器设备和运输工具等），此外，同期无形资产也只增加了1700块（不是万哦），而预付款也只增加了300万元。

看到这里，风云君就费解了，募投项目花了近3000万元，而在建工程与固定资产（无形资产新增可忽略不计）合计也才1635万元，仅仅是募投项目3000万元的一半。

那另外一半去哪了？

而从现金流上看，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付”的现金为4452万元，不管是与3000万元，还是1635万元都有不小差距。

显然，现金流支出与相关资产增加明显不匹配。

风云君更愿相信这是预付相关设备采购款导致的短暂不匹配，后期，风云君将持续跟踪该公司财务数据情况。

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忙于“改善生活”的股东们

从最新上市公司披露的信息来看，包括贝优有限、嘉宜和、杭州源驰、湖北轻工业相关原始股东自股份解禁后就开始抛售套现。

其中，贝优有限抛售最多，自2021年1月开始减持并一发不可收拾，截至2022年1月10日，累计减持超过800万股，合计套现至少3.7亿元。

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（注：上表中的成交均价系根据上市公司披露信息或减持当日收盘价整理）

湖北轻工业抛售140余万股，套现超6000万元；

杭州源驰从2021年一季度开始抛售，累计减持了215万股，也退出了5%大股东行列，不再披露减持信息，据测算，至少套现9000万元；

嘉宜和作为上市公司的员工持股平台，2021年一季度减持120万股后（套现5164万元），持股比例将至4.997%（持股数为600万股），不再是持股5%的股东，后续减持无需披露。

截至2021年三季度末，该持股平台已退出前十大流通股股东列表，当期第十位流通股股东的持股数为104万股——换言之，嘉宜和在二、三季度至少减持了500万股，根据股价加权计算，套现金额至少2亿元。

截至发文前，几大机构股东合计套现超过7亿元，而上市公司的总市值也才70亿元。这不禁让风云君再次想到药明康德（维权）原股东上海瀛翊“偷跑”减持近30亿元的故事。

卖股票，果然是赚钱最快的方式。

有意思的是，2021年12月17日，该公司8位高管集中发布减持计划，均按顶格减持（当期可减持数量为持股数的25%）。

仅相隔1天，上市公司发布股权激励方案，抛出减持计划的多位高管将获得5至11万股的激励。

看来这是提前给高管们发年终奖，而让二级市场投资者买单的操作。

希望改善生活后的大股东们继续支持上市公司业务（比如多买点脑黄金啥的），获得激励后的高管们也能一如既往地为上市公司和全体股东尽职尽责工作。

责任编辑：杨红卜