国联期货：铁矿石：择机构建类合成期货多头
摘要
尽管冬季的到来可能会对成材的消费产生一定不利的影响，但随着澳巴发货速度的放缓、偏低的库存消费比、加上后期钢厂冬储的驱动，在目前盘面仍旧处于较大贴水的形态下，后期铁矿预计仍将易涨难跌；I2101系列期权合约隐含波动率呈现“负偏”，利用期权合成类期货多头相比直接利用期货将具有更高的安全边际。基于此：
我们择机买入I2101-C-900，同时卖出I2101-P-860，构建类合成01合约期货多头。
建仓区间：I2101-C-900合约[6，15]，I2101-P-860合约[6，15]；
仓位控制：20%以内；
风险控制：按目前I2101价格880元/吨看，与单纯利用期货进行做多不同，该策略多了一部分安全垫，在期权到期时若标的价格在860元/吨至900元/吨区域，该策略并不会产生任何亏损，因此只要到期标的价格没有跌破860元/吨，便相当于实现了“零成本”博上涨的效果。
对于策略后续风控，我们将看涨和看跌两个头寸分开来看：
A．对于买入看涨期权端，由于最大损失是可控的，且买方每日将会有时间价值的损失，因此该仓位的止盈往往相对止损更为重要。对此我们设定若看涨期权端权利金上涨达到50%的时候，进行分段止盈。
B．对于卖出看跌期权端的风控，其最大风险在于标的期货出现明显回调，对此我们设定当I2101合约跌破850元/吨的重要支撑位时，将卖出看跌期权进行平仓出场。
自11月以来，铁矿石期货经历了一波明显的上涨行情，主力I2101合约由10月底的795元/吨左右持续上涨至目前近880元/吨，涨幅达到了近10%。这里面有前期期货巨额贴水的原因，亦有成材需求旺盛以及澳巴发货节奏放缓的原因。当前期货价格再度面临前期高点附近，后市将如何演变？作为以铁矿石期货为标的物的铁矿石期权又有哪些操作机会？下面我们进行详尽分析。
一、铁矿石期货分析
1.1 港口库存压力逐步缓解
前期由于澳洲发货节奏加快，加之钢厂对铁矿石的补库意愿不强，港口出现了明显的累库，10月底港口进口铁矿石库存最高达到了12763万吨的今年以来高点。近期，由于澳巴港口检修、加之巴西今年暴雨来临的时间提前，发货速度出现了一定的放缓，11月2日—11月22日期间，澳巴铁矿石发运总量7097.3万吨，平均周度发运2365.77万吨，相比上月周度发运均值有269万吨的下降幅度，供应压力得到明显缓解。
需要我们关注的是，目前港口库存中块矿和球团矿库存相比往年出现明显的增长，截止11月20日，块矿库存达到2531万吨，与去年同期相比大幅增长33%。然而，我们期货盘面对标的主要是粉矿，截止11月20日，港口粉矿库存为8265万吨，与去年同期相比仍旧下降近800万吨，处于历史同期相对低位，从这个意义上来讲，铁矿供需面并不宽松。
图1：港口铁矿石库存（单位：万吨）
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数据来源：Wind 国联期货
图2：港口块矿和球团矿库存（单位：万吨）
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数据来源：Wind 国联期货
1.2 下游需求仍旧旺盛
尽管前期港口库存有明显累库，但下游铁矿石需求相比历史同期亦出现明显增长，11月以来，全国主要41港口日均疏港量在313万吨左右。按目前的疏港速度，港口库存仅需要不到40天便可疏散完毕，港口库存消费比处2016年以来偏低的水平，这将对铁矿形成中长期的支撑。
同时，冬季逐步到来，按照往年习惯，钢厂会有一定的冬储补库需要，这对1月合约将会有明显的支撑作用。目前国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存可用天数在26天，处于历史同期低位水平，在当前钢厂利润仍处年内偏高水平下，相信今年的冬储亦会来临。
需要注意的是，随着天气渐冷，基建开工项目下滑，成材的消费亦将有所转淡，铁矿石作为主要生产原料短期或将有所承压。
图3：大中型钢厂进口铁矿石库存可用天数
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数据来源：Wind 国联期货
图4：港口库存疏散比
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数据来源：Wind 国联期货
1.3 基差明显修复、但仍旧偏高
11月以来，随着铁矿石期货价格的不断上涨，盘面贴水有了明显的修复，目前日照港金布巴粉现货报价在960元/吨左右，与01合约盘面基差仍有80元/吨左右，与前期200元/吨的高点已修复了近120元/吨，从历史数据上看，目前的数值仍旧是偏高的，后期仍有继续修复的空间，在当前现货价格依旧相对坚挺的环境下，预计短期铁矿难有大的回落。
图5：日照金布巴粉与期货01合约基差
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数据来源：Wind 国联期货
总体而言，尽管冬季的到来可能会对成材的消费产生一定不利的影响，但随着澳巴发货速度的放缓、偏低的库存消费比、加上后期钢厂冬储的驱动，在目前盘面仍旧处于较大贴水的形态下，后期铁矿预计仍将易涨难跌。
二、铁矿石期权分析
2.1 月度波动规律
我们选用2015年1月至2020年10月的月度数据，通过计算每月的平均振幅来观察每月的波动率特征。
图6：月度波动规律
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数据来源：Wind 国联期货
从单月上看，一年当中3月至5月、11月是市场波动最高的月份，2月和10月波动程度相对较低。从季节性规律上看，3月至5月，市场往往长期处于高波动之中；6至7月波动率程度有所放缓，随后8月至9月再度达到一个局部高点，国庆节后波动剧烈程度有所回落；四季度中波动率大多呈现震荡格局，在11月可能达到波动率的另一个局部高峰。
从基本面上分析，2月往往是一年当中春节的时点，其前后市场波动往往较为平稳，3月是春季采购和备货期的高峰时节，其对市场的影响往往达到最大，8月和9月市场波动的放大，则是由于“金九银十”预期的牵引，四季度中波动率会有一个局部高点则可能是由于钢厂冬季补库的习惯让市场波动率会有局部的放大。
2.2 隐含波动率处中等偏低水平
11月以来，随着标的期货市场波动的逐步放缓，铁矿石期权主力平值隐含波动率整体处于震荡回落之中。截至11月25日，主力I2101系列平值隐含波动率在27%左右，与近30日市场的平均波动率相比有近4个百分点的溢价，与近60日市场的平均波动相比则仅有1.5个百分点的溢价。从期权上市以来的折溢价水平上看，目前的期权估值并不高。
表1：近一年历史波动率统计情况
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图7：主力平值隐含波动率走势
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数据来源：Wind 国联期货
图8：主力平值期权折溢价走势
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数据来源：Wind 国联期货
2.3 虚值看涨隐含波动率低于虚值看跌隐含波动率
从不同行权价隐含波动率的变动规律上看，铁矿石期权在绝大多数时间偏度表现为“负值”形态，即虚值看涨隐含波动率持续低于虚值看跌隐含波动率，这将间接增加利用期权合成类期货进行做多的安全边际。按目前I2101报价880元/吨的情形，I2101-C-900合约隐含波动率在25.82%，而I2101-P-860合约隐含波动率有26.5%，略高于相等档位的虚值看涨期权。
图9：IV（0.25Delta）与IV（-0.25Delta）之差
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数据来源：Wind 国联期货
2.4 持仓分布上看下方有强支撑
期权持仓量在不同行权价的合约的分布一定程度上代表主力机构对后市标的期货价格的看法。若看跌期权某一行权价的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，对市场价格走势影响力更大。
图10：I2101系列期权持仓分布
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数据来源：Wind 国联期货
三、交易策略及风险防控
策略选择：择机买入I2101-C-900，同时卖出I2101-P-860，构建类合成01合约期货多头
策略构建逻辑：尽管冬季的到来可能会对成材的消费产生一定不利的影响，但随着澳巴发货速度的放缓、偏低的库存消费比、加上后期钢厂冬储的驱动，在目前盘面仍旧处于较大贴水的形态下，后期铁矿预计仍将易涨难跌；I2101系列期权合约隐含波动率呈现“负偏”，利用期权合成类期货多头相比直接利用期货将具有更高的安全边际。
建仓区间：I2101-C-900合约[6，15]，I2101-P-860合约[6，15]；
仓位控制：20%以内；
风险控制：按目前I2101价格880元/吨看，与单纯利用期货进行做多不同，该策略多了一部分安全垫，在期权到期时若标的价格在860元/吨至900元/吨区域，该策略并不会产生任何亏损，因此只要到期标的价格没有跌破860元/吨，便相当于实现了“零成本”博上涨的效果。
对于策略后续风控，我们将看涨和看跌两个头寸分开来看：
A．对于买入看涨期权端，由于最大损失是可控的，且买方每日将会有时间价值的损失，因此该仓位的止盈往往相对止损更为重要。对此我们设定若看涨期权端权利金上涨达到50%的时候，进行分段止盈。
B．对于卖出看跌期权端的风控，其最大风险在于标的期货出现明显回调，对此我们设定当I2101合约跌破850元/吨的重要支撑位时，将卖出看跌期权进行平仓出场。
其到期盈亏图如下：
图11：策略到期盈亏图
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数据来源：Wind 国联期货
国联期货2队
责任编辑：宋鹏
