中信证券明明：如何看待未来短期利率走势？

来源：明晰笔谈　　文丨明明债券研究团队

原标题：如何看待未来短期利率走势？

核心观点

2020年年中至今，以隔夜拆借为代表的短端利率波动较大，R001中枢在1%-2.15%区间内宽幅运行。我们认为财政扰动、备付金冲击以及超储率波动是当前影响短期利率的三个主要因素。临近年底，短期利率的运行趋势更加重要，本篇将对其影响因素加以解析。

影响银行准备金总量主要因素有哪些？①央行结汇总量不大：近期央行资产负债表中“国外资产”项变动并不明显；虽然当前我国出口情势依旧表现良好，但是有大量外汇以银行外汇储备或者居民外汇存款的形式留存，并未进入央行资产负债表项形成基础货币投放；②货币政策工具回笼较多：10月央行OMO操作总体上较为中性，全月通过各种工具投放了400亿元流动性；③财政存款影响重回高点：10月是传统上的财政投放小月，从财政数据来看10月财政收支节奏基本正常，财政存款环比增加了约10000亿元，是银行准备金池子“缩水”的主因。国库库款以及货币政策工具共计回收了大约1.3万亿元的准备金，财政因素的影响相较去年同期增大了很多。

如何看待后市财政因素影响：财政支出利好资金价格。如果今年财政想全额完成支出预算任务，那么11月、12月两个月总体财政支出额度增速需达到近5.9万亿元。对于后市财政因素的影响，关键在于财政支出资金来源的切换：如果希望完成财政支出计划，可能需要在年底动用较多的结转结余调入资金；但从年初至今的调入资金总规模看，年中至10月较高的财政融资节奏使得目前基本没有使用调出资金额度，预计年底财政的发力支出将使用较多的结转结余资金。使用结转结余资金将使得财政收入的影响相对更平滑。

预计备付金逐渐回流。参考《支付机构将部分客户备付金交存人民银行操作指引》后，我们认为当前客户备付金依照实时缴存处理，备付金监管机构按照季度核准支付机构备付金缴存情况，可能并不存在缴存时滞问题。因此当前的备付金总额高点大概率是由“十一假期”以及“双11购物节”引起，在“双12”购物节过去后备付金回流将成为银行间资金增量的一个来源。

超储率变动几何：估计11月末超储率在1.5%-1.6%左右水平，短端利率受利好。但应当注意准备金期限的变化，中长期资金价格相对更高。我们可以期待央行在12月内通过OMO工具呵护资金面，但即便超储率提升到2%以上的水平，预计银行间增量流动性的期限也基本会集中于较多的7天、14天以及部分1年期MLF资金。如果我们观察国股大行1年期与1月期存单利差，可以发现目前1年期存单利差仍在走升：由于目前越发临近跨年时点，1个月以及3个月期存单供给会逐渐提升导致利差缩小；但目前利差的走升说明了银行不仅有跨年需求，对中长期负债的需求实际上也远超往年。如果我们认为降准对货币政策放松的预告意义过强，央行MLF投放就将会是调控NCD价格的最重要工具。

后市展望：从央行公布的报表数据看，当前银行间流动性格局有喜有忧。利好方面在于财政投放的发力以及财政资金来源的切换，同时前期累积的支付机构备付金预计也会逐渐回流，上述两个因素将利好年末银行间超储总量。利空方面在于超储的补充将在一定程度上限制央行的中长期宽松操作，短中长期资金价格的分化将会使得银行中长端负债同时面对跨年和负债荒的考验。我们预计这种短期流动性仍将相对宽松，考虑到中长期资金价格仍为长端利率债提供了支撑；考虑到明年信用投放拐点大概率来临，我们提示投资者当下可择机入场配置。

正文

2020年年中至今，以隔夜拆借为代表的短端利率波动较大，R001中枢在1%-2.15%区间内宽幅运行。我们认为财政扰动、备付金冲击以及超储率波动是当前影响短期利率的三个主要因素。临近年底，短期利率的运行趋势更加重要，本篇将对其影响因素加以解析。

后市财政影响几何：利好短端资金面

财政因素有多大影响：成为近期影响准备金总量的主要因素。从央行公布的金融数据看，10月M2总量环比减少了约14000亿元；根据央行公布的平均法定准备金率数据，10月法定准备金缴存考核将释放大约1000亿元的超额准备金。但10月全月商业银行准备金减少了大约11500亿元，导致10月末银行间资金面呈现比较紧张的局面（与此对应，10月R001中枢环比上升了大约40Bp）。

影响银行准备金总量主要因素有哪些？①央行结汇总量不大：近期央行资产负债表中“国外资产”项变动并不明显；虽然当前我国出口情势依旧表现良好，但是有大量外汇以银行外汇储备或者居民外汇存款的形式留存（可能受到了人民币6月至今持续升值的影响），并未进入央行资产负债表项形成基础货币投放；考虑到人民币升值进程可能维持一段时间，这部分“储藏”流动性（总量约在1万亿元左右）或在短期内维持外汇形式存在；②货币政策工具回笼较多：10月央行OMO操作总体上较为中性，全月通过各种工具投放了400亿元流动性；但从央行报表来看，“对其他存款性公司”项却环比减少了大约2900亿元，与OMO实际操作量并不相符；如果我们考察央行OMO投放量与“对其他存款性公司”项变动的关系，会发现10月央行往往较OMO多回收一些流动性，这或许与跨季前后时点因素相关；③财政存款影响重回高点：10月是传统上的财政投放小月，从财政数据来看10月财政收支节奏基本正常，财政存款环比增加了约10000亿元，是银行准备金池子“缩水”的主因。国库库款以及货币政策工具共计回收了大约1.3万亿元的准备金，财政因素的影响相较去年同期增大了很多。

如何看待后市财政因素影响：财政支出利好资金价格。我们曾在往期报告中论述过今年财政支出节奏偏慢的问题：从当前的财政支出进度看，公共财政支出节奏慢于往期3%-5%左右，政府性基金支出节奏基本正常。如果今年财政想全额完成支出预算任务，那么11月、12月两个月总体财政支出额度增速需达到近5.9万亿元（对应同比增速20.97%，由于10月单月财政支出同比增速已经达到19%，今年完成政府预算不无可能）。对于后市财政因素的影响，关键在于财政支出资金来源的切换：①今年财政收入的增长并不明显，即便以较高增速5%测算，年末两月公共财政收入总量可能也在2.4万亿元左右，较剩余的约5.9万亿元的财政支出有较大的缺口；②如果按照当前财政发债赤字规模估计，12月剩余政府债券融资仅8300亿元左右，不能完全覆盖财政支出的缺口额度；如果今年采取动用往年结余赤字额度（剩余额度在8000亿元以上）来弥补预算缺口，那么12月剩余的政府债券融资可能会达到接近9000亿元-10000亿元（在假定关键期限国债维持当前发行额的前提下），较财政资金的缺口仍然显示不足；③虽然年底政府性基金收支将向公共财政贡献一些转移性质的资金，但预计总量仍有限；④如果希望完成财政支出计划，可能需要在年底动用较多的结转结余调入资金；但从年初至今的调入资金总规模看（截至10月末广义财政部门共调出约450亿元），年中至10月较高的财政融资节奏使得目前基本没有使用调出资金额度，预计年底财政的发力支出将使用较多的结转结余资金。使用结转结余资金将使得财政收入的影响相对更平滑（本质上都是遵循“银行间-国库-银行间”的资金运动模式，但较财政发债或者税收时点意义更小）。年底两个月是财政收支差额扩大的两个月，同时财政预算缺口也需要动用更多的结转性资金（总额可能在2万亿元以上），预计财政收入影响更加温和，我们预计财政支出利好后市流动性。

“备付金”有何变化？

预计备付金逐渐回流。2018年6月末，中国人民银行发布《中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》要求非银支付机构按月提升其客户备付金集中存管额度直至100%。参考2020年4月中国人民银行发布的《非银行支付机构客户备付金存管办法（征求意见稿）》：当前非银支付机构客户备付金集中存放于央行“备付金集中存管账户”，而与预付卡发行与受理业务相关的备付金存放于商业银行“备付金专用存款账户”，涉及跨境结算以及基金销售的备付金存放于特定业务银行的“特定业务待结算资金专用存款账户”。参考《支付机构将部分客户备付金交存人民银行操作指引》后，我们认为当前客户备付金依照实时缴存处理，备付金监管机构按照季度核准支付机构备付金缴存情况，可能并不存在缴存时滞问题（若参考2018年央行发布的《中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》，备付金缴存将存在大约1个月的时滞）。因此当前的备付金总额高点大概率是由“十一假期”以及“双11购物节”引起，在“双12”购物节过去后备付金回流将成为银行间资金增量的一个来源。

流动性分化仍存：当银行遇到“跨年+负债荒”

超储率变动几何：估计11月末超储率在1.5%-1.6%左右水平，短端利率受利好。目前降准进程仍然暂停，我们推测当前商业银行体系平均法定准备金率变动不大（变动可能来自有部分银行满足准备金“两优”要求）。我们借助银保监会公布的9月末金融机构超储率（利用文中方法我们很精确地跟踪到了9月超储规模）对当前超储情况做一个简单的估计。由于10月M2减少了大约1.4万亿元（当然实际需缴准的存款规模会与M2变化有一定差异，但该误差不大），因此借由央行公布的平均法定准备金率数据，10月商业银行需要缴存的法定准备金减少了大约1300亿元。同期商业银行准备金“池子”总量也缩减了超过1.1万亿，我们可以大致推断10月末商业银行超储总额下降较快，由此10月末超储率水平约为1.1%。然后从静态测算的结果来看，11月月内央行共计释放了4300亿元公开市场操作（如果按照季节经验央行实际投放的货币政策工具总量可能更多一些），财政净融资全月预计在3200亿元左右。如果预计财政收支差额在9000亿元并且计入大约1500亿元的缴准，11月末超储率或徘徊在1.5%-1.6%左右的水平。当前的超储水平在下半年看并不算低，但是距离去年年末2.4%的超储率仍然有较大距离；如果按去年跨年超储规模类比，那么12月央行仍需要供给近1万亿元的货币政策工具。

但应当注意准备金期限的变化，中长期资金价格相对更高。我们可以期待央行在12月内通过OMO工具呵护资金面，但即便超储率提升到2%以上的水平，预计银行间增量流动性的的期限也基本会集中于较多的7天、14天以及部分1年期MLF资金（12月MLF是否会超量续作仍需观察，而去年四季度降准带来了较多的超期限资金）。如果我们观察国股大行1年期与1月期存单利差，可以发现目前1年期存单利差仍在走升：由于目前越发临近跨年时点，1个月以及3个月期存单供给会逐渐提升导致利差缩小；但目前利差的走升说明了银行不仅有跨年需求，对中长期负债的需求实际上也远超往年。如果我们认为降准对货币政策放松的预告意义过强，央行MLF投放就将会是调控NCD价格的最重要工具。而超储率的提升更多的将体现在非银部门跨年更加容易的层面上，中长期资金的价格将很难下调，这也保证了长端利率债的配置价值存在。

后市展望

从央行公布的报表数据看，当前银行间流动性格局有喜有忧。利好方面在于财政投放的发力以及财政资金来源的切换，同时前期累积的支付机构备付金预计也会逐渐回流，上述两个因素将利好年末银行间超储总量。利空方面在于超储的补充将在一定程度上限制央行的中长期宽松操作，短中长期资金价格的分化将会使得银行中长端负债同时面对跨年和负债荒的考验。我们预计这种短期流动性仍将相对宽松，考虑到中长期资金价格仍为长端利率债提供了支撑；考虑到明年信用投放拐点大概率来临，我们提示投资者当下可择机入场配置。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年12月4日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了19.33bps、1.79bps、8.48bps、-0.58bps和-14.4bps至1.08%、2.04%、2.01%、1.99%和2.30%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.53bps、-1.25bps、-1.49bps、-2bps至2.87%、3.03%、3.12%、3.27%。上证综指上涨0.07%至3444.58，深证成指上涨0.4%至14026.66，创业板指上涨0.68%至2730.84。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月4日人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。当日有1200亿元逆回购到期，实现流动性净回笼1100亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年10月对比2016年12月M0累计增加12732.56亿元，外汇占款累计下降7847.77亿元、财政存款累计增加21277.95亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

12月4日转债市场，中证转债指数收于369.00点，日下跌0.07%，等权可转债指数收于1,547.22点，日上涨0.27%，可转债预案指数收于1,250.06点，日上涨0.48%；平均平价为111.90元，日下跌0.66%，平均转债价格为130.63元，日下跌0.33%。320支上市交易可转债（辉丰转债除外），除城地转债、联诚转债、瀚蓝转债、百川转债、新北转债、溢利转债、金诺转债、银信转债和华统转债横盘外，141支上涨，170支下跌。其中蓝盾转债（14.18%）、永兴转债（11.19%）和强力转债（11.02%）领涨，福莱转债（-9.69%）、宏辉转债（-8.17%）和小康转债（-7.59%）领跌。317支可转债正股（*ST辉丰除外），除国城矿业、浙江交科、全筑股份、华统股份、同德化工、奥瑞金、鸿达兴业、远东传动、合兴包装、海峡环保、盛路通信、中化岩土、凯发电气和骆驼股份横盘外，154支上涨，149支下跌。其中澳洋顺昌（10.00%）、永兴材料（10.00%）和鼎胜新材（9.98%）领涨，小康股份（-10.00%）、福莱特（-9.99%）和今飞凯达（-9.99%）领跌。

可转债市场周观点

上周顺周期板块仍旧波动较大，但是趋势并未出现变化，在当前市场预期相对一致的背景下，仍旧值得在既定方向上参与。

我们在近期的周报中已经多次重申当前市场考验的是方向的选择与信心，市场仍旧可以提供不错的收益机会，但在策略层面则需要做出积极的应对。转债标的平均价格偏高的事实可能会阻碍投资者参与市场的决心，但是价格向来不成为获取收益的绊脚石，方向与节奏更为重要。

我们仍旧坚持推荐周期+银行转债的对冲策略不变。其余可以配置部分正股龙头转债价格合理的标的。

对于周期+银行的配置思路我们在上周周报中已经明确阐述，这里不再做过多的重复。现在则需要关注在顺周期之外的仓位该如何进行配置。考虑到转债市场总体的安全垫有限的背景下，建议以正股质优为核心来进行筛选。近一个多月以来市场的主要获利方向聚焦在顺周期主线，这也意味着其余不在市场焦点范围内的板块受到了一定的负向冲击，这可能导致一部分正股资质不错的转债标的价格回落，从而带来中期配置的机会。在顺周期之外可以在结构上增加此类标的的配置。

我们再次重申近期一直强调的主线方向。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升会带来顺周期板块盈利的明显回暖，从趋势的角度看这一轮PPI的修复具有一定的持续性，当前仅至中场附近。同时顺周期板块还囊括经济复苏带来的金融、可选消费等板块的修复，诸如银行、汽车、家电等板块，节奏上先内后外；二是政策视角，重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。

高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债，上机转债、雅化转债、火炬转债、聚飞转债、欧派转债、中矿转债、永兴转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、齐翔转2、盈峰转债、太阳转债、鹏辉转债、文灿转债、淮矿转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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责任编辑：李铁民