中信证券明明：长期利率走势会上升吗？
来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
目前部分投资者对于债市中期的表现预期偏空，因此对当前的点位保持谨慎，担心在此处做多可能会在未来一段时间内承受不小的资本利得损失。看“长”做短的问题在于，“长”期未必看得准，利率的中期上行也并非板上钉钉。目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复price in的组合，料利率继续上行的空间相对有限。
国内潜在经济增速和全球利率中枢的下行是中长期趋势。受疫情影响，企业资本开支放缓，全球化遭遇冲击，当前制造业投资同比增速仍为负值，修复速度不及预期，资本投入放缓下经济内生动力不足，预计将进一步制约潜在产出水平。长期以来，全球经济的不平衡和结构性矛盾突出，加上长周期的技术进步放缓，形成了低增长、低通胀的经济局面。在量化宽松和低政策利率成为路径依赖的情况下，全球主要经济体市场利率也出现了趋势性下移，部分国家甚至已经转负。
利率在经济完全回归潜在增速前就会见顶。对标09-10年经济修复时的利率表现：GDP在2010年一季度才回归潜在增速水平，而利率在2009年11月就已经见顶，而四季度GDP增速与潜在增速之间还相差接近1%。市场预期领先于经济修复。今年三季度经济修复程度大致可以对标2009年四季度。如果没有疫情爆发，2020年的潜在增速大致在5.5%-6%之间。乐观预期下，今年三季度经济将修复至潜在增速水平附近。对标2009年四季度末长端利率的表现，利率可能已经接近阶段性的平台。
后续的利率走势会在3%附近震荡还是有所上行？如果时间回到2010年，答案是利率超预期的下行，主要矛盾在于欧债危机黑天鹅的持续发酵和不断趋紧的地产调控。因此，看“长”做短的问题在于，“长”期未必看得准。在基本面修复预期已经被price in，货币政策预期很难再紧的情况下，预计利率会先于基本面见顶，继续向上的空间不大。如果看到明年，不确定因素又会增多，而且其中很多是降低风险偏好的，比如欧美国家的债务问题、国内银行的不良贷款风险、地产政策的边际收紧，等等。
中期看，利率的中枢不断下移，波动率下降。观察最近两个三年左右的利率小周期，利率运行的中枢不断下移，波动率逐渐下降，除去长期基本面因素，趋势本身也会塑造债市的心理点位。短期来看，10年期国债收益率3%是一个非常强的支撑位。在经济结构、政策环境、外贸环境不发生大的改变的情况下，2019年的利率中枢也是比较强的支撑逻辑。观察中长期利率的走势，考虑到基本面的因素，我们认为四季度和明年利率中枢可能在3%附近震荡。因此，担心中期的利率上行，看“长”做短意义不太大。
债市策略：短期偏紧的流动性和一级市场招标的不利表现对债市情绪形成一定的压制，加上部分投资者看“长”做短，近期利率小幅上行。目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复price in的组合，料利率继续上行的空间相对有限；10年期国债收益率在3%的点位也获得了较强的支撑，短期维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。展望四季度和明年，我们认为利率未必会走出明显的上行趋势，可能在3%的中枢附近波动。因此，担心中期的利率上行，看“长”做短的意义不太大。
正文
长期利率走势会上升吗？
潜在经济增长的趋势
现有研究大多表明我国潜在增速存在趋势性下降。对于潜在增速的估计，由于选用的方法或模型不同，所得的测算结果也有差异。央行研究局在2019年发表的研究《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》中分别用生产函数法、状态空间模型、宏观计量模型以及DSGE模型对我国的潜在产出进行了估计，结果显示近年来我国潜在增速呈趋势性放缓，且2020年潜在增速季度预测数据位于5.5%至6%区间。
疫情冲击逐渐消退后潜在增速或将进一步下台阶。在剔除价格因素影响后，我们对季调后的实际GDP总量取自然对数，并采用当前主流的测算方法HP滤波法对潜在增速进行了估计。数据显示，自2008年金融危机爆发以来，潜在产出增速开始下行，直至2014年后中国经济进入新常态，叠加供给侧改革推动下，潜在增速的下降趋势得以放缓。然而在疫情的负面冲击作用下，潜在增速仍将放缓。受疫情影响，企业资本开支放缓，全球化遭遇冲击，当前制造业投资同比增速仍为负值，修复速度不及预期，资本投入放缓下经济内生动力不足，将进一步制约潜在产出水平。潜在经济增速中长期的下行趋势会通过市场和央行两个方面抑制中长期利率中枢的上行。
全球利率中枢下移
08年经济危机以后，全球利率中枢已然下移。长期以来，全球经济的不平衡和结构性矛盾突出，比如贫富分化、贸易失衡、局部冲突、民粹主义等等，加上长周期的技术进步放缓，形成了低增长、低通胀的经济局面。08年以后，主要发达经济体政府频繁使用货币工具释放流动性，也人为地加剧了低利率和高资产价格的现象。在量化宽松和低政策利率成为路径依赖的情况下，全球主要经济体市场利率也出现了趋势性下移，部分国家甚至已经转负。
美联储和财政部大放水可能刺激通胀抬升，或将带来美债利率一定程度的上行，但未来一两年中美利差仍然有望保持在100bp以上。美国通胀已经有了底部反弹的趋势，在美联储和财政部配合放水的背景下通胀预期也相对较强。除了通胀之外，近期美债收益率上行还受到其他两个方面的影响，一是俄罗斯新冠疫苗的消息，二是美债供给压力偏大。对于通胀而言，疫情后美国通过的多轮救济法案大都涉及面向消费者的转移支付，比08年更加直接，可能会对通胀有更大的提振。另一方面，美联储可能会暂时容忍通胀超过2%，采取平均通胀率的目标，因此后续美国通胀存在继续上行的可能。通胀上行可能会给予美债利率向上的压力，美债利率或将回归中性。但是在美联储较为稳定的宽松预期和全球其他发达经济体的低利率环境下，美债利率明年升至1.2%-1.5%是有可能的，但难以大幅上行，中美利差大概率仍将保持在100bp以上。
看“长”做短是否可取？
债市近期表现弱势在一定程度上缘于部分投资者认为利率在中期将有所上行。目前市场对于债市中期的走势形成了相对一致的偏空预期，因此其对当前的点位保持谨慎，担心在此处做多可能会在未来一段时间内承受不小的资本利得损失。前文从一个稍长期的视角分析了利率的下行趋势，那么从中期的视角看，此时做多利率的风险有多大呢？如果对标09-10年经济复苏时的利率表现，利率的中期上行并非板上钉钉。
经济修复期，利率在何处见顶？
利率在经济完全回归潜在增速前就会见顶。
对标09-10年经济修复时的利率表现：2008年次贷危机冲击下，全球经济增长持续放缓，国内实际GDP同比增速虽自2009年后有所回暖并超过潜在增速，但由于2008年底GDP基数过低，采用当季同比增速来判断2009年经济的修复程度存在一定高估。对此，我们以2007年为基数，计算2008年至2010年各季度的复合经济增速，由此测算的产出缺口水平在一定程度上消除了2008年低基数的影响。从下面两图中我们可以发现，GDP在2010年一季度才回归潜在增速水平，而利率在2009年11月就已经见顶，四季度GDP增速与潜在增速之间还相差接近1%。市场预期领先于经济修复，是符合逻辑的。
今年三季度经济修复程度大致可以对标2009年四季度。如果没有疫情爆发，2020年的潜在增速大致在5.5%-6%之间。今年二季度实际GDP增速已由负转正至3.1%。在经济增速向潜在增速回归的过程中，乐观预期下，今年三季度经济将修复至潜在增速水平附近，差距可能也在1%左右。对标2009年四季度末长端利率的表现，经济回归潜在增速后，后续10年期国债收益率进一步上行空间不大，可能会出现一个阶段性的平台期。
那么后续的走势会在3%附近震荡还是有所上行呢？如果时间回到2010年，那么答案是利率超预期的下行，主要矛盾在于欧债危机黑天鹅的持续发酵和不断趋紧的地产调控。欧债危机从2009年底希腊的主权评级开始，于2010年年中开始发酵，债务国利率飙升，美债利率大幅下行，避险情绪高涨。而国内的地产政策全年呈现收紧的态势，进一步压制了国内的风险偏好。
看“长”做短的问题在于，“长”期未必看得准。从上面的讨论来看，在基本面修复预期已经被price in，货币政策预期很难再紧的情况下，利率会先于基本面见顶，继续向上的空间不大。如果再看到明年，那么不确定因素又会增多，而且其中很多是降低风险偏好的，比如欧美国家的债务问题、国内银行的不良贷款风险、地产政策的边际收紧等等。
中期利率怎么看？
利率的中枢不断下移，波动率下降。如果我们观察最近的两个三年左右的利率小周期就可以发现，利率运行的中枢是不断下移的，而且波动率也在下降，除去前面提到的长期基本面因素，趋势本身也会塑造债市的心理点位。就短期来看，10年期国债收益率3%就是一个非常强的支撑位。如果从基本面来分析，在经济结构、政策环境、外贸环境不发生大的改变的情况下，2019年的利率中枢可能也是比较强的支撑逻辑。观察中期利率的走势，考虑到基本面的因素，我们认为明年利率中枢可能在3%附近震荡。因此，担心中期的利率上行，看长做短意义不太大。
当然，假若国内经济增速短期突破潜在水平，导致货币政策边际收紧，也可能会使利率上行较多，但预计很难超过3.5%，这可能是中期利率通道的一个上限。
债市策略
短期偏紧的流动性和一级市场招标的不利表现对债市情绪形成一定的压制，加上部分投资者看“长”做短，近期利率小幅上行。目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复price in的组合，预计继续上行的空间相对有限，10年期国债收益率在3%的点位也获得了较强的支撑，短期维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。展望四季度和明年，利率未必会走出明显的上行趋势，可能在3%的中枢附近波动。因此，担心中期的利率上行，看“长”做短的意义不太大。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年8月20日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了3.98bps、7.20bps、9.81bps、2.97bps和1.10bps至2.19%、2.28%、2.37%、2.40%和2.41%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.32bps、3.74bps、2.71bps、0.52bps至2.42%、2.77%、2.91%、3.00%。上证综指下跌1.30%至3363.90，深证成指下跌1.19%至13320.92，创业板指下跌0.96%至2587.86。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年8月20日中国人民银行以利率招标方式开展了1600亿元逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
8月20日转债市场，中证转债指数收于371.16点，日下跌0.89%，等权可转债指数收于1，559.23点，日下跌1.06%，可转债预案指数收于1，260.71点，日下跌0.88%；平均平价为119.64元，日下跌1.37%，平均转债价格为137.64元，日下跌0.54%。296支上市可交易转债（辉丰转债除外），除华森转债、银河转债、璞泰转债、岱勒转债和双环转债横盘外，66支上涨，225支下跌。其中，大禹转债（20.70%）、城地转债（18.21%）和模塑转债（18.00%）领涨，上机转债（-8.05%）、新泉转债（-6.41%）和顾家转债（-5.43%）领跌。294支可转债正股（*ST辉丰（维权）除外），除本钢板材、道恩股份、滨化股份、江苏银行和钧达股份横盘外，84支上涨，205支下跌。其中亚太药业（维权）（10.04%）、文灿股份（10.00%）和歌尔股份（6.03%）领涨，上机数控（-10.00%）、新泉股份（-8.60%）和洪涛股份（-6.11%）领跌。
可转债市场周观点
上周市场仍处于较高波动的阶段，在内外多重因素的扰动下，转债指数小幅收跌，部分个券的波动幅度也同步增大。
从转债核心指标来看，短期波动并不改变市场总体价格高位的背景，但值得注意的由于市场一改7月初单边上行的走势，近期发行上市的新券价格开始明显回落，换而言之近期上市新券的价格绝大多数低于市场平均价格。这一波新券在潜在空间、安全垫、效率等多重角度可能较多数存量老券有着明显优势，有望成为下一波转债市场获取收益的主力，值得重点关注。估值层面，转债估值小幅压缩，仍旧位于10-15%的区间之内，，估值的重新扩张可能需要下一阶段市场行情相配合。
在可控的波动下，转债市场呈现出防守不足的问题，这一问题短期看仍旧难以处理。正股还是核心驱动力，高弹性背景下正股的波动性会直接传导到转债层面。从正股到转债的择券逻辑更加符合未来一段时间市场的策略选择。近期的波动仅仅是短期不确定因素的释放过程，中长期主线并未受到冲击，下一波机会正在孕育，随着波动继续布局是当前最优策略。
我们再次重申过去两周的判断——正股视角回到盈利驱动为主的方向，寻找潜在的盈利弹性更为重要。可能存在三条逻辑主线，一是趋势上看我们仍旧判断利润的分配向上游转移的大趋势，周期以及相关配套产业的可能会攫取更多的收益，值得重点关注；二是从修复的角度，可选消费端也有着不俗的盈利向上弹性，这一方向的修复料将会由经济数据再验证；三是把握产业趋势更为重要，或者说就是政策趋势。政策将会改变未来盈利增量的分配格局，相当于无形的切蛋糕的手。
具体看几个方向值得重点关注，一是周期相关行业，仍旧在价格上行的趋势之中，当前的扰动则是入场的机会；二是需求侧的必选消费与基建关联行业，需求的恢复会进一步推动盈利的修复，虽然多数公司估值已处于高位，但是料稳健的盈利能够提供支撑；三是可选消费，龙头公司有望在这一轮行业洗牌中率先修复；四是科技成长，市场在盈利的预期下给予了当前的高估值，寻找景气的细分领域为上。
高弹性组合建议重点关注歌尔转2、益丰转债、聚飞转债、海大（正邦）转债、长集转债、博特（永高）转债、欣旺转债、奥佳转债、福莱转债、巨星转债、上机转债。
稳健弹性组合建议关注海容转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、盛屯转债、银信转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、索发转债。
股票市场
转债市场
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责任编辑：李思阳
