中信证券明明

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点当前货币政策已基本回归常态，市场对此也基本形成一致预期，但财政政策的扩张脚步仍在延续，考虑到当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性已有所下降，政策天平将逐渐向“防风险”倾斜，后续宏观政策料将逐渐回归常态化，中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点全球经济复苏预期的提升以及大宗商品的上涨引发了市场对于朱格拉周期的关注和讨论。我们认为，未来在一些领域确实可能存在全球设备更新投资的趋势上行，但经济周期或许很难呈现典型的“朱格拉”特征，应该更加关注制造业相对确定的短景气周期以及长周期产业政策引领的结构性机会。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点当前再通胀交易行情或已走到极致，后续通胀大概率是阶段性、脉冲式、结构性的。国内输入性通胀也体现出服务业CPI或核心CPI与PPI分化的特征，货币政策难快速收紧。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点随着社融增速的拐点愈发清晰，我国杠杆率的增长也开始减慢，金融周期的下半场也逐渐到来。本篇将结合杠杆率变化、“投资-融资”周期以及银行资产质量变动对今年金融周期演变做出预判。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点美债收益率和通胀预期同时上升，对于当前发生的全球利率走高，值得关注的除了利率上升的推动因素之外，其背后的政策背景同样值得关注。从美国的角度来看，美债收益率的快速攀升伴随的政策背景是发力点由货币转向财政，叠加疫情形势得到控制。而对于这种政策转变，我们认为就业问题或许是美国政府推动财政发力的重要原因。

来源：明晰笔谈核心观点春节假期海外市场“通胀交易”行情对国内债券市场不利。国内通胀回升、信贷投放高增、春节期间消费数据好于预期对债市不友好。但货币政策和资金面在春节后并非利空，短期货币政策操作或将再次引导同业存单利率回归MLF操作利率。短期内资金面预计将维持紧平衡，10年期国债收益率的合适区间或在3%-3.3%。

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炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！来源：中信证券研究文丨明明章立聪余经纬2020年，房地产市场经历了年初疫情爆发时期的低谷，年中的超预期修复，再到下半年的量价齐升。尽管当前商品房销售景气度依然较高，地产企业投资力度不减，但政策再度走向收紧的通道。伴随着前期财政货币政策回归常态，热点城市地产政策趋严，今年地产销售和投资增速大概率前高后低，地产或将进入下行周期。

投资研报【白酒投资日报】春节临近，两家酒企又提价！泸州老窖迎来第三曲线？今世缘回复如何实现“小目标”>>【新能源汽车投资日报】LG新能源紧追宁德时代，去年市占率仅相差1.5%！单月市占率，已超宁德时代！扩张和上市的产业链投资机会曝光【硬核研报】民航板块爆出大亏，海航一年亏580-650亿刷新A股记录！覆巢之下“有“完卵，这些“逆势扩张”的航空股竟然盈利了！

央行1月15日开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.95%，含对1月15日MLF到期和1月25日TMLF到期的续做。在中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明看来，操作量小幅收缩，说明市场流动性总体充裕，央行货币政策操作保持稳健中性。责任编辑：戴菁菁

来源：明晰笔谈核心观点目前货币政策表现为MLF放量操作+引导市场利率围绕政策利率运行的预期，预计未来MLF操作将频次更高、规模更大。预计今年春节前流动性安排是以MLF+逆回购+普惠金融定向降准或类似CRA的临时性流动性安排为主的组合。

维护年末流动性平稳，央行分别于12月21日、22日、23日开展了1100亿元、1300亿元、1100亿元逆回购操作，分别实现净投放900亿元、1200亿元、1000亿元，两日累计净投放3100亿元。

来源：明晰笔谈核心观点当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。当下基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。

来源：明晰笔谈核心观点上周五股债双杀背后是对货币收紧担忧的升温。我们认为从政策取向角度看，经济持续修复、通胀回升的趋势仍将延续，但并不会触及货币政策收紧。其次，货币政策需要提前为明年上半年可能出现的不良率走高、信用违约风险暴露等做好准备。最后，在全球政策未来将逐步退出的背景下，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。

来源：明晰笔谈核心观点预计明年在财政政策回归常态过程中，利率债供给较今年有所缩量，节奏上供给压力上半年略大于下半年。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点经济与利率背离，“增长-通胀”框架对利率的解释力下降，核心原因在于宏观政策跨周期的思维。货币、财政的独立性增强和周期错位也是导致市场预期差的重要原因之一。就下半年而言，在政治局会议“做好宏观政策跨周期调节”，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”的要求下，宽信用的路径或将逐渐得以强化，警惕利率向上调整的可能性。

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7月9日，央行宣布于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。针对此次央行全面降准，中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明点评道：首先，结合国常会情况来看，此次降准体现了对中小微企业的关切，因为在大宗商品价格上升的背景之下，中小微企业面临着一定的经营压力，需要从政策角度进行支持；

7月9日，央行宣布于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。针对此次央行全面降准，中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明点评道：首先，结合国常会情况来看，此次降准体现了对中小微企业的关切，因为在大宗商品价格上升的背景之下，中小微企业面临着一定的经营压力，需要从政策角度进行支持；

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点回顾近年来的我国债券市场对外开放历程和外资持债规模变化，我国债券资产对境外投资者的吸引力不断增加，境外机构持债规模整体保持增长态势，尤其是2019年以来增速有所提高。总体来看，与发达经济体相比较高的利差、与新兴经济体相比较小的风险以及与全球风险资产的低相关性，使得我国债券资产在全球的性价比凸显。

文丨明明债券研究团队核心观点市场对于经济的预期趋于一致，但政策预期的分化导致了对下半年利率方向判断的分歧。我们认为，经济增速下行→政策放松→利率下行的简单逻辑在今年并不适用。在财政子弹相对充足，货币空间有限的情况下，广义财政可能会在未来承担更多稳增长的职能。下半年需要重点关注货币中性的背景下，财政对经济增速放缓的响应速度，警惕四季度利率上行的可能性。

下载新浪财经APP，查看更多期货资讯和微博汇观点来源：明晰笔谈明明债券研究团队核心观点

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点2020年6月以来，人民币走出一波强势期，美元兑人民币的即期汇率从高点的7.16一直降至近期最低点6.42。虽然人民币汇率在2021年2月-3月出现贬值，但随后重回升值通道，截至2021年5月20日，美元兑人民币即期汇率录得6.44。我们认为后续人民币仍有升值空间，美元兑人民币汇率向下或触及6.2。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点当前经济的“不平衡”主要体现在工业和消费两端。工业生产依然较为强势，短期扰动无需担忧，但须关注下半年内外需求的拐点。消费的修复并非一蹴而就，不同口径的消费：社零消费或将在年底恢复到潜在水平附近，居民消费的修复可能会相对缓慢一些。从趋势上看，料今年的经济将逐渐由“不平衡”走向“平衡”。

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明明（中信证券研究所副所长、首席FICC分析师）

下载新浪财经APP，了解最新债券资讯来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点随着通胀逐步上涨，政策层面对通胀的关注有所提升，近期政策层面明确提到对物价水平和通胀预期的关注，后续或在政策层面有所微调。中长期利率趋于下行，但是短期内仍然需要关注通胀和资金面波动可能带来的风险。

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炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点今年年初两月我国出口表现仍旧强势，回顾去年至今出口始终是我国经济表现亮眼的一环，如何看待在人民币升值背景下的出口强势表现，高汇率为何未对出口产生明显的抑制作用？未来强劲的出口势头还能否继续延续？本文将针对以上问题进行分析。

强劲的出口能否持续？来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点今年年初两月我国出口表现仍旧强势，回顾去年至今出口始终是我国经济表现亮眼的一环，如何看待在人民币升值背景下的出口强势表现，高汇率为何未对出口产生明显的抑制作用？未来强劲的出口势头还能否继续延续？本文将针对以上问题进行分析。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点2021年政府工作报告指出全年GDP增长目标6%以上，整体看实现难度不大。我们认为设定较低的经济增速目标一方面有助于保证“十四五”期间政策目标的连续性以及稳定市场预期和资产价格，另一方面也是为了给年内风险处置工作以及政策有序退出留出空间。

来源：CITICS债券研究文丨明明债券研究团队核心观点“碳中和”概念引发市场追捧，无论是社会层面、行业领域以及金融市场纷纷热议，而绿色债券受关注程度也水涨船高。从首批“碳中和债”试点来看，绿色债券的扩容有提速迹象，绿债市场或将迎来新的发展契机。

投资研报【新能源汽车每日动见】上游持续涨价传导效应显现电池企业竞争格局将如何演变？【硬核研报】业绩爆表，单个药物收入竟达47亿美元！关键技术突破后，诺奖级理论已变为现实，黑石重金砸入20亿，这些公司也在加速布局（名单）【半导体动态】1-2月芯片进口量飙升近60%！全球最大硅片厂涨价【ETF掘金】碳中和利好老能源供给侧改革，是工业品未来5-10年的重大主题来源：明晰笔谈

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点2020年年中至今，以隔夜拆借为代表的短端利率波动较大，R001中枢在1%-2.15%区间内宽幅运行。我们认为财政扰动、备付金冲击以及超储率波动是当前影响短期利率的三个主要因素。临近年底，短期利率的运行趋势更加重要，本篇将对其影响因素加以解析。

如何看待货币政策的“意外”宽松来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点央行意外操作MLF，既有呵护流动性、稳定市场运行的考虑，也有缓解银行负债端压力、稳定贷款利率的意图。我们认为后续银行负债压力和同业存单利率上行压力也将在央行主动干预和财政支出加快的背景下有所缓解。目前债券配置价值明显，也可把握交易机会。

2020年10月24日，中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会通过网络平台顺利召开，主题为“人民币汇率是否进入上升通道”，中信证券研究所副所长、债券研究首席明明出席会议并发表主旨演讲。以下为演讲实录：我主要关注两点，这也是从我的角度来讲值得关注的两层定义。

文丨明明债券研究团队核心观点新冠疫情发生以来，美国经济基本面受到了较为严重的冲击，消费、出口和就业等多个领域都进入到缓慢的修复当中。但值得注意的一点是，美国的地产市场在疫情期间虽然也受到波及，但当前美国房地产销售以及房价情况均表现抢眼。与此同时，当前美国的通胀水平也出现了明显抬升，如何看待当前美国房地产市场的亮眼表现？房价的波动又将如何影响美国的通胀水平？本文针对以上问题展开讨论。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点

来源：中信证券研究文丨明明章立聪余经纬货币政策执行报告增刊提及结构性流动性短缺的货币政策框架引发市场担忧。我们认为应该从政策框架角度来理解而非从具体操作角度来理解。坚持结构性流动性短缺的货币政策框架并非意味着央行将收紧流动性。▍结构性流动性短缺框架由来已久。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点近期市场对于资金面压力的担忧有所增加。随着国债、国开债利率向上突破关键点位，情绪的扰动加剧了债市下跌的幅度。根据我们对9月资金面主要影响因素的预测，流动性将随着财政资金的释放逐渐放松，资金利率中枢或将边际下降。短期可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会，维持10年国债到期收益率中性区间2.8%~3.0%的判断。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点央行持续开展14天逆回购操作引发市场对央行锁短放长、抬高综合资金成本、变相“加息”的担忧。我们认为当前未到货币政策变局时点，央行持续大额流动性投放逐步缓解资金压力，月末资金利率从高点回落后可能扭转市场“加息”预期和担忧，短期内可以关注超跌反弹的机会。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点目前部分投资者对于债市中期的表现预期偏空，因此对当前的点位保持谨慎，担心在此处做多可能会在未来一段时间内承受不小的资本利得损失。看“长”做短的问题在于，“长”期未必看得准，利率的中期上行也并非板上钉钉。目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复pricein的组合，料利率继续上行的空间相对有限。

文丨明明债券研究团队核心观点昨日债券市场波动较大，10年期国开活跃券单日上行4Bp，10年期国债期货活跃合约单日下跌0.285元；同时股市单日走势也宣告乏力，上证综指单日收跌1.24%，沪金同样收跌0.42%。单日股市债市黄金均告收跌，“股债金三杀”引发了市场关注，那么后市收益率走势如何看？本文将加以分析。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点经济弱修复、宽信用放缓这两个慢变量可能进一步促进货币政策这一快变量在维持平稳的基础上动态调整，货币稳、信用缓、经济慢修复组合的张弛快慢之间，债券市场仍然存在机会。

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点7月其他条目增持国债规模较大，我们倾向于认为是央行购买国债所致，在一定程度上有助于继续打消市场对后续政府债券供给的担忧。在边际紧信用背景下，货币和财政的配合有利于债市，我们认为10年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8%~3.0%区间下限。

来源：明晰笔谈核心观点总体而言，预计后续仍将是基建+地产快速复苏，而制造业、消费恢复较慢，就业压力仍存的格局。在企业营收和居民就业仍存压力的环境之下，经济的内生增长动力仍未完全恢复，经济恢复斜率仍不会太激进，对于即将公布的二季度数据应客观看待，经济复苏虽然持续，但也不应过度高估经济修复的幅度和节奏。

提及降准而无降息从这句话中不难理解，“遵循市场规律“和“完善相关机制”都是后续的货币政策工具推进的基本思路。资金如何直达实体？（1）引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款。（2）实施中小微企业贷款延期还本付息。央行SPV的支持配合延期还本付息的政策，原标题：国常会议定调货币政策怎么看？来源：明晰笔谈文：明明债券研究团队核心观点

央行公告称，为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月28日人民银行以利率招标方式开展了2400亿元逆回购操作，中标利率2.2%。流动性动态监测