中信证券明明：明年利率债供给展望
原标题：明年利率债供给展望
来源：明晰笔谈
核心观点
预计明年在财政政策回归常态过程中，利率债供给较今年有所缩量，节奏上供给压力上半年略大于下半年。
财政政策回归常态，预计赤字率和新增专项债额度均有所下调。随着国内经济的逐步修复，逆周期政策托底力度可以适当减轻；同时考虑到全球经济与贸易格局的不确定性，后续仍需保有充足的政策空间，财政政策应该考虑适度“退坡”。但也需要警惕不能形成“政策悬崖”，避免政策迅速收紧导致经济波动。中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。
预计明年国债净融资规模小幅下调，二季度后国债发行额维持在相对高位。在2021年赤字率3%的假设条件下，预计2021年国债和地方政府一般债净融资总额约为3.4万亿，其中中央财政赤字规模占比约为70%。根据国债历史上的发行节奏预测，明年一季度国债供给压力较低，二季度后维持在相对稳定的水平。
预计新增一般债额度维持稳定，新增专项债规模小幅下调，供给压力集中在二、三季度。新增地方政府一般债额度与地方财政赤字相吻合，预计明年新增地方政府一般债额度将维持在1万亿元左右。根据历史发行节奏，新增一般债供给压力主要出现在5月~8月。预计明年将安排3万亿元新增地方政府专项债额度。参考2017~2020年专项债发行节奏，预计明年新增专项债供给压力主要集中在6月~9月。
政策性金融债净融资额料波动不大，供给压力上半年大于下半年。从历史情况看，政策性银行债净融资规模与档期利率水平相关性较高，我们认为明年利率均值水平与今年相当，因而认为政策性金融债净融资额料波动不大。；全年发行量维持在较高水平，总体上半年供给压力大于下半年。
正文
年内政府债券发行接近尾声，明年财政政策和利率债供给成关注点。财政部国库司12月8日公布11月地方政府债券发行情况，其中新增一般债券发行9479亿元，完成全年计划的100%；新增专项债券发行35466亿元，完成全年计划（37500亿元）的94.6%。国债方面，截止至11月末国债净融资额3.4万亿，完成全年计划的91%。今年政府债券发行已经接近尾声，国债发行规模剩余5000亿元、地方债发行规模剩余2000亿元。预计明年财政政策逐步回归常态，需要关注利率债尤其是政府债券的供给压力和节奏。
财政政策回归常态，预计赤字率和新增专项债额度均有所下调。正如我们在《债市启明系列20201208—如何看待明年的财政政策？》中提出的，随着国内经济的逐步修复，逆周期政策托底力度可以适当减轻；同时考虑到全球经济与贸易格局的不确定性，后续仍需保有充足的政策空间，财政政策应该考虑适度“退坡”。但也需要警惕不能形成“政策悬崖”，避免政策迅速收紧导致经济波动。中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。在此假设下我们进一步对明年政府债券的供给节奏做简单匡算。
国债供给测算
预计国债净融资规模小幅下调。国债的净融资额是中央弥补财政赤字的主要来源，2012年至2020年这9年国债净融资额与中央财政赤字的差值与中央财政赤字的比值稳定在5%左右，2020年中央财政赤字目标为2.78万亿元。在2021年赤字率3%的假设条件下，根据赤字规模=赤字率*名义GDP规模，估计2021年财政赤字规模为3%*2021年名义GDP规模。我们假设今明两年名义GDP增速分别为3.5%和10%，则预计2021年国债和地方政府一般债净融资总额约为3.4万亿。历史上中央财政赤字与地方财政赤字占比均较为稳定，假设明年中央财政赤字规模下调至2.4万亿，地方财政赤字规模小幅增加至1万亿元，其中中央财政赤字规模占比下浮下滑至70.6%。
根据国债历史上的发行节奏预测，二季度后国债发行额维持在相对高位。估计明年国债发行节奏可以从净融资额或发行量的季节性入手测算，而实际上国债发行的季节性比国债净融资的季节性更强。由于2020年6月和7月有共计1万亿元的特别国债发行打乱了一般国债的发行节奏，而且明年财政政策回归常态，我们选择2018年和2019年作为假设的基准，预计明年一季度国债发行量在全年发行量的占比处于5%上下，二季度后国债发行量在全年发行量的占比稳定在9%~10%之间。因而从发行量角度看，明年一季度国债供给压力较低，二季度后维持在相对稳定的水平。结合明年国债到期量，预计明年国债净融资额高峰主要是5月、6月、8月、9月和12月。
地方债供给测算
新增一般债额度维持稳定，新增专项债规模小幅下调。2020年起地方债可以分为新增地方债和再融资地方债两类，而其中新增地方债又分为新增一般债和新增专项债。如前文所述，新增地方政府一般债额度与地方财政赤字相吻合，预计明年新增地方政府一般债额度将维持在1万亿元左右；如前文所述，预计明年将安排3万亿元新增地方政府专项债额度。因而明年整体新增地方债额度下调7300亿元左右。
预计新增一般债回归往年发行规律，供给压力集中在二、三季度。2018年以来，新增一般债发行的节奏较为稳定，8月份之前一般债就会完成接近90%的发行计划。2020年政府债券为特别国债发行让路尤其明显，我们认为明年不会再有特别国债，新增一般债的发行节奏也将回归历史规律，如此可以测算明年新增一般债供给压力主要出现在5月~8月，其中7月份大概率是供给高峰，发行规模将超2000亿元。
新增专项债额度规模下调，发行节奏集中在三季度。2019年、2020年新增专项债发行节奏于2018年稍有不同，主要原因是2019年和2020年新增专项债提前下放额度，上半年提前放量。我们认为明年财政政策回归常态，新增专项债额度提前下达但发行节奏可能并不会如2020年般大幅提前，参考2017~2020年的均值，预计明年新增专项债供给压力主要集中在6月~9月。
政策性金融债供给预测
政策性银行债净融资额与利率水平相关。从历史情况看，政策性银行债净融资规模与档期利率水平相关性较高，即利率较低时政策性银行加大发债融资的力度以降低融资成本，反之亦然。我们认为明年利率均值水平与今年相当，以此估计明年国开债、进出口行债和农发债的净融资额规模。
国开债和进出口行债发行规模的季节性规律较为稳定。国开债和进出口行债明年发行量预计分别为2.5万亿和1.3万亿。从发行节奏上看，国开债发行规模具有较为稳定的发行节奏，因而在确定明确了明年的净融资额和到期量后，可以匡算出明年国开债的发行节奏，供给压力较大的月份为1月、3月、4月、7月、8月。与国开债类似，进出口行债的发行也具有较强的规律，预计供给压力较大的时点为3月份，此后缓慢下滑。
农发债的发行则是以净融资额为目标，历史上农发债净融资额的季节性规模较为稳定。不同于国开债和进出口行债的发行量季节性规模稳定，农发债表现为净融资额的季节性规模较为明显。因此我们根据明年利率均值水平维持与今年平稳的假设，匡算农发债的净融资额约6000亿元，发行量约1.4万亿。；发行量角度看，供给高峰为1月、4月、6月。
预计明年利率债供给压力主要集中在6月~8月。根据前文的测算，预计2021年国债+新增地方债发行量约9.8万亿，较今年减少1.8万亿左右，政策性金融债发行量略小幅高于今年；节奏上看，预计明年政府债券发行量从4月份起逐步提高，供给压力高峰在8月份，此后逐步缓解；政策性金融债方面，全年发行量维持在较高水平，总体上半年供给压力大于下半年。
结论
在赤字率下调至3%的假设下，预计明年国债发行量较2020年减少1.1万亿，二季度后国债发行额维持在相对高位。预计新增一般债1万亿、新增专项债3万亿，供给压力集中在二、三季度。政策性金融债发行量料略高于今年，全年发行量维持在较高水平，总体上半年供给压力大于下半年。总体而言，在财政政策逐步回归常态的过程中，明年利率债发行规模料低于今年。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年12月9日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-22.81bps、-18.7bps、-9bps、-5.73bps和6.56bps至1.04%、1.87%、1.96%、1.99%和3.03%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.32bps、-0.18bps、1.36bps、1.75bps至2.84%、3.01%、3.13%、3.27%。上证综指下跌1.12%至3371.96，深证成指下跌1.84%至13716.53，创业板指下跌1.76%至2697.83。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月9日人民银行以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年10月对比2016年12月M0累计增加12732.56亿元，外汇占款累计下降7847.77亿元、财政存款累计增加21278.0亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
12月9日转债市场，中证转债指数收于366.17点，日下跌0.36%，等权可转债指数收于1，511.89点，日下跌1.94%，可转债预案指数收于1，221.51点，日下跌2.07%；平均平价为109.79元，日下跌2.02%，平均转债价格为130.82元，日下跌0.08%。320支上市交易可转债（辉丰转债除外），除苏银转债停盘，创维转债、双环转债和德尔转债横盘外，65支上涨，251支下跌。其中横河转债（35.72%）、盛路转债（31.41%）和银河转债（11.71%）领涨，顺昌转债（-8.46%）、海印转债（-5.73%）和隆利转债（-5.47%）领跌。317支可转债正股（*ST辉丰除外），除江苏银行停盘，广汇汽车、永鼎股份、溢多利和海澜之家横盘外，38支上涨，274支下跌。其中歌尔股份（7.72%）、青农商行（6.96%）和寒锐钴业（5.25%）领涨，隆利科技（-13.37%）、澳洋顺昌（-10.03%）和航新科技（-6.95%）领跌。
可转债市场周观点
上周顺周期板块仍旧波动较大，但是趋势并未出现变化，在当前市场预期相对一致的背景下，仍旧值得在既定方向参与。
我们在近期的周报中已经多次重申当前市场考验的是方向的选择与信心，市场仍旧可以提供不错的收益机会，但在策略层面则需要做出积极的应对。转债标的平均价格偏高的事实可能会阻碍投资者参与市场的决心，但是价格向来不成为获取收益的绊脚石，方向与节奏更为重要。
我们仍旧坚持推荐周期+银行转债的对冲策略不变。其余可以配置部分正股龙头转债价格合理的标的作为增强。
对于周期+银行的配置思路我们在上周周报中已经明确阐述，这里不再做过多的重复。现在则需要关注在顺周期之外的仓位该如何进行配置。考虑到转债市场总体的安全垫有限的背景下，建议以正股质优为核心来进行筛选。近一个多月以来市场的主要获利方向聚焦在顺周期主线，这也意味着其余不在市场焦点范围内的板块受到了一定的负向冲击，这可能导致一部分正股资质不错的转债标的价格回落，从而带来中期配置的机会。在顺周期之外可以在结构上增加此类标的的配置。
我们再次重申近期一直强调的主线方向。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升预计会带来顺周期板块盈利的明显回暖，从趋势的角度看这一轮PPI的修复具有一定的持续性，当前仅至中场附近。同时顺周期板块还包括经济复苏带来的金融、可选消费等板块的修复，诸如银行、汽车、家电等板块，节奏预计上先内后外；二是政策视角，重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。
高弹性组合建议重点关注赣锋转债转债、巨星转债，上机转债、雅化转债、火炬转债、聚飞转债、欧派转债、中矿转债、永兴转债、恩捷转债。
稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、齐翔转2、盈峰转债、太阳转债、鹏辉转债、文灿转债、淮矿转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
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责任编辑：赵思远
